轉戰B端和海外，紅黃藍能平安上岸嗎？_風聞

更名轉戰B端和海外，紅黃藍能再現“幼教黃金時代”嗎？

撰文 | 張子悦

2021年全年，紅黃藍實現淨利潤680萬美元，實現扭虧為盈。這已是其近段時間難得的好消息。

3月宣佈剝離旗下直營幼兒園業務，4月因連續30個交易日ADS價格低於1美元，收到紐交所的退市警告。公司同時還在轉戰B端和海外市場。

諸多不確定性下，紅黃藍能從泥潭中抽身嗎？

告別“黃金時代”

曾經，紅黃藍是資本市場的“幼教明星股”，2017年9月在紐交所上市。作為中概股板塊唯一的幼教標的，紅黃藍被寄予厚望，上市當日股價漲幅達40%，市值一度接近10億美元。在其影響下，幼教行業開始受到資本的關注，秀強股份、威創股份等上市公司紛紛將幼教作為跨界教育的突破點，幼教證券化的“黃金時代”開啓。

但隨着學前教育政策逐漸收緊，幼教證券化之路不得不“大剎車”。當初佈局幼教的上市公司紛紛撤退，合規壓力下，紅黃藍也不得不轉型。今年3月，其發佈公告稱，考慮到監管環境和公司發展需求，將不再擁有旗下90所直營幼兒園業務的合同控制權，資產剝離於2022年4月30日生效。

可以説，被剝離的直營幼兒園是紅黃藍最有價值的資產之一。公開資料顯示，雖然爆發虐童風波，但2016年-2020年紅黃藍直營校區學生總數始終保持上升態勢。截至2021年12月31日，紅黃藍直營校區共有學生33890人，被剝離實體的總資產為1.638億美元，約佔公司總資產的57.9%。

此次突然宣佈剝離近半資產，讓資本市場對紅黃藍的未來更加悲觀。4月，因連續30個交易日ADS價格低於1美元，紅黃藍收到紐交所退市警示函。收到通知後，公司必須在六個月內將其股價和平均股價恢復到1美元以上。對此，紅黃藍表示將監控其ADS市場狀況，並考慮採取各種措施來糾正對交易價格造成不利影響的違規行為，並避免任何潛在的退市。截至5月19日，紅黃藍的股價為0.72美元，與其最高點31.8美元相比，已經跌去97.8%，昔日的幼教巨頭市值也僅剩2012.7萬美元。

2021年，公司實現營收1.8億美元，同比增長64.35%，但還未恢復到2019年水平。全年淨利潤為680萬美元，這是近四年紅黃藍第一次盈利，此前經歷了連續三年的虧損。好不容易扭轉盈利頹勢，此時剝離營收的主力軍，看起來倉促且十分冒險。

為了彌補缺口，紅黃藍將視線轉向了B端和海外業務。在剝離國內直營業務的公告中，紅黃藍透露了轉型方向，國內業務將轉向B端，為教育機構提供跨品牌、內容、系統、培訓等服務。同時，公司將在新加坡和海外繼續發展學前教育。

2021年年報指明瞭更清晰的方向，紅黃藍聯合創始人、董事及CEO史燕來表示，2021年全年各業務線從疫情中恢復顯著，未來公司將轉型成為教育服務平台企業。具體而言，剝離國內直營業務後，紅黃藍旗下子公司簽訂了一系列為期15年的服務協議，公司將繼續為被剝離的幼兒園提供品牌特許權使用費、培訓、管理IT系統、招聘和課程設計服務，以服務費的形式從原VIE中獲得很大一部分收入。由於不再產生直接成本，剝離後的利潤率甚至高於直營模式。

財報中，紅黃藍對轉型表達了積極的態度：“中國現階段早教市場高度分散，但我們的市場份額一直受限於幼兒園實體的擴張。為最大化利用公司的資源和經驗，我們需要升級商業模式，以高效的方式賦能全行業機構。剝離直營幼兒園後，我們的經營模式從租金成本高的重資產模式，轉變為高效可擴展的輕資產模式。平台化的商業模式也緩解了幼兒園運營的諸多內在風險。”

而現實，會如紅黃藍期待的這麼美好嗎？

迷霧中的未來

答案還不甚明朗。

一方面，紅黃藍目前的業績依然極為仰仗直營幼兒園的收入。2021年，紅黃藍營收增長64.4%，主要由於國內直營幼兒園在2021年大部分時間都正常運營，因此直營幼兒園、遊戲與學習中心、學生託管中心的學費增加，而2020年受疫情影響，1-9月的大部分時間直營園都處於閉園狀態。2021年，被剝離實體產生的營收為1.03億美元，約佔總營收的57.1%。

儘管目前紅黃藍已經與前VIE簽訂為期15年的服務協議，將以服務費的形式繼續從中獲得收入，但其在風險因素中也説明“這部分客户未來將佔公司收入很大一部分，如果他們違反協議，減少對產品和服務的需求，或延遲付款，都可能對紅黃藍的經營和財務業績產生重大影響。”而且，應教育部門要求，公司剝離的幼兒園可能被取消註冊或轉為公共性質，則學費會降低，無法履行原服務協議中的合同義務。

被剝離的幼兒園不僅直接帶來收入，而且也是其教育服務平台的起點和試用客户。紅黃藍稱計劃將為這些幼兒園提供的服務擴展到全國其他早教機構。因此，被剝離的幼兒園不僅影響紅黃藍的現在，還影響它的未來，轉型的輕資產模式能否走通，很大程度上取決於和被剝離幼兒園的合作狀況。可以看到，即使直營幼兒園被剝離，在可預期的未來，依然主導着紅黃藍的經營狀況，而這部分業務還存在許多不確定性。

除了轉向B端，紅黃藍的另一個轉型方向是海外市場，目前主要佈局新加坡早教行業。2019年4月，紅黃藍收購一家總部位於新加坡的私立教育集團，開始在新加坡提供幼兒園服務和學生託管服務。截至2021年12月31日，其在新加坡有18家直營和9家特許經營的幼兒園，以及36家直營和4家特許經營的學生託管中心，共擁有學生5742人和教職員工616人。

從收入看，2019年-2021年，新加坡業務的營收為1907.3萬美元、2596.4萬美元、3100.7萬美元，呈逐年上漲的趨勢，並分別為總營收貢獻10.5%、23.7%、17.2%。總的而言，新加坡業務發展良好，但在總營收中佔比尚不足以支撐紅黃藍的未來。

而且，截至2021年12月31日，公司的現金及現金等價物僅有3296.4萬美元。藉助資本力量“大肆併購+快速擴張”曾經是幼教行業的通用打法，但並不充裕的現金流無疑會限制紅黃藍在新加坡的業務擴張。

在此之外，紅黃藍還通過收取特許經營費，向加盟商及其教學人員提供培訓以及其他服務、銷售教育商品來獲得收入。然而，近三年，這些收入加起來在營收中的佔比始終未超過兩成，暫未出現規模發展。目前，業績回暖的關鍵依然在幼兒園、遊戲與學習中心、學生託管中心上。

幼教行業何去何從？

作為幼教賽道的代表性企業，紅黃藍的轉型也反映了整個賽道的現狀。

隨着一系列新政的發佈，普惠和公平成為學前教育的關鍵詞。《國務院關於深化學前教育改革規範發展的意見》規定，禁止社會資本以併購、委託管理、特許經營、可變利益實體安排或其他形式的控制協議等方式控制國有、集體幼兒園和非營利性幼兒園。上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產。

《民促法》提到，任何社會組織和個人不得通過兼併收購、協議控制等方式控制實施學前教育的非營利性民辦學校。《學前教育法實施條例（徵求意見稿）》要求，幼兒園不得直接或間接作為企業資產上市。

“雙減”政策規定，不得開展面向學齡前兒童的線上培訓，學科和非學科都不被允許。而且，不再審批新的面向學齡前兒童的校外培訓機構（包含學科和非學科）。今年3月，北京市教委提出倡議“給學齡前兒童培訓的教育移動應用程序一律停止運行”。

可以看到，幼教行業的民生屬性大於市場屬性，已經成為行業共識。依靠資本快速併購擴張的打法遭遇滑鐵盧，民辦幼兒園的上市路幾乎被“封死”，整個行業都面臨着嚴格的監管態勢。

然而，也有分析認為，目前市場雖然困難重重，但也存在着機會。儘管市場上幼兒園數量眾多，但優質辦學資源依然稀缺。有沒有的問題正在逐步解決，好不好的問題卻日益突出。隨着幼教行業往高品質發展，競爭將更加激烈，不符合標準的落後園必將被淘汰。陣痛之後，整個行業將實現更良性的發展。

德勤《2021中國教育發展報告》顯示 “學前教育今後的發展方向是，以普惠園和公辦園為主要抓手，將重點放在幼兒園園內不斷提高學齡前教育質量的方向上。隨着年輕家長越來越重視早教，線下的學前素質教育將獲得更多關注。”

此外，去年5月，三孩政策下發，其中提到“依法組織實施三孩生育政策，促進生育政策和相關經濟社會政策配套銜接”，也給學前教育賽道釋放更多制度紅利帶來希望。

眼下，幼教賽道風險與機遇共存。轉型與謀求新機遇，機構們正處在變換賽道和摸索的初期。