“問診”特步：如何在安踏李寧的夾縫中求生_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

2021年對於特步國際（HK：01368）來説是收穫滿滿的一年：公司營收突破百億大關，坐穩國內運動鞋服的第三把交椅，吃到了“國潮”大環境的紅利，成功入選了MSCI中國指數，股價突破上市後橫盤多年的頹勢。

在一片叫好聲中，我們也不能忽視其目前不上不下的尷尬處境。雖然比之361°、貴人鳥和鴻星爾克等公司的狀況要好很多，但與第一梯隊的安踏和李寧相比，則是看不到趕上的希望，而且差距越拉越大。

我們認為特步的未來可以用一句化概括，那就是——逆水行舟不進則退。讓我們從多個視角來分析一下特步尷尬的處境，以及應該如何破局。

01

曾經的“晉江系一哥”

1987年是特步“元年”，17歲的丁水波和兩個結拜兄弟一人出資500元，創辦了三興體育用品公司。

當初丁水波本身創業只是想彌補家用，沒想到市場要遠遠比他想的廣袤，僅一年時間產銷量就從兩千雙上漲到了四五萬雙。在參加邊貿活動中丁水波發現自己的鞋子在國際上也很受歡迎，於是在多國成立辦事處，產品遠銷海外成為了當時的晉江“外銷王”，在第一批代工的晉江鞋廠中坐穩了頭把交椅。

千禧年後，伴隨着美國市場的疲軟和歐洲國家逐漸加大力度的反傾銷力度，外貿生意越來越難做。而此時，晉江系的晚輩安踏，91年才回鄉創業的丁世忠，卻通過提前佈局專賣店渠道，簽約體育明星孔令輝代言，在國內市場的運動鞋領域，佔有率開始直追李寧。

看到“晚輩”在國內市場如魚得水，丁水波也主動放棄了沃爾瑪的代工訂單，殺入國內市場，創立了特步品牌。而殺回國內市場的特步，並沒有走安踏的老路，選擇了定位運動時尚市場，請年輕人受眾更多的明星做代言，走上一條不同於傳統運動品牌的路。經過多年發展我們回看現在的特步和安踏李寧，結局卻不盡相同。

根據特步國際發佈的2021財年年度報告來看，特步國際全年營收第一次突破百億大關，成為繼安踏、李寧之後第三家突破百億營收的體育運動鞋服企業，在國潮疊加運動潮風口下，企業看似增長美妙，但是不上不下的尷尬卻始終存在。

對比安踏李寧和特步三家企業財務數據，五年營收CAGR分別為31.11%、26.29%、18.3%。再看毛利率，2021年安踏李寧和特步分別為61.6%、53%和41.7%。歷史財務數據顯示，特步和安踏李寧的差距越來越大。

圖:安踏李寧特步財務數據對比，來源：企業年報

再來看市場走勢，2012年行業達到週期頂點之後幾年，安踏和李寧也橫盤過過一段時間，但相繼從2017年、2018年開始大漲。而特步則是從上市之後的第二年開始橫盤，2010年-2020年，十一年的時間特步股價幾乎是一根直線。

2017年運動鞋服企業週期翻轉了，但市場仍然不看好特步，直到去年一季度的新疆棉事件，特步的股價才有一個重估。目前特步市值280億港元左右，大約是李寧的1/5，安踏的1/10。

圖：特步股價走勢，來源：wind

02

財務數據中的玄機

為什麼特步與安踏和李寧相比，差距越來越大？因為相比之下，它沒有進入一個財務正反饋狀態。

1）研發費用層面的正反饋

安踏李寧特步的營運支出結構基本一致，其中研發佔比都在2%左右，看似合理，實則研發費用是絕對能力，乘以營收後三家公司的差距就很明顯，李寧的研發費用是特步的將近兩倍，而安踏甚至達到特步的五倍。

研發費用帶來的產品橫向縱向的市場力也會反作用於其他方面，較強的產品力，較高的自發性宣傳，從而帶來更多的營收淨利，再次投入新的研發中。顯然如果維持目前的研發支出結構，特步在研發層面很容易被安踏李寧拉開差距。

圖:安踏李寧特步成本分析，來源：企業年報

2）營銷費用所帶來的品牌價值層面的正反饋

同樣的道理，良好的宣傳也能提升品牌價值以及加價率。道理很簡單，在產品沒問題的前提下，知名品牌的價格能賣得更貴，知名度低的極致是“白牌”，就賺個加工費而已。晉江系企業深諳其中之奧義，CCTV5曾一度被戲稱為“晉江頻道”。

2021年，安踏李寧和特步的銷售費用分別為35.9%、27.1%和18.8%，三者的毛利率分別為61.4%、53.3%和41.7%，差距很明顯，而且淨利率也差距明顯，特步大概只有安踏李寧的一半。

也就是説，安踏和李寧打了更多的廣告，帶來了更大的品牌知名度以及利潤率。更高的毛利也反作用於新一輪的營收增長和營銷投入中形成正循環，顯然特步未能實現這一層面的正反饋。

圖：安踏李寧特步2021年的銷售費用和利潤率情況，來源：錦緞

3）現金流層面的正反饋

根據年報顯示，安踏李寧的現金流週轉率分別1.24、1.21次，而特步僅有1.04次。我們來看淨現比，淨現比往往能體現一個企業盈利質量，大於1的淨現比代表企業在同行業及上下游話語權較足，能夠有效的提升整個企業的營運水平。

李寧和安踏的淨現比分別為1.63和1.44，特步僅有0.79，近五年逐漸落後於第一梯隊。

圖:安踏李寧特步淨現比，來源：Choice

再看自由現金流層面，自由現金流就是企業經營活動產生的，在滿足再投資需求後的剩餘現金流（本文取經營現金流淨額-投資固定資產、長期資產、無形資產）,代表着企業可以自由支配的現金流，如上圖所示安踏李寧的自由現金流逐年提升，而特步卻顯得有點捉襟見肘。

圖:安踏李寧特步自由現金流，來源：Choice金融客户端

現金流寬鬆代表着企業有更多投資，轉型發展的資本，而更多元化的投資才能帶了遠遠不斷地現金流，這是一個正循環。反觀特步的現金流情況，即使有再好的運營策略，也是巧婦難為無米之炊。

03

特步的“名與實”

安踏、李寧和特步這三家公司，都有各自鮮明的標籤。但有時候，名與實並不一定相符。

安踏的多元化做得好，運營能力強。

比如説安踏旗下的FILA品牌，後者作為地地道道的國際品牌，擁有110年的歷史，2005年進入中國，2007年在高瓴的推動下，百麗國際拿下了FILA的經營權，但是連續多年的虧損，最終讓百麗賤賣了這個燙手山芋。

安踏接下FILA後，經過一些列運作，2020年FILA的營收首次超過主品牌達到了174.5億，佔總營收的49.1%。近4年，FILA的CAGR達到了37%，成為名副其實安踏的現金奶牛。

李寧接近坐實國潮龍頭的地位。

2018年中國李寧橫空，主打“國”字，掀起復古風，定義新的品牌LOGO，登上紐約時裝週，先後與迪士尼、敦煌研究院等進行聯名，收購電競俱樂部。通過一系列的操作來提升品牌形象，並於今年發佈了LINING1990,如此多的宣傳造勢帶給李寧充足的定價空間，單品價格越來越高，新品牌LINING1990,均價都突破了上千元。這讓李寧與國際潮流單品在價格上形成微妙的聯繫，讓年輕消費者對其潮流屬性毋庸置疑。

特步則是跑鞋專精，有個説法是特步佔中國跑鞋的半壁江山。

不得不承認，特步在跑鞋圈確實收割了自己的一畝三分地。2021年特步鞋子收入59億元，因為沒披露跑鞋的銷售額，我們大致推測一下：特步一年賣4000萬雙鞋，休閒和專業鞋五五開，專業鞋六七成是跑鞋，也就是説銷售的鞋子中有1/3是跑鞋，跑鞋的平均單價比休閒鞋高，我們就算鞋子收入2/3來自跑鞋，就是39億的跑鞋收入。

根據國家國民體質監測中心發佈《2020年全民健身活動狀況調查公報》，中國跑者的規模是3740萬。根據諮詢公司報告，每年跑者平均購買3雙跑鞋，若平均單價為400元的話，市場規模為449億元，特步的市佔率可能在9%左右。而實際上，Nike等巨頭跑鞋破圈做的是比較好的，算上這一塊，特步跑鞋的市佔率可能在5%-9%之間。談不上半壁江山。

此外，特步跑鞋的佔有率並沒有絕對領先於同行，也有微觀數據的支撐。從天貓數據中統計跑步鞋當月銷量，發現雖然特步“動力巢”鞋名列第一，但是銷量前十的款式只佔了一種，而361度有兩種，安踏更是高達三種。

圖:跑鞋銷售排名，來源：天貓商城

跑鞋市場目前還沒有絕對的龍頭，跑鞋市場的競爭是非常激烈的，特步並沒有一些券商研究員説的那麼強，可以看看UP主“鞋吧Sneakersbar”總結的各類跑鞋代表。不像籃球鞋，國內市場上Nike、安踏和李寧是龍頭。

圖：跑鞋之最，來源：UP主“鞋吧Sneakersbar”

可以這樣説，如果特步不想想辦法，未來跑鞋格局從分散到集中的過程中，它未必還能處於領先位置。所以我們才會説特步的未來是逆水行舟不進則退。

04

該如何彎道超車？

作為目前中國運動服裝鞋飾的行業老三，特步處於不上不下的尷尬當中。如果説安於目前的發展形勢，也許遲早會被行業龍頭擠佔市場。當初，鴻星爾克作為第一支登上資本市場的鞋服企業，也因為自身對市場的判斷不夠敏鋭逐步掉隊，貴人鳥則更是轉型失敗，市場空間都被擠壓的很小。那麼特步應該怎樣跳出舒適區，試圖去彎道超車？下面我們拋磚引玉。

1）充分發揮所長，加大研發力度為重中之重

特步優於老大哥們的地方是研發產出能力，雖然目前看來，特步研發投入的絕對值不及行業龍頭，但是就像我們在《鞋狗啓示錄》裏面分析的一樣，特步在更小的研發投入前提下，做出了動力巢跑鞋以及競速160X跑鞋這兩個爆款，説明研發能力確實有自己的過人之處。

那麼對於特步來説發揮自己的優勢，在技術研發的絕對值和相對值上進一步的傾斜，或許有可能別開生面降維打擊。用經濟學模型講，就是從注重人力和資本投入的索洛模型，切換到注重技術研發投入的羅默模型。

三一重工就是很好的例子，面對國際工程機械巨頭卡特彼勒，其通過加大研發投入實現快速追趕的。卡特彼勒研發投入維持在3%-4%之間，而三一重工逐年提升到今年已經達到了7.2%，絕對值也提升到了60億，要知道彼時三一重工的淨利潤也才60億元。

近十年三一重工的CAGR達到了9.6%，而卡特彼勒CAGR則為-2.66%，它成功擠佔了國際巨頭的市場空間。而且研發投入的擴大，讓三一重工有了自己的“燈塔工廠”——北京樁機廠，人均產值高達1072萬，是行業平均值的四倍，已經有降維打擊大的趨勢。（詳情請參照《人均1000萬產值，三一重工“燈塔工程”的秘密》）。

圖:三一重工卡特彼勒營收研發分析，來源：Choice金融客户端

這個榜樣的力量可以很好地運用於運動鞋服行業，如果特步能夠拿出魄力加大研發投入，向三一重工學習，也許有一天能走出一條完全不同的路。你能想象一下國內運動鞋服公司未來能夠通過3D打印現場給消費者製鞋嗎。

2）把路走寬才能突破現狀

説到鞋服的成功，那就不得不提行業領軍者NIKE，其發展史就是一部“破圈史”，它把自己的路越走越寬。

早期華夫鞋和阿甘鞋讓其從專業運動鞋走向休閒鞋，業績一飛沖天。後來，鋭步進入美國市場，精準把握三大趨勢“健美運動興起、婦女運動熱情高漲、田徑鞋轉向休閒鞋”，迅速超越耐克。80年代末，NIKE開始新的破圈思考，於1988年推出新的“Just Do It”廣告語，突出年輕人的自我意識，也讓NIKE鞋不拘泥於運動本身，另外加快拓展服裝品類，推出健身鞋，打破了年輕人對專業鞋的認知，再次破圈。Nike把早期NBA球員穿的匡威球鞋，完完全全的擰巴成休閒鞋，足可見其破圈能力。

 

圖:NIKE、鋭步美國市場佔有率歷史，來源：中信建投研究院

特步目前的狀態，感覺是把路走窄了。一味的在營銷端強調跑步屬性，贊助多少馬拉松賽事，有多少運動員穿自己的鞋得到馬拉松名次……市場確實認可特步跑鞋的能力，但跑鞋整個的市場大，還是整個運動鞋服市場大呢？

看看四周，Nike、安踏和李寧要麼是擴品牌要麼是擴品類，把自己的定義做的越大才能獲得更大的市場。20世紀最偉大CEO之一的傑克韋爾奇，不就是持續的重新定義產品能觸達的市場，才有通用電氣的輝煌嗎？由此，我們感覺特步的品牌定性需要再思量。

3）管理層需要與時俱進

我們在分析國內運動鞋服企業時，能看到家族式企業的情況普遍存在。安踏和特步是其中的代表，翻一下它們的董事會和高管成員就能明白。

如果家族企業的管理效率高，那麼外界也無話可説，反之，則應該多考慮考慮職業經理人的引入。管理效率直接可見於利潤表裏的管理費用率，特步的管理費率是安踏和李寧的兩倍之多。

圖:費用分析，來源：同花順金融客户端

在引入外部人才方面，安踏率先在晉江系企業中引入了職業經理人的概念，放權品牌營銷給葉雙全，最終請孔令輝代言，成為第一個吃到螃蟹，以及唯一吃到螃蟹的晉江系公司。

而李寧上一個週期遭遇危機時，直接換帥。2012年4月，公司引入戰略投資者。私募股權投資公司TPG和新加坡政府的投資公司GIC。由私募股權投資公司TPG合夥人金珍君帶領新的脱困團隊入駐公司，領導公司開始進行深刻變革。從批發向以消費者為中心的戰略轉變，為“國潮龍頭”地位打下了堅實基礎。

特步也可以思考一下，引入外部智力的事情。就目前看來，特步管理層並沒有什麼讓人耳目一新的東西，包括提出的“五五計劃”（2025年實現240億的收入）——折算5年的年複合增長率為23.9%，就是説維持2018年、2019年和2021年的增長水平，比較的保守。

在行業競爭日益激烈，同行大踏步拉開領先優勢（安踏和李寧財務上建立了正反饋，標籤也更加的名副其實）的今天，守成必然會久守必失。取乎其上，得乎其中；取乎其中，得乎其下；取乎其下，則無所得矣。特步，應該更加的進取。