TCL長夜難明_風聞

TCL已經腰斬了。

前兩天讀財報，看到董事會開篇報告寫道：“國際形勢日趨複雜，地區矛盾加劇。隨着疫情持續，全球經濟面臨巨大風險挑戰。”

又看到董事長致辭稱：“奮發圖強，再上新台階”。

結合其一路走低的股價，心中頓感五味雜陳。

作為企業觀察者，我們認為無論是從戰略方向，路線選擇，賽道前景，亦或者國運關聯等多個角度來看，TCL得分都相對較高，長期向好。

但作為投資者，基於多種內外部原因，或者乾脆就從實際結果來看，TCL在過去一年的表現都是低於平均水平，無法令人滿意的。

是什麼造成了這種撕裂？究竟是主觀上經營能力的不足，還是客觀上宏觀環境的影響？

是因為運氣不好嗎？

運氣會持續不好嗎？

針對以上問題，我們希望可以做到覆盤分析原因，再從原因出發，進一步探尋未來。

01 面板週期 

先來看兩張圖。

第一張是TCL過去一年的個股股價走勢。

第二張是反映整個深交所主板水温的深證成指。

有以下幾個信息是十分清晰的。

1、“A-C”階段（2021年4月~2021年10月），個股與宏觀行情具有明顯的獨立性，深成指是在14000~15500之間來回波動，而TCL的股價則一路從10元跌到了5.5元。

2、“D-E”階段（2022年3月~2022年5月），著名的“跌破三千點”即發生在這一時期。宏觀的巨大勢能終於作用到個股身上。

具體時間來看，主板崩盤起始時間為2021年12月，而TCL的二次暴跌發生在2022年1月中旬。

值得一提是，這一短暫平穩極大誤導了散户判斷，基於此前長期的“獨立走勢”，人們很容易就誤以為TCL已經超跌到位，誘使越來越多的散户投資者加入了“抄底大軍”，最終被套在了半山腰上。

從創下最高點的當季度末股東人數57.05萬户開始算起，後續兩季披露的人數就在持續上升，2021年Q3季度股東人數已經攀升至82.09萬户，約有25.04萬户股民折戟於此。

覆盤來看，結合走勢的相關性我們認為，“A-C”階段中需要重點關注的是個股本身的問題，即企業週期，賽道邏輯，以及相應的垂類資本預期。

而“D-E”階段中，我們更需要重點思考宏觀環境發生了哪些變化，以及這些變化與TCL之間的關係是什麼。

自進入疫情時代以來，2020年開始由於市場需求端對於電子產品的猛烈上漲，全球範圍內又一次迎來了強勁的面板（顯示屏幕）漲價週期。

2021年前三季度，中國大陸7家重點顯示器件（面板）企業累計實現營收415.87億美元，在全球13家重點顯示器件（面板）企業中的貢獻率39.2%；累計營業利潤65.87億美元，在全球13家重點顯示器件（面板）企業中的貢獻率52.6%。

TCL作為與京東方齊名的面板雙雄之一，自然在這一輪利好中同樣受益良多。

2021年，京東方和TCL華星的LCD產能佔全球的40%，全球TV面板62%的市場份額被中國大陸佔據。

但眾所周知，屏幕面板一直就是呈週期性的，在週期來臨時面板廠商利潤豐厚，投資繼續增加。

隨後產能慢慢過剩，接下來就價格向下，一直到割喉，然後一批企業倒閉，從日本到韓國到中國台灣，莫不如此。

2021年年中，面板價格衝高之後開始回落。業內分析機構判斷，2022年第二季度才會止跌企穩。

對此，業界也出現了許多擔憂和質疑，比如“面板產業又被打回原形”“行業本來產能就過剩”。

TCL最近的年報中也如實寫道：“半導體顯示市場從去年9月開始進入下行週期。面對受經濟放緩和市場需求疲軟影響的悲觀局面，TCL華星面臨壓力。”

回到股價，9月正式下行，4月股價開始持續跳水，基本符合了資本前瞻的特性。

此外，參考京東方的股價走勢我們也可以看出，二者走勢具有極強的相似性，可以説從側面印證了二者是受到了同樣的賽道週期影響。

02 兩頭捱打 

“C-D”階段的平穩是預期之中的。

利空出盡，觀望情緒，股價磨底，這三者常常相伴而行。

但宏觀市場的鉅變打斷了這一切。

在疫情之後，美國政府推出了大量的資金刺激政策，來刺激經濟復甦，這擋住了經濟的直接死亡，但同時帶來了很多問題。

從2022年以來，各種通脹、戰爭等帶來的問題，讓人們不僅對當下的通脹感到擔憂，更嚴重的是，從債券市場來看，人們對未來五年的長期通脹問題的擔心程度之高，是歷史上少見的。

如圖所示，自2022年初以來，美聯儲終於下定決心開啓了加息大幕。

“控制通脹和收緊流動性”，已經成為了其今年最為明確的主線任務。

其結果，便是“資本價格的上漲”。

當通脹壓力上行，資本非常便宜時，那麼錢放在手裏就是燙手的，稀缺的是投資標的，其中尤其是以科技、生物科技以及新的IPO為主。

反過來當政策開始收緊，資本價格上漲之後，那麼此時便是現金為王的時代，投資者開始不得不更加關注企業的短期確定性，長期增長的預期便不再那麼吸引人。

美股市場上，所有的軟件、互聯網和金融公司裏，有61%的公司目前的市值低於2020 年疫情前的價格。

不計代價的增長不會被認可，不計代價增長而獲得回報的時代已經悄然結束。

總結來看，世界流通貨幣收水之際，全球所有曾經受益於通脹預期的投資標的都會減值。大宗商品，金價，虛擬貨幣，高風險投資標的，股票等若干蓄水池，都會面臨水位下降的預期。

其中投機屬性越強，風險越大的投資品就越容易受到其影響。

典型代表便是LUNA幣，5月中旬24小時內共有逾37萬海外用户爆倉，爆倉價值9.38億美元，約63.6億元人民幣直接蒸發。

具體到股票市場，農業、礦業、土木等確定性較強的賽道受影響最小，而TCL所在的科技賽道受影響最大。

具體到科技賽道中，面板由於其長週期特性進一步放大了高風險不確定性，因此哪怕已經到了6倍的市盈率，依然表現出“熊不言底”。

作為傳統農業大國的國民，我同大多數人一樣抱有着樸素的價值，認為勞動創造財富，實幹才最有價值。

但回顧過去一年，疫情來臨之際，對岸直接超發貨幣解決問題。

作為製造業大國，我們雖然出口驟增，但上游大宗商品等原材料價格暴漲，實幹的勞動者在產業鏈中的議價權一目瞭然，最終並沒有賺到太多實際的利潤。

通脹壓力之下，對岸再一次收水。

資本市場望風而逃，經濟活性受到重創。大A直接死給你看，實體企業也紛紛下調預期，節衣縮食。

通脹週期，上游捱打。收縮之際，下游捱打。

樸素的價值觀不一定會在現實世界中得到回應，一聲嘆息。

03 現實VS未來 

前兩部分中，我們分別從賽道壓力和宏觀壓力兩方面對TCL的處境進行了解析。

最後，我們將把目光進一步聚焦到企業本身，並結合現實情況進行分析。

前文中，我們分析的重點一直在其主要營收模塊“面板顯示”業務方面。

但事實上“面板顯示”並不能完全代表這家企業。

就其公開資料對自己的定義來看，“TCL科技集團，發展戰略聚焦於泛半導體產業。”

具體到業務構成方面，公司大致可以分為“半導體顯示業務”（面板）、半導體光伏及半導體材料業務以及分銷業務。

2021年財報顯示，以上三大業務營收比例分別為53.82%，25.11%，19.51%。毛利率則分別是24.62%，21.69%，3.62%。總營收為1636.91 億元，同比上漲了113.05%。

21Q4單季來看，公司實現營業收入426.49 億元，環比下跌了8.61%，實現歸母淨利潤9.55 億元，同比下跌了59.56%，環比下跌了58.80%。其中TV面板價格下跌15.48%~35.10%。

財報也誠實反映了前文提到的面板週期。

2022年一季報繼續沿襲了這一趨勢，半導體顯示業務實現營業收入 200.4 億元，同比增長15.3%，淨利潤3.4億元，同比下降85.8%。

但光伏業務成功“救主”，22Q1 TCL中環實現營收133.7億元，同比增長79.1%，淨利潤14.6億元，同比增長96.2%。

從發展歷程來看，TCL屢次出手業務驅動型投資，用資源置換驅動業務發展，通過投資而不是自建的方式去不斷“續命”，一次次開闢第二曲線，進而穿越週期。

從上個世紀八十年代的卡式錄音磁帶，到1985年開始涉足電話業務，成立TCL通訊設備公司。

再到九十年代，TCL開始接觸彩電、電腦、手機等業務，再到如今的面板顯示。

這一次次跳躍之中，既有聯結，也有着跨行業跨定位的割捨。

2006年，重金收購法國彩電品牌湯姆遜造成鉅額虧損後，董事長李東生寫下了那篇《鷹之重生》，奠定了該企業上下“既往不戀，縱情向前”的認知慣性。

2020年，TCL參與中環集團混改，成功併購中環集團，將新能源光伏與半導體材料業務收入TCL科技，進一步豐富了其業務線，更是將“碳中和”的風口囊入懷中。

但與此前不同的是，“面板顯示”業務絕不是“電視”、“收音機”類逐漸被時代拋棄，理應被“鷹”果斷拔掉的“舊羽毛”。

產業地位來看，韓國三星集團所佔據的位置便是非常明確的參考，上攻空間依然巨大。

未來趨勢方面，數量更多，場景更加廣泛的屏幕交互也是相對確定且足夠誘人的可能。

如果説中環代表的光伏業務所處的剛剛起步藍海市場，是一張等待刮開的彩票。那麼華星所處的面板賽道則是沃野千里，不容忽視且應當長期耕耘的良田。

目前，由於中國大陸企業的強勢，三星、LGD等老牌企業早早就放棄了LCD面板，早在2004年就開始佈局下一代面板技術OLED。

按照據CINNO Research的調查數據顯示，2021年全球市場AMOLED智能手機面板出貨約6.68億片，同比增長36.3%。而三星一家就拿下了72%的份額。

而韓系另外一大廠商LGD也拿下了7%的份額，兩家韓系廠商聯手拿下了全球近80%的手機OLED屏市場。

而國產廠商則拿走了剩餘的20%左右的份額。其中京東方排名全球第二，份額為9%。維信諾份額為5%排名第四，再是EDO（和輝光電）、CSOT（TCL華星光電）、Tianma(深天馬）。 

最新數據則顯示，2季度全球手機OLED出貨量為1.46億塊，而三星的市場佔比為69.5%，這是三星歷史上首次在OLED屏市場上跌破70%。

而國產廠商們已經拿下了24.2%的份額，京東方排全球第二，出貨量為1428萬片，環比增長36.1%，維信諾二季度出貨量達980萬片，位居全球第三，較Q1激增高達44%，增幅居各廠商之首，進步同樣明顯。

相比之下，TCL華星的進程只能説差強人意。

當然，在另一方面，在更加傳統穩健的LCD領域，TCL的表現則非常不錯。

羣智諮詢的數據顯示，2021年上半年，全球LCDTV面板出貨量排名中，TCL華星排第二位。CINNOResearch的統計顯示，2021年上半年，京東方、TCL華星、惠科三大巨頭的LCD面板出貨面積佔全球總出貨面積的50.9%，佔比首次超過一半。

另一邊，在更務實，商用性價比更高的MLED方面，TCL今年同樣動作頻頻，今年3月，TCL一口氣推出3款MiniLED電視，5月又推出4種尺寸的Q10G MiniLED電視。

隨着MLED的熱度不斷上漲，TCL的相關佈局在短期營收方面可能會有進一步提升作用。

5月初，在財報發出後的業績溝通會上，李東生特別提到了如何面臨2022年的新挑戰。分別是三大着力點

第一是堅持底線思維，任何重大的項目經營決策，要先立於不敗再求勝，對於決策要謹慎；

第二是在業務的資源配置方面適當地收縮，要控制發展節奏，要穩定經營現金流，嚴控資產負債率；

第三要堅定信心和戰略定力，繼續推進TCL的‘9215’戰略，在危中尋機，逆境發展。

底線，收縮，現金流，負債率。

宏觀驟冷之際，商海沉浮多年的李東生，很清楚現在的温度是怎樣。

2022年是很枯燥的一年，我們很難作出那些曾經令人興奮的科技展望，也很難對企業提出什麼“星辰大海”的要求。

凌冬已至。現在的第一訴求是面對現實，正視恐懼，活下來。保護好自己的現金流，維持住團隊的基本盤，持續盯住自己想要投資的未來。

正如《基督山伯爵》在結尾中所説的那樣。

人類的全部智慧就藴藏在這兩個詞中：

“希望”。

“等待”。