鉅子生物IPO、衝刺"膠原蛋白第一股":研發率偏低，淨利率回落_風聞

繼創爾生物、敷爾佳之後，膠原蛋白賽道又迎來一位IPO玩家。

近期，西安鉅子生物基因技術股份有限公司（Giant Biogene Holding Co.，下稱鉅子生物）在港交所遞表，高盛和中金公司擔任聯席保薦人。

作為知名“醫美面膜”品牌可復美背後公司，鉅子生物的市場吸引力不俗。根據弗若斯特沙利文，2021年，鉅子生物的零售額在國內專業皮膚護理產品公司中排行Top2；可復美是中國醫用敷料市場的第二暢銷品牌。

目前，鉅子生物的業績正快速增長。招股書顯示，2021年鉅子生物營收15.52億元，淨利潤8.28億元；毛利率高達87.2%，遠超同行上市公司水平。

但「不二研究」認為，光鮮之下，隱憂暗藏。淨利潤增長滯緩，淨利率受營銷拖累；經銷商拓展受阻，價格體系紊亂；競爭對手環繞，新業務尚待研發……鉅子生物能否靠上市夯實壁壘，還需綜合評估產品研發、渠道拓展、合理宣傳等能力。

技術紅利期，“膠原蛋白第一股”爭奪戰已然打響。鉅子生物能否憑實力奪魁？

淨利增長滯緩，營銷拖累業績

鉅子生物是西北大學教授範代娣的“夫妻店”。

範代娣是中國生物化工專業第一位女博士，被稱為“類人膠原蛋白之母”。2000年，範代娣成功研發出重組膠原蛋白技術，與其夫嚴建亞共同創辦了鉅子生物。創業初期，鉅子生物並無收益，全靠範代娣夫妻補貼支撐；2005年，鉅子生物核心技術獲行業內首個發明專利授權；2009年，鉅子生物成為全球首個實現批量生產膠原蛋白護膚品的公司。

圖源:可復美官微

創業22年，範代娣夫妻終於迎來了公司的高光時刻：2019年起，鉅子生物連續三年蟬聯中國膠原蛋白功能性護膚賽道Top1。2021年底，鉅子生物完成了成立以來第一輪、也是IPO前唯一一輪融資，彙集了高瓴、中金資本等一眾知名投資機構。

功能性護膚風口下，鉅子生物依靠核心技術起飛，營收也正處高速增長期。

招股書顯示，鉅子生物2019-2021年分別實現營收9.57億、11.90億和15.52億元，其中2020-2021年營收增幅分別為24.44%和30.41%。

但淨利潤的增長並沒有跟上營收增長的步伐。招股書顯示，2019-2021年鉅子生物淨利潤分別為5.75億、8.26億和8.28億元，其中2020年~2021年增速分別為43.65%和0.24%，出現大幅回落。

從毛利率來看，鉅子生物位於行業較高水平，且增長勢頭正盛。招股書顯示，2019-2021年，鉅子生物的毛利率分別為83.30%、84.60%和87.20%。與同行業上市公司相比，貝泰妮（300957.SZ）2019-2021年毛利率分別為80.22%、76.25%和76.01%；華熙生物（688363.SH）2019-2021年毛利率分別為79.66%、81.41%和78.07%，均未穩定於80%上方。

較高的毛利率來自於產業鏈中的主導權。在膠原蛋白領域，鉅子生物覆蓋了從原料端到終端產品的全鏈條，因此具備較強的成本控制能力。招股書顯示，2019-2021年，鉅子生物銷售成本僅分別為1.60億、1.83億和1.98億元，包括原料採購、製造費用及物流等費用。

經營數據看似亮眼，但「不二研究」發現，鉅子生物的業績中仍存在不穩定因素——淨利率回落。招股書顯示，2019-2021年鉅子生物淨利率分別為60.1%、69.4%和53.3%，2021年出現大幅下滑。

鉅子生物在招股書中解釋稱，淨利率的走低歸因於線上營銷開支的增加。2019-2021年，公司銷售費用分別為0.94億、1.58億元、3.46億元，佔營業收入比重分別為9.8%、13.3%、22.3%。

自研自產加上規模效應，讓鉅子生物得以最大程度控制成本，是其營收得以持續增長的重要原因；其所構建的合成生物學技術平台，更是吸引資本爭先注入。

但與顏值經濟的眾多玩家一樣，營銷將持續為鉅子生物的業績帶來壓力。囿於行業玩法，該項成本並無法大幅壓縮。短期內，不難預見其淨利率的持續承壓；而從長期來看，扭轉下行趨勢，需要鉅子生物儘快築牢品牌效應，尋得更高效的營銷手段，跳出燒錢打法的窠臼。

單一產品依賴，價格體系混亂

鉅子生物是重組膠原蛋白賽道的龍頭玩家。

截至2022年4月，鉅子生物產品組合中共有105項SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品等領域，共有可復美、可麗金、可預、可痕等8個品牌。

可復美和可麗金是鉅子生物的兩張“王牌”。招股書顯示，2019-2021年，可復美收入分比為2.90億、4.21億和8.98億元，佔總收入比重分別為30.3%、35.4%和57.8%；可麗金收入分別為4.81億、5.59億和5.26億元，佔總收入比重分別為50.3%、47.0%和33.9%。

與其他醫美品牌相似，鉅子生物最早依靠院線起家。目前，鉅子生物實施“醫療機構+大眾消費者”雙軌銷售策略：直銷方式主要包括通過天貓、京東、小紅書等電商，以及社交媒體平台上DTC模式；經銷網絡則覆蓋屈臣氏、妍麗、調色師及盒馬鮮生等化妝品連鎖店及連鎖超市，共約2000家門店。

「不二研究」發現，鉅子生物對經銷商的依賴程度較高。招股書顯示，2019-2021年，經銷渠道的收入分別為7.64億、8.60億和8.63億元，佔總收入比重分別為79.9%、72.2%和 55.6%。儘管2021年佔比有所下降，但仍是鉅子生物收入的第一大來源。

不過在經銷商擴展上，鉅子生物逐漸乏力。2019年-2021年，鉅子生物合作經銷商數量分別為299家、374家和406家。淨增放緩的原因是新委任經銷商數量回落，終止合作數量成倍式增長。經銷商減少和訂單終止，也會帶來經營風險。

目前，鉅子生物還未擺脱對單一大客户的依賴。2019-2021年，來自最大客户西安創客村的收入分別為4.99億、5.87億和4.54億元，佔同期總收入的52.2%、49.3%和29.3%。

「不二研究」發現，多種渠道同步鋪開，造成了鉅子生物的價格體系混亂。在天貓可復美旗艦店內，類人膠原蛋白敷料價格摺合約37.6元/片，價格並不算低；在微商代購處，類人膠原蛋白敷料價格約20元/片，較旗艦店降價近50%；在抖音DTC直播間，類人膠原蛋白敷料價格約10元/片，僅為旗艦店售價的約四分之一。

日漸增加的存貨週轉天數，或許能解釋鉅子生物的降價促銷策略。招股書顯示，2019-2021年，鉅子生物存貨週轉天數分別為106天、115天和142天，存貨壓力逐年增加。

單一品牌營收貢獻佔比過高，使得鉅子生物對可復美的過度依賴廣受詬病：在可復美和可麗金之外，鉅子生物並沒有第三個能抗營收的品牌。但大幅降價的促銷行為，似乎彰顯着可復美市場吸引力的下滑；經銷渠道擴張受阻，低價直銷或將進一步壓縮經銷商空間。線上線下紊亂的價格體系，是鉅子生物無法迴避的短板。

研發行業墊底，押寶人蔘皂苷

近年來醫美行業蓬勃發展，玻尿酸、膠原蛋白、煙酰胺等熱門成分孕育細分賽道。

在玻尿酸領域，已誕生“玻尿酸三巨頭”：華熙生物、醫美客、昊海生物；膠原蛋白賽道步伐稍慢，爭奪戰也已經打響。

根據Grand View Research報告，中國膠原蛋白市場規模增速顯著高於全球市場增速。2019年中國膠原蛋白的市場規模增長至9.83億美元，約佔全球市場的6.40%；而到2027年，中國膠原蛋白的市場規模預計將達到15.76億美元，約佔全球市場的6.96%，2016-2027年年平均複合增長率為6.54%，高於全球的5.42%的市場增速。未來國內膠原蛋白市場，或許將實現規模和產量的雙向增長。

廣闊市場吸引下，眾多玩家爭相入局。此前，錦波生物和創爾生物已向資本市場發起衝擊，成為鉅子生物強有力的競爭對手。其中錦波生物生產類人III型膠原蛋白；創爾生物主攻傳統動物源膠原蛋白。其他領域的龍頭玩家也跨界佈局，今年4月華熙生物收購益而康生物，正式進軍膠原蛋白賽道，劍指鉅子生物腹地。

據弗若斯特沙利文數據，按2019年銷售額計，醫用皮膚修護敷料中市佔率Top3分別是敷爾佳（37%）、創福康（32%）和可復美（8%）。

前有標兵，後有追兵。前後夾擊下，鉅子生物並不具備絕對的競爭優勢。手握核心技術，鉅子生物似乎已開始守成，近年來在研發上的投入並不充沛。

招股書顯示，截至2021年12月31日，鉅子生物研發團隊為84人，佔總人數的12.6%。2019-2021年，鉅子生物研發費用分別為1140萬元、1338.1萬元及2495.4萬元，在總收入中佔比分別為1.2%、1.1%和1.6%。

雖然“重營銷輕研發”已成行業通病，但鉅子生物的研發投入在同行中也略顯遜色。年報數據顯示，2021年華熙生物研發投入2.84億元，佔營收的比例為5.75%；愛美客（300896.SZ）研發費用支出1.02億元，佔營收7.07%；貝泰妮的研發費用為1.13億元，佔營收2.99%。

目前膠原蛋白市場尚未形成巨頭，鉅子生物正處技術紅利釋放的機遇期；然而替代品眾多，很難保證其產品能夠被市場持續青睞。如何探尋第二增長點、進一步鞏固護城河，仍是鉅子生物需要長期思考的問題。

膠原蛋白之外，鉅子生物還押寶稀有人蔘皂苷。稀有人蔘皂苷藥理功效為抑制腫瘤生長及增強免疫能力；鉅子生物計劃擴大稀有人蔘皂苷生產線，將目前的630千克產能直接擴大到267800千克，增幅超過400倍。

牙科整形的產品組合，拓寬了鉅子生物在“醫美面膜”之外的想象空間。骨修復材料可用於填充牙槽骨或頜骨缺陷；可吸收生物膜可用於術後的隔離及填充。不過，這兩款產品目前尚未面世，仍存在較大的不確定性。

膠原蛋白賽道實際上具有極高的技術壁壘。得益於實驗室背景，鉅子生物具有難以媲美的先發優勢。但在做大蛋糕的道路上，一招鮮吃遍天的模式已逐漸失靈，鉅子生物需要構建更豐富的產品矩陣，以應對每況愈下的競爭格局。

圖源:可復美官微

從戰略角度看，鉅子生物在第二增長曲線上思路清晰。在重組膠原蛋白上，靠技術紅利與產能擴張、守住基業；在人蔘皂苷上開疆拓土，為未來成長打開空間。然而上述規劃能否兑現，還得迴歸到其引以為豪的技術力上。

“膠原蛋白第一股"爭奪戰進行時

“膠原蛋白第一股”的激烈爭奪，源於當前的技術紅利窗口期。

要想躍升為行業頭部玩家，需要在此期間最大程度實現規模化。這或許也是並不缺錢的鉅子生物選擇此時上市的重要原因。

但作為醫美下游企業，始終面臨政策監管的暗礁。加上淨利潤增長滯緩，淨利率受營銷拖累；經銷商拓展受阻，價格體系紊亂；競爭對手環繞，新業務尚待研發……鉅子生物能否靠上市夯實壁壘，還需綜合評估產品研發、渠道拓展、合理宣傳等能力。

日漸擁擠的賽道上，領跑和超車都時有發生，留待鉅子生物的時間已然不多。

本文部分參考資料：

1. 《我國醫用皮膚修復敷料行業現狀及競爭格局分析 市場向敷爾佳等頭部品牌集中》，研觀天下

2. 《年收入15億，利潤8億，膠原蛋白麪膜商可復美比薇諾娜還賺錢》，36氪

3. 《鉅子生物衝刺上市，“膠原蛋白”暴利生意有隱患》，鯨商

作者 | 祿存

排版 | 藝馨

監製 | Yoda

出品 | 不二研究