雲從艱難上市路，難掩虧損局面_風聞

雲從科技離成功上市又近了一步。

在遞交招股書半個多月後，雲從科技發佈了路演公告，擬公開發行11243萬股新股，佔發行後總股本的15.18%。其中初始戰略配售數量為3372.9萬股，佔發行共規模的30.00%，並於本週三開始新股申購，預計本月底將登陸科創板上市。 

兜兜轉轉一年多，作為“AI四小龍”中最年輕的雲從科技上市終算是有了好的結果，儘管好飯不怕晚，但小體量且難以擺脱的虧損局面也讓其上市後的前景很難保持樂觀的態度。畢竟商湯科技已經做了示範，目前其市值相比上市後最高點已縮水了1000多億港元，再加上曠視科技們也在積極地謀求上市，AI玩家所面臨的競爭程度將會變得更加激烈，雲從科技又能吸引到多少投資者的目光呢？

1虧損仍是主命題

儘管雲從科技是“AI四小龍”中第二個即將走向二級市場的AI企業，但依舊沒有逃脱虧損局面。招股書顯示，雲從科技2019年到2021年的歸母淨利潤分別為-6.40億元、-8.13億元、6.32億元，截至2021年末，公司合併口徑累計未分配的利潤為-22.16億元，存在大額未彌補虧損。

由此可見雲從科技的虧損額度並不小，但就虧損額幅度來説，相較於同屬於“AI四小龍”的同行依然是較小的。像曠視科技2018年到2020年三年間虧損了127.3億元，依圖科技則在2018年到2020年上半年裏虧損了61.02億元，商湯科技過去三年的總虧損額更是達到了驚人的327.26億元，相當於雲從、曠視、依圖三家虧損總和的1.6倍。

儘管雲從科技虧損幅度輕，但是體量也就不佔優勢。招股書顯示，雲從科技2019年到2021年的營收分別為8.07億元、7.55億元、10.76億元，三年總營收為26.38億元。而商湯科技2020年營收額就達到了34.46億元，曠視科技2018年到2020年的三年營收為35.05億元，如此大的營收差距也讓小體量的雲從科技面臨更大的行業競爭壓力，尤其是其整體營收表現並不好。

過去三年雲從科技的營收增速分別為66.77%、-6.51%、42.49%，有意思的是2020年的營收出現下滑的同時，虧損額也是最大的，2020年的營收低基數表現也讓其2021年的營收增速喪失了部分説服力。若拉長時間來看，雲從科技的營收增速更是呈現出了下滑趨勢。

可見雲從科技營利兩端的表現都談不上樂觀，究其原因，一方面是投入不及回報。招股書顯示，雲從科技2019年到2021年的營業總成本分別為15.71億元、16.60億元、18.79億元，遠高於當期營收，其中銷售費用更是保持連年增長，從2018年的1.29億元增長至2021年的2.80億元，四年翻倍的銷售費用自然是很大程度上攤薄了盈利空間。

另一方面則是較低的毛利率表現，招股書顯示，雲從科技2019年到2021年的毛利率分別是40.89%、43.46%、37.01%。可以看出，雲從科技的毛利率呈現出了下滑傾向，而拉長時間看，過去五年雲從科技的毛利率也浮動較大，2018年的毛利率更是隻有21.70%。

其中，主要是雲從科技的主營業務人工智能解決方案拉低了其整體毛利率，招股書顯示，雲從科技該業務過去三年的毛利率分別為23.43%、28.19%、31.34%，而該業務到2021年所貢獻的營收比重則提高至87.28%。

所以雲從科技本身業務增長動力的虛弱自然是其營利表現的不樂觀的重要原因，而高研發支出又是雲從科技們虧損的主要來源，伴隨着AI商業化落地遲緩，二級市場的投資者只會越來越謹慎。

2大市場與商業化

計算機視覺（Computer Vision, CV）行業一直是人工智能市場中的主要市場，數據顯示，2020年國內計算機視覺產品的市場規模占人工智能整體市場的57%，也是企業中落地應用最多的AI項目，所佔比例為63.4%。雲從科技等“AI四小龍”準確點説其實是“CV四小龍”，而計算機視覺市場同時保持着較快的增長速度。

數據顯示，2020年國內計算機視覺行業市場規模約為406.3億元，同比增長85.02%，預計2025年國內計算機視覺核心產業規模與帶動相關規模將分別達到1537.1億元和4858.4億元，年均複合增長率分別為15.9%和22.5%。

然而行業中表現最好的商湯科技目前的年營收規模也不過是47億元，相較於整體市場甚至是未來的千億市場來看，計算機視覺仍處於行業發展的早期階段。也就意味着雲從科技們未來的發展前景非常廣闊，所以早期雲從科技們孵化時資本市場就給予很大的回應。

IT桔子的數據顯示，2015年為計算機視覺行業投資的高峯期，佔年內行業全部融資事件的20%。但是AI企業的虧損問題也越發普遍且明顯，像2018年就有近九成的AI企業處於虧損狀態，前面提到“AI四小龍”們也是均有不同程度的長期大額虧損，更是呈現出了擴大的趨勢。

究其原因，商業化落地困難成為AI企業虧損的主要問題。除了商業產品在場景應用上的匱乏外，基於非C端的業務使得企業增收出現了週轉緩慢以及增長有限等問題，更為重要的是目前的人工智能行業並沒有探索出有效的盈利路徑，長期的投資未果也使得資本對雲從科技們的態度也變得越發冷靜起來。

數據顯示，2020年國內計算機視覺行業的融資數量為101件，同比下降31.76%，也是同比增速的連續三年下滑。一級市場的冷靜也使得人工智能企業不得不面臨彈藥續命的難題，而二級市場則成了雲從科技們選擇的新方向。

但是上市路並不好走，曠視科技作為“AI四小龍”中最先付諸行動的企業受到美國商務部的限制使得港股上市折戟，儘管隨後準備轉戰科創板，但因業績調整等問題受到了上交所的多次問詢，最終上市遲遲未有新消息。

可見除了大環境的不樂觀外，大額虧損背後的業績問題也曠視科技是上市遲緩的重要原因，但是上市真的包治百病嗎？答案可能並不樂觀。

3上市，新一輪的競爭

比如説已經成功上市的商湯科技，也同樣經歷了上市前的艱辛。商湯科技上市前被美國財政部列入美國投資者禁止投資清單不得不暫停上市計劃，隨後更是大修招股章程才得以重啓，也導致其市場熱度大降，最終的發行價更是落入到價格區間底部。

隨後儘管商湯科技成功上市後股價三天連漲，極大增強了市場和企業的信心，但是股價卻在一路衝到每股9.70港元后開始了持續大跌，到目前最新股價已經較高點跌去超過50%。創新奇智和格靈深瞳更是上市便破發，即便是曾經突破千億元市值的寒武紀，到如今市值也只有二百多億元。

由此多個人工智能上市企業的股價已經證明二級市場投資者的謹慎態度並不少於一級市場太多，尤其是不乏一些早期投資者趁企業上市後套現離場。也就是説無論是人工智能企業上市是處於自身融資的目的，還是背後的投資者需要得到回報來看，其必要性已經遠超以往。

加之在尚未有明朗的盈利路徑下，也讓上市成為人工智能企業新一輪競爭的開始。除了上市在望的雲從科技，還有二次赴港上市的第四範式。第四範式在去年8月份港交所遞表後卻沒在今年2月份為止的有效期通過聆訊，隨後便再次遞表港交所。

曠視科技們儘管上市計劃暫停，但隨着大額虧損所帶來的資金缺乏以及行業競爭加劇的影響勢必會使其上市計劃再次重啓，那麼上市為雲從科技所提供的助力可能並沒有想象中的充足，所面臨的形勢也將會更加不樂觀。

除了業績承壓外，雲從科技在行業內的競爭力並不顯著。數據顯示，2020年雲從科技所佔國內計算機視覺的市場份額為9.8%，處於“AI四小龍”中的第三位，尤其是彼此間業務同質化使得其核心競爭力有限。即使是與其市場份額相近的依圖科技也在探索AI芯片上的發展，而云從科技較核心且高毛利的人機協同操作系統業務卻迎來了營收和所佔營收比重的雙下滑。

很顯然雲從科技已然在AI同行們的錯位競爭上落後了很多，再加上以海康威視為代表的傳統安防巨頭以及阿里巴巴等互聯網巨頭的競爭，上市能為其提供多少想象力着實需要畫個大問號，更何況二級市場的投資者已經保持着較為謹慎的投資態度。那麼雲從科技勢必要提供更多的説服力來吸引投資者更多的信任，但就其目前的表現來看依舊任重道遠。