關心中國經濟的豈止胡錫進? “還有一個3萬億風險不容忽視”｜文化縱橫_風聞

✪ 餘永定 | 中國社會科學院學部委員

【導讀】日前，一篇《沒人關心經濟了》的文章廣為流傳，引發關於中國經濟的熱議。同時，在當前複雜環境下，中國面對的國際經濟金融挑戰也不容小覷。2022年2月末，美歐宣佈凍結俄羅斯央行3000億美元外匯儲備，衝擊力巨大。中國擁有3.3萬億美元外匯儲備（摺合人民幣22萬億），包括1萬多億美元的美國國債。美歐對外匯儲備的“武器化”，迫使我們不得不重審中國外匯儲備和海外資產的安全問題。

本文分析中國鉅額外匯儲備的由來，指出美國通過開“借條”為全球提供儲備貨幣，美國“借條”越開越多，意味着美國外債也越多。而經濟高增長的中國就是美國最大“債主”。由於非儲備貨幣發行國對美元外儲需求不斷增長，負債累累的美國不僅不為償還外債本息擔心，還要大量收息。

作者認為，美國凍結俄羅斯外匯儲備的行為表明，中國外匯儲備價值不但會因美國通脹、美元貶值和國債價格下跌或違約而受損，還會因地緣政治原因而在瞬間灰飛煙滅。

**作者建議，應調整海外“資產/負債結構”和國際收支結構，減少外儲存量。**中國外匯儲備充足率遠高於國際水平，收益率卻極低，大量外匯資金成本過高，拉低海外資產的總收益率。面對美國對華金融制裁的潛在風險，中國還應加快金融基礎設施建設。**作者認為，靠人民幣國際化，難在短期化解中國外匯儲備風險。**因為無論用什麼貨幣計價和結算，中國外匯儲備的安全性都取決於美國能否信守還本付息的承諾，以及中國有沒有能力使美國信守承諾。

文章原載“餘永定個人專欄“2022年5月19日文章，原題為《中國外匯儲備的前世今生和當前面臨的安全挑戰》，僅代表作者觀點，供讀者參考。

中國外匯儲備的前世今生

和當前面臨的安全挑戰

2022年2月28日，美國及其盟國宣佈凍結俄羅斯中央銀行的3000億美元外匯儲備。中國擁有3.3萬億美元的外匯儲備，包括1萬多億美元的美國國債。外匯儲備的“武器化”，迫使我們不得不重新審視中國外匯儲備和海外資產的安全性問題。

中國外匯儲備的安全不僅是一個國際金融問題，而且還是一個地緣政治和資產管理問題。中國應採取什麼具體措施以確保中國外儲安全？回答這個問題已超出筆者能力範圍。本文僅試圖從國際金融的視角對中國外匯儲備問題的由來，面臨的挑戰和如何“亡羊補牢”提出一些粗略的方向性的建議。

▍黃金儲備和佈雷頓森林體系

流動性（liquidity）通常是指容易變現的資產，如貨幣、黃金和短期債券等；有時也指變現的容易程度。在國際金融中，特別是討論 “特里芬兩難”時所使用的“國際流動性”（international liquidity）一詞的內涵雖然同“流動性”有重疊但兩者並不是同一概念。

國家間的債務是通過某種國際上普遍接受的結算手段，如黃金、國際儲備貨幣或特別提款權的轉移（transfer）償付的。國際流動性就是指這些結算手段的存量。特里芬特別指出，流動性的增加源於黃金供給的增加和主要貨幣發行國（key currency countries）短期債務（short-term indebtedness）的增加。可見，特里芬當年所説的國際流動性就是我們現在所説的外匯儲備。事實上，特里芬是把儲備（reserves）或國際儲備（international reserves）同國際流動性混用的。

國際儲備貨幣發行國（美國）可以通過資本項目逆差或經常項目逆差為其他國家提供國際流動性或國際儲備。在佈雷頓森林體系的黃金-匯兑本位制（美元同黃金掛鈎）下，美國是通過資本項目逆差為其他國家提供國際流動性或國際儲備的。1945年到1950代初，歐洲、日本百廢待興，急需從美國進口商品。但又無法通過出口獲得足夠的美元，全球 “美元荒”嚴重。**在這個時期，國際流動性主要是靠美國的短期資本輸出和馬歇爾計劃之類的對外援助提供的。**美元流動性的增加意味着一方面是美國債權的增加，另一方面是日本和歐洲債務的增加。

1960年代歐洲和日本經濟浴火重生，貿易平衡狀況好轉。而美國則因國內經濟過熱、國際競爭力下降，商品貿易順差減少，服務貿易逆差（包括海外軍事開支）增加。同時，由於歐洲利息率較高，美國資本繞過管制大量流入歐洲（形成“歐洲美元市場”），美國的資本項目逆差快速增加。

從日、歐的角度來看，在貿易逆差減少的同時，美元依然大量流入，於是，美元外匯儲備迅速增加。“美元荒”變為美元過剩（dollar glut）。從美國的角度來看，貿易項目順差幾乎消失（對某些國家已經出現逆差），但資本項目逆差卻大大增加，用當時的術語來説，美國的“國際收支平衡”狀況（international balance of payments）急劇惡化。

美國國的資本項目逆差（資本流出）應該由美國的貿易順差來平衡（別人拿了你的錢再來買你的東西）。這樣美元就流回了美國。在這種情況下，其他國家持有的美元外匯儲備不會增加。如果其他國家對美國的資本項目順差（從美國流入的美元）大於貿易逆差（流回美國的美元），則這些國家的外匯儲備就會增長。

美元同黃金掛鈎（“黃金-匯兑本位”）的本意為了讓美元持有者放心：儘管你所持有的美元是美國印出來的法幣，本身沒有價值，但美元是可以按給定比例兑換成黃金的。因而，你可以放心持有美元。而**對於黃金-匯兑本位下的美國來説，“國際收支不平衡”意味着美國黃金儲備的流失。儘管黃金可能還儲存在美國的金庫中，但所有者已經不是美國。**外國中央銀行可以隨時把多餘的美元兑換成黃金，並把黃金運回本國。

隨着美國“國際收支平衡”的惡化，美元流動性（外國持有的美元外匯儲備）對美國黃金儲備的比例持續飆升。**美元的外國持有者不再相信美國能夠遵守35美元兑換1盎司黃金的許諾，不再相信美元匯率不會貶值，開始拋售美元，市場上的美元投機也愈演愈烈。**法國則乾脆開船把黃金運回國。時至1971年，相對於外國官方和私人分別持有的400多億美元和300多億美元，美國持有的黃金儲備僅剩100多億美元。1971年8月15日，尼克松總統違背35美元兑換1盎司黃金的承諾，宣佈關閉“黃金窗口”。佈雷頓森林體系轟然倒塌。

▍後佈雷頓森林體系的內在矛盾

在後布雷頓體系下，由於同黃金脱鈎，美元就是純粹的法定貨幣（fiat money），本身沒有任何價值。佈雷頓森林體系因國際金融市場不再相信美國能夠遵守35美元兑換1盎司黃金的承諾而崩潰。但國際金融市場並不懷疑美國會執行負責任的宏觀經濟政策，維持美元的穩定。美元同黃金脱鈎後，市場沒了押注美元對黃金（和其他主要貨幣）貶值的由頭。在經美國同歐洲國家的激烈討價還價之後，美元終於得以趨於穩定。

但是，在後佈雷頓森林體系下，用一個國家的法幣充當國際儲備貨幣的內在矛盾並未消失。**美元作為國際貨幣體系的本位（或稱之為價值尺度、“錨”）必須保持穩定。這種穩定是多維度的，例如，其購買力應該是穩定的。****一方面，**美元要扮演全球公共產品的角色，應該服務於全球公共利益。**另一方面，**美元又是美國政府印刷的，美元的實際購買力是否能夠維持穩定，從根本上取決於美國政府的國內政策。美國政府沒有義務為全球公共利益而犧牲本國利益。

在後佈雷頓森林體系下，由於美國不再是一枝獨秀的的經濟大國，美元作為一種國別貨幣（服務於美國利益）同其國際儲備貨幣地位（服務於全球利益）的矛盾表現為**：美國必須主要通過經常項目逆差（貿易逆差）為世界提供國際流動性或儲備貨幣。**隨着世界GDP的增長，全球貿易和金融交易所需的國際儲備貨幣也在增長。美國為世界提供的儲備貨幣越多，美國的貿易逆差就必須越大。一國的貿易逆差越大意味着該國國內投資與儲蓄缺口越大、宏觀經濟失衡程度越大。而這又意味着通貨膨脹失控和美元最終貶值的可能性就越大。

**換一個角度説，美國是通過開“借條”為全球提供儲備貨幣的，全球經濟的增長要求美國開出越來越多的“借條”，而借條開的越多意味着美國的外債愈多。**當美國的債務積累到一定程度後，投資者和外國中央銀行還會相信美國有能力用“真金白銀”兑換這些借條嗎？不難看出，這個問題本質上依然是 “特里芬兩難”。

1971年美國戰後首次出現商品貿易和經常賬户逆差；並於1977年開始，二者出現連續逆差並持續至今。這種狀況一直維持至今。美國的經常項目由由順差變為逆差，意味美國的海外淨資產開始減少。長期維持經常項目逆差遲早會使債權國變成債務國。1985年美國真的成了淨債務國。當時的美國經濟學家驚呼：由於必須依賴外國資本流入來平衡經常項目逆差，美國的淨投資收入（net investment income）也將由正變負，不需要很長時間，美國的淨債務就將變大到令人難以想象的地步。

但這種預言只對了一半：1984年美國還擁有280億美元的海外淨資產，但到2021年底，美國的海外淨負債已經超過18萬億美元。但經濟學家沒有料到的是：**儘管美國擁有鉅額淨債務，美國國際收支平衡表上的投資收入卻一直是正值。例如，2020年美國的淨負債為14萬億美元，但淨投資收入竟高達2000億美元。**時至今日，美國的淨外債已經超過GDP的70%，世界上僅有愛爾蘭、希臘、葡萄牙和西班牙四個國家的淨外債對GDP比高於美國。而這四個國家不久前都經驗了嚴重金融危機。但美國卻似乎根本不必為償還外債本息擔心。雖然負債累累，但不但不用付息還要大量收息。為什麼要擔心呢？

▍美國是世界上最大的債務人，為什麼美元依舊能保持穩定？

在美國國債對GDP之比和美國海外淨負債對GDP之比不斷上升的情況下，**美元保持穩定的時間遠遠超過經濟學家的預想，其根本原因在於：世界其他國家對作為儲備貨幣的美元的需求也一直在增加。**其他國家持有的外匯儲備不斷增加，意味着其他國家願意把錢借給美國，願意為美國的貿易逆差提供融資。這樣，美國國內投資與儲蓄的缺口就被外國儲蓄所彌補，通脹和美元貶值壓力就被大大減輕。如果在美國為了彌補國內儲蓄不足濫發美元的同時不存在其他國家對美元外匯儲備的強烈需求，美元的崩潰早就是不可避免的了。

在八十年代流行的看法是，非儲備貨幣發行國沒有必要積累外匯儲備，因為只要有資信，任何國家都很容易在國際金融市場上借到美元。事實上，佈雷頓森林體系崩潰之前的1969年，全球外匯儲備總量僅為330億美元。到2021年底，全球官方外匯儲備總量已經達到13萬億美元（其中美元外儲為7萬億美元）,增長了近400倍。

**導致非儲備貨幣發行國對外儲需求增長的原因是多方面的。****其一，**用於干預外匯市場，維持匯率的穩定。為了應付各種擾動和波動，各國中央銀行需要持有同該國經濟規模、開放度相適應的外匯儲備。而實行固定匯率的國家則需要持有更為大量的外匯儲備。**其二，**後佈雷頓森林體系下，資本管制被解除，投機資本狼奔豕突，各國中央銀行都需要美元外儲備以抵禦國際投機資本對本國貨幣的攻擊。東亞金融危機之後，東亞國家的外匯儲備急劇增加就是很好的説明；**其三，**受重商主義思想影響，保持匯率的低估，“獎出限進”，過度追求貿易順差。或由於體制、經濟結構或宏觀經濟政策的原因，內需長期不足，出口增長成為經濟增長的重要動力、甚至主要動力。**第四，**由於國內資本市場扭曲，在國內可借貸資金（loanable funds）充裕的情況下，企業仍不得不從海外借貸，或利用優惠政策引入FDI。但是這些資本流入並未轉化為相應的貿易逆差（用來進口外國資本品和技術），而是轉換為外匯儲備的增加。**第五，**國內儲蓄大於投資，但多餘的國內儲蓄一時無從消化（轉化為消費或投資）國內過剩儲蓄，暫時轉化為外匯儲備。**第六，**由於經濟體制、制度和政策原因或者外部原因，貿易順差無法順利轉化為資本輸出（對外FDI或對外股權、債券投資）。

美國自2008年以來執行了極度擴張性的財政、貨幣政策。而外國政府和投資者對美國國債和其他美國資產的強勁需求則為美國在長達10餘年的低通脹和較快增長創造了必要外部條件。但是，時至今日美國畢竟已經積累了15.4萬億美元的淨外債和28萬億美元的國債—兩者對GDP之比分別超過67%（2020）和137%（2021年）；2008-2019年美國的M2由8.2萬億美元增加到近18萬億美元，增長112%，而GDP僅由14.8萬億美元增長到21.4萬億美元，增長45%。兩者的缺口為67個百分點。而且形勢還在繼續惡化。

美國每年從國外借入數千億美元的外債（2020年為6000億美元），其中相當大部分是外國政府和投資者購買的美國國債。在各國中央銀行所積累的外匯儲備中，美國國庫券是最重要的構成部分。外國購買的美國國債總額為7.55萬億美元。其中僅日本、中國、盧森堡、英國、愛爾蘭5國就購買了3.6萬億的美國國債。如果世界其他國家不再大量購買美國國債，美國國債價格就會暴跌（收益率就會飆升），從而使美國國債的融資成本大幅度提升。美國的財政狀況就會加速惡化。

根據美國國會預算辦公室（CBO）的預測，到2051年美國國債對GDP比將達到200%。美國政府自己也承認美國的財政狀況不可持續。在這種情況下，即便美聯儲升息政策暫時還可以控制通脹、穩定美元，從長期來看，由於美國國債的持續增長，美國國債價格暴跌（融資成本飆升）、通脹失控和美元大幅度貶值應該不是小概率事件。**事實上，中國對美元外儲的安全一直是擔憂的。**例如，2009年3月13日，時任國務院總理温家寶就曾指出，“我們把鉅額資金借給美國，當然關心我們資產的安全。説句老實話，我確實有些擔心”。他要求美國“保持信用，信守承諾，保證中國資產的安全。”

金融的詭異之處在於，你相信它沒事，它就沒事。沒人知道，面對美國日益惡化的債務形勢，投資者對美元和美國國債的信心還能維持多久。談到這裏，我想起了《北京共識》作者喬舒亞·雷莫所説的“沙堆實驗”。一粒一粒沙子從一個容器裏漏下來，形成錐體。物理學的內在規律使得這些沙粒形成一個穩定的沙堆。但當沙堆達到一定高度後，哪怕是掉下一粒沙子都可能導致沙堆坍塌。但同樣可能的是，哪怕再有成千上萬粒的沙子落下，沙錐依巋然不動。一粒沙子掉落導致沙錐坍塌和一千、一萬粒沙子掉落導致沙錐坍塌的概率是一樣的。沒人知道沙錐何時坍塌。同樣，沒人知道市場何時對美元喪失信心，美元何時崩潰。但是，為慎重起見，你是不是要在你的決策中把這種可能性考慮進去呢？

▍美國凍結俄羅斯外匯儲備的警示

俄烏戰爭爆發，美國在72小時內就凍結了俄羅斯中央銀行3000億美元外匯儲備，誰還能確信美國在以後不會再凍結其他國家的外匯儲備呢？美國凍結俄羅斯央行外匯儲備嚴重破壞了美國的國際信譽，動搖了西方國家佔支配地位的國際金融體系的信用基礎。外匯儲備的“武器化”超出了經濟學家對中國外匯儲備安全性的最壞估計。原來，中國外匯儲備的價值不但會因美國的通脹、美元貶值和國債價格下跌或違約而遭受損失，而且會因地緣政治原因而在瞬間灰飛煙滅。

**美國會不會對中國的外儲採取極端行動？認為不會的觀點有二。第一，****由於中美之間的緊密經濟和金融聯繫，美國不會做出“殺敵一千自傷八百”的事情。**這首先是一個國際政治問題，其次其中也有許多經濟賬需要算清楚。但是我們也應該記得，早在2013年金融時報專欄作家馬丁-沃爾夫就曾發文指出：在發生衝突時，美國完全可以凍結中國的外匯資產。雖然雙方都會遭受慘重損失，但中國的損失將更為慘重。**第二，我們不給美國提供理由，美國是不會走到這步的。**但願如此。但誰能保證呢？中國可能很快就會面臨的一個問題是：參加不參加對俄羅斯石油、天然氣的禁運和全面金融制裁？到目前為止，美國並沒有對俄羅斯實行全面的石油天然氣禁運，中國、印度購買俄羅斯的石油天然氣還是被允許的。但一旦美國認為歐洲已經可以擺脱對俄羅斯油氣的依賴，美國就會把矛頭指向中國和印度。中國繼續購買俄羅斯油氣很可能會成為美國對中國外儲下手或對中國金融機構實行制裁的理由。美國前國務卿鮑威爾展示的那瓶“洗衣粉”告訴我們，理由永遠是不難找到的。

▍中國的雙順差和外匯儲備

長期以來，中國通過雙順差（經常項目順差和資本項目順差）積累了3.3萬億美元的外匯儲備。關於中國鉅額外儲的成因、利弊，學界已經討論了20多年，無需贅述。

這裏，我僅做三點評論：**首先，無論按什麼標準衡量，中國持有對3.3萬億美元的外匯儲備（不包括中國香港4787億美元和中國台灣5489億美元）已經遠遠超越了國際公認的外匯儲備充足率（reserve adequacy）要求。**世界外匯儲備持有量名列第二、三和四位的國家分別是日本1.3萬億美元（2022年1月）、瑞士1萬億美元和印度5699億美元。可知世界上外儲超萬億美元的只有三個國家，而中國的外儲又是名列第二的日本的近三倍。

**其次，由於外匯儲備收益率極低，在海外資產中外匯儲備比重過高，海外資產的總體收益率必然過低。**在中國9萬億美元的海外資產中，儲備資產佔總資產的37%；其中美國國庫券為1.06萬億美元，佔儲備資產的32%。應該看到，為了提高外匯儲備的收益率，外管局和其他相關機構在資產配置時不僅考慮安全性、流動性也考慮了收益率。除美國和其他國家國庫券外，中國儲備資產還包括國際組織債、各國高評級公司債、地方政府債、各主要國家股票指數成分股（如標普500等）、私募股權投資、少量在歐洲發達國家的基礎設施、房地產投資以及通過控股平台與國開行、進出口行進行“一帶一路”等政策性投資。他們的工作應該是很有成績的。但是，無論如何，由於外儲的安全性和流動性要求，外儲在海外資產中佔比過高，必然導致海外資產收入的降低。

**不僅如此，在中國外匯儲備中有相當比例是通過引進外資“借來”的，而不是通過貿易順差掙來的。**在正常情況下，一筆外資的流入——即資本項目順差，在國際收支平衡表上應該對應於等量的貿易項目逆差。因為吸引外資的資金被用於購買外國的機器設備和技術，通過資本項目順差流入的美元又通過貿易逆差流出了。但是，由於種種原因，流入的外資可能並沒有被用於進口而是被賣給中央銀行成為外匯儲備的增加。同外儲的投資收益相比，

“借來的外匯儲備”的債務成本極高。2008年世界銀行駐京辦事處的調查結果是：美國在華企業投資收益是33%，一般外企的投資收益是22%。與此同時，美國國庫券的投資收益率小於3%。這類情況也是造成中國雖然有2萬億美元的海外淨資產但投資收益為負值的原因之一。中國的這種國際收支和海外投資狀況同美國形成鮮明對照。如前所述，儘管後者2021年是15萬億美元的淨債務國，卻有近2000億美元投資收入。環顧世界，同中國形影相弔的只有阿根廷和俄羅斯。

**第三，中國在開放初期，外匯短缺是增長的最主要瓶頸。**雖存在片面性、雖有些過猶不及，但當時為創匯大力發展加工貿易，積極引進FDI和人民幣一次性大幅度貶值都是正確的。然而，2003年亞洲金融風暴過後，中國由於“升值恐懼症”，拖到2005年才讓人民幣小幅升值。一方面貿易順差急劇增加。另一方面國內的資產泡沫和強烈的人民幣升值預期導致熱錢大量流入。資本項目順差一度超過貿易順差，成為新增外匯儲備的主要來源。應該説，中國未能及時讓人民幣升值，匯率缺乏靈活性是導致中國外匯儲備積累過度的必要條件。

▍調整海外資產-負債結構和國際收支結構，減少外儲存量

**調整中國海外資產-負債結構和國際收支結構的主要目的應該有二。第一，是改善中國海外資產-負債的結構，提高海外淨資產的收益。**為此，中國應該降低外匯儲備在海外資產中的佔比。**第二，是提高中國海外資產，特別是外匯儲備的安全性。**在目前條件下，中國應將外匯儲備存量至少壓縮到國際公認的外匯儲備充足率（reserve adequacy）水平。一個國家到底應該持有多少外匯儲備，一般而言，要考慮該國的進口（或出口）規模、短期外債規模、其他證券負債規模和廣義貨幣量。同時，還要考慮該國的匯率制度和資本管制。例如，如果該國實行浮動匯率和資本管制，則這個國家的外匯儲備充足率就可大幅度減少。**第三，不能排除美國凍結、扣押中國海外資產的可能性。**但更大的可能性是美國對中國發起SDN或561制裁。為了應對這種可能性，中國需要加緊金融基礎設施的建設。

對於現有的外匯儲備存量，可以考慮的措施包括：

1. 在減持美國國債的同時，增持其他形式的資產。過去由於擔心美元貶值，我們曾主張外匯儲備的幣種要分散化。但現在看來，在特定的地緣政治條件下，這種分散化的意義也可能並不很大。

2. 中國可以增加對戰略資源生產國的股權投資，如對中亞、阿拉伯國家油田的股權投資。

3. 在中概股遭到打壓，股價暴跌的情況下，央行可以考慮為中國投資者購入優質中概股提供融資便利。

4. 信守承諾，嚴格保護外國投資者在中國的投資。

5. 對於中國企業的海外融資活動給予必要支持。

6. 加快金融基礎設施建設，如不受美國影響的結算、清算、報文系統的建設。充分利用中國數字技術領域的技術儲備和優勢，完善適應數字化貿易新趨勢的跨境支付系統。

7. 依照市場規律，減持美國國庫券。據報道，最近以來許多國家中央銀行都在出售美國國庫券。這種交易活動完全是商業行為，美國也應該無話可説。

對於已經形成的外匯儲備存量，許多事情已經木已成舟，在短時間內難以調整，一旦調整還可能對國際資本市場造成較大沖擊。但對於當下和未來的進、出口貿易和資本跨境流動，我們可以主動調整的事情很多。應該考慮的調整包括：

1. 通過擴張性財政、貨幣政策，刺激內需，帶動進口。只有當國內經濟繁榮之時，進口需求才有可能有大幅度增加，從而實現貿易平衡。

2. 儘快取消殘存的出口刺激政策，例如，取消為鼓勵出口而執行的出口退税政策。

3. 增加對特定大宗商品、戰略物資的進口，大幅度提高中國戰略物資的儲備能力。

4. 不再購買美國國債（不把錢借給美國），但儘可能多的進口美國產品（兑現美國的借條）。儘可能履行中美貿易協定（不可抗拒力相關的除外）。

5. 在特定時期，可以維持貿易逆差，通過增加進口用掉多餘的外匯儲備。

6. 堅持浮動匯率制度，除在極端情況下，儘量不干預外匯市場。如果不干預外匯市場，在升值壓力下，中國的外匯儲備不會增加。但當人民幣出現趨勢性貶值壓力時，應該讓人民幣貶值到位，避免外匯儲備的浪費。在此過程中，應該利用其他手段，包括資本管制來抑制匯率的“過調”。

7. 維持必要的資本管制，抑制熱錢流入和防止資本外逃。

8. 理論上，應該增加海外直接投資和回報率較高的投資。但由於體制改革和金融市場建設的滯後以及美國的堵截，這條路已經比較難以走通。我們應該儘可能查清海外投資的家底，以明確相應政策。

9.  在美國之外的其他國家，特別是在發展中國家投資可以發揮中國在製造業和基礎設施建設方面的優勢，但要當心東道國政治不穩定、國際收支狀況不佳，從而使中國陷入債務陷阱。避免錯誤的政治判斷導致我們“人財兩空”。

▍對於中國的外儲安全，人民幣國際化能夠發揮什麼作用？

由於當前地緣政治形勢的惡化，人民幣國際化再次成為熱點議題。當年中國啓動人民幣國際化是處於對美元資產安全性的擔憂。2008年次貸危機爆發。由於持有大量美國國債和政府機構債（房利美和房地美政府機構債），“兩房”的破產引起中國政府的極大不安。

2009年周小川行長提出用SDR取代美元充當國際儲備貨幣的建議。但這一建議由於美國的反對而胎死腹中。於是，中國決定另闢蹊徑，通過人民幣國際化來降低中國海外資產的風險。**後來，由於人民幣的升值預期轉為貶值預期，人民幣國際化進程受阻。**2015年以後的一段時間內由於資本外流和外逃嚴重，中國不得不加強資本管制。人民幣國際化進程明顯放緩。

易綱行長在多個場合強調“人民幣國際化應由市場驅動，央行不會主動去推動”。我非常贊成易行長的這一主張。**易行長的提法實際上是對以往人民幣國際化的歷史經濟的總結。**事實上，從2009年到2014年國內外經濟學界對人民幣國際化利弊得失和路線圖有過詳實充分的討論並且經過了實踐的檢驗。例如，當年我們力推人民幣進口結算，在存在大量經常項目順差的情況下，本來用於支付進口的美元被人民幣所代替，其結果中國的美元外儲不減反增。又如，本希望非居民會大量增持人民幣存款和人民幣國債。但2014年人民幣升值預期消失後，非居民持有人民幣存款和其他人民幣資產的興趣也基本消失。經驗告訴我們，人民幣國際化是一件有意義的事業，但一定要堅持市場驅動，不能揠苗助長。

在可能的情況下，應該利用買方優勢或賣方優勢推進人民幣計價和結算。例如，中國是眾多大宗商品的頭號買家，如果這些大宗商品可以用人民幣計價當然是再好不過的。在市場的推動下，人民幣國際化確實也取得了雖不十分耀眼但卻非常紮實的進展。

總體而言，人民幣成為國際貨幣，特別是國際儲備貨幣，能夠中國帶來巨大好處是毋庸贅言的。但**一般而言，不應把實現人民幣國際化置於商業考慮之上。**例如，中國投資者在國際資本市場上購買外國債券，這種債券用什麼貨幣標價和結算是中國投資者和外國債券發行者商業博弈的結果。對於中國投資者來説，如果在久期內人民幣處於升值通道，債券就最好用人民幣而不是美元計價。如果中國企業處於債務人的地位，則最好用貶值貨幣計價和結算。又如，中國需要推進資本市場的國際化。但推進資本市場，特別是債券市場國際化的目的不是人民幣國際化，而是提高中國的金融資源配置效率。微觀層面的事情，市場最清楚。貿易和金融交易中幣種的選擇應該由企業和金融機構自行決定。隨着中國經濟實力的日益增強，金融市場的日益完善，人民幣自然會越來越多的被選擇為國際計價貨幣和結算貨幣。

**人民幣國際化的最高層次是使人民幣成為其他國家的儲備貨幣。****人民幣可以通過經常項目逆差和資本項目順差為其他國家提供人民幣。**中國用人民幣支付中國的貿易逆差，而貿易順差國的中央銀行從外匯市場上取得並持有這筆人民幣、將人民幣用於購買中國國債或某些安全性高、流動性強的中國債券。這樣，人民幣就成為該國持有的儲備貨幣。而中國則可以利用人民幣國際儲備貨幣的地位，通過開借條取得外國的實際資源。

中國也可以通過資本輸出讓人民幣成為別國的儲備貨幣。中國通過資本輸出向外國提供人民幣之後，一般而言，資本輸入國將用這些人民幣從中國進口商品。而人民幣就會迴流中國。在資本輸入國的國際收支平衡表上將錄入一筆中國貿易逆差和等量資本項目順差，但該國的外匯儲備不會因此而增加。如果該國並未把人民幣用來購買中國商品，該筆人民幣可能會通過資本項目流出；也可能被賣給該國中央銀行，用於購買中國國債或其他安全性高、流動性強的金融資產，從而形成該國的外匯儲備。

但是，對於中國資本輸出的東道國來説，這部分人民幣外匯儲備是從中國借到的，而不是通過出口順差掙來的。從中國引資，但卻沒有將資金用於購買中國產品和勞務，而是用於持有低迴報的中國短期資本，可能意味資源的錯配。因而，中國資本輸出的東道國會把這部分人民幣外匯儲備壓縮到最低限度。換言之，儘管中國可以通過資本輸出向外國提供人民幣，但其他國家將相應的人民幣轉換為中國的短期債券或國債（如果有國債可買），從而形成該國人民幣外匯儲備的意願可能是有限的。

總而言之，**要想使人民幣成為國際儲備貨幣，中國必須完成滿足一系列前提條件，如完善的資本市場（特別是建立起有深度且有高度流動性的國債市場）、靈活的匯率制度、資本的自由跨境流動以及經過長期重複博弈建立起來的信用等等。**簡言之，中國必須能夠克服國際金融文獻中的所謂的“原罪”從而能夠用人民幣在國際上發行國債。否則，人民幣難以成為國際儲備貨幣，人民幣國際化就只能是不完全的。

人民幣國際化是否能夠加強中國外匯儲備的安全呢？如果把這個問題放入一個複雜的全球經濟體系中考慮，答案應該是肯定的。但在短期、就直接效果而言，即便中國的外匯儲備完全是人民幣資產，中國外匯儲備的安全性也不會發生實質性變化。中國的外匯儲備中有1萬多億美元的美國國庫券。如果美國不打算按原來的約定還本付息，中國有什麼辦法呢？沒有。

假設美國財政部發行7萬億元人民幣的國債，中國通過購買這筆美國發行的人民幣債券——美國政府發行的熊貓債券——擁有了7萬億元人民幣而不是1萬億美元的外匯儲備。這時，如果美國不打算按約定對人民幣計價結算的美國國債還本付息，中國面對的這一窘境同美國不打算按約定對美元計價結算的美國國債還本付息有何不同呢？沒有。

因為問題的關鍵不在於中國的外匯儲備是用什麼貨幣計價和結算，而在於是中國欠美國錢還是美國欠中國的錢。無論用什麼貨幣計價和結算，中國的外匯儲備是美國對中國的債務，是美國欠中國的錢。因而，中國外匯儲備的安全性取決於美國是否會信守其還本付息的承諾**，以及中國是否有能力使美國信守其還本付息的承諾。**

如果中國不能確保美國不會背約，中國除了逐漸減少外匯儲備之外，別無選擇。當然，在特定交易中（如進口）用人民幣計價和結算可以導致外匯儲備的減少，因而在間接意義上加強了中國外儲的安全。一個有意思的花絮是：1950年12月初美國宣佈對中國實行嚴厲的“封鎖”“禁運”，中國則努力從西方國家“搶運”“搶購”物資。到1951年聯合國通過對華禁運法案時，中國已經把積存的外匯全部用出。

簡言之，雖然人民幣國際化是值得追求的目標。但人民幣國際化是個長期過程，遠水不解近渴。面對地緣政治的挑戰，人民幣國際化對於中國現有海外資產的保護作用也十分有限。

關於中國外匯儲備，我們現在所能做的事情基本上是“亡羊補牢”。雖然已經不能説“尤為為晚”但“悟以往之不諫，知來者可追”。關鍵是正確理解和落實雙循環、國內大循環為主體的戰略方針。加速中國發展戰略的調整，儘快實現以內循環為主的轉變。把經濟增長的動力建立在滿足國內需求的基礎上來。

凱恩斯告誡我們：你欠銀行四萬鎊你受銀行支配，你欠銀行400萬鎊，銀行受你支配。在當前險惡的地緣政治環境中，如果你不能保護自己的債權，你就要儘可能不當債主。

在近期，面對美國可能對中國實行的金融制裁，分析各種可能的情景、拿出中國的防範、應對和反制措施無疑是中國決策部門的當務之急。儘快提出可操作的具體預案十分重要，但由於涉及地緣政治判斷和金融市場操作性細節，這些具體預案已非我輩所能置喙。