低谷、自救、重構，蜕變中的中概教育股_風聞

K12業務集體清零之後，各家是否還能保留一縷希望的火種，在經過這一次毀滅性的洗禮之後，有沒有希望繼續醖釀新的契機。

“納斯達克正在經歷過去20年歷史上的第三大回撤。”紅杉美國的投資人們近期在給創業者的一次分享上這樣提到。

過去不到一年的時間，中概股更是集體遭遇了前所未有的挫折。美國監管機構對中概股審計底稿等問題的執着超出市場預期。

時至今日，已有上百家中概股遭遇“預摘牌”，甚至一些長期看多中概股的美國機構，如摩根大通等投行，都一度不得不承認，自己對中概股有誤判。

在眾多中概股之中，在線教育可以説是遭受衝擊最強的行業之一。去年年中出台的“雙減”政策，讓諸多知名在線教育公司的現金奶牛K12教培業務遭受毀滅性打擊，市場拋售情緒嚴重。

今年年初以來中概股遭遇的波折中，在線教育公司也一個都沒逃掉；加上疫情對包括北上廣深在內的中國城市造成的廣泛衝擊，“非必要不花錢”，更成為在線教育公司頭頂的緊箍咒。

市場對中概股，尤其是在線教育的信心，在這場監管和市場動盪帶來的完美風暴中，可以説跌到了谷底。中概教育股被大多數分析師和投資人冷落，幾乎成了資本市場的孤兒。

新東方、好未來和網易有道等頭部公司的股價遭遇了雪崩式下跌。

常言道，疾風知勁草。

K12業務集體清零之後，各家是否還能保留一縷希望的火種，在經過這一次毀滅性的洗禮之後，有沒有希望繼續醖釀新的契機。

近一個月，好未來股價觸底反彈，漲幅超過50%。該公司於4月份發佈了最新季報與年度業績，好未來公司2022財年Q4營收為5.4億美元。儘管同比2021財年Q4的13.6億美元，收入下降60%，但該營收仍超部分投資者預期。

上週，網易有道（DAO.US）剛剛發佈了今年一季度業績，有道是教育公司在轉型當中率先提出四塊業務方向的， 包括素質、成人職教、智能硬件和信息化在內。我們也可以從中找到一些行業轉型的端倪與借鑑。

01 有道毛利率回升，“雙減”衝擊消化中

5月24日週二美股盤前，網易有道發佈2022財年一季度業績。

財報顯示，在終止K9學科培訓業務後，網易有道2022年一季度淨收入達12.01億元，同比增長26.6%，營收穩中有增，這在當下極具挑戰性的宏觀環境中已經實屬難得。

一季度，網易有道毛利潤大幅增長，2022年Q1毛利潤為6.42億元，比2021年同期增長29.3%。網易有道的毛利率恢復到50%以上，並且處於最近多個季度的高位。

有道在去年四季度毛利率下降至42.5%之後大幅回升，其中的一個重要因素是四季度的清庫存促銷拉低了毛利率，但是在今年一季度，公司的市場營銷效率有了明顯提升，反映在毛利率的增長上。

不過，在“雙減”政策出台後，有道的營收結構也在發生變化，智能硬件的比重越來越高，學習服務業務的營收佔比則不斷下降。

眾所周知，硬件的毛利率通常不及服務的毛利率，這也意味着，隨着營收結構的變化，有道的毛利率可能在未來依然有很大可能會出現波動。

其中，受活躍用户數增長的拉動，網易有道一季度學習服務淨收入為8.26億元，同比增長36.1%，學習服務業務毛利率達到63.9%，同比上漲0.5個百分點，環比增加12.5個百分點，並且重回60%上方。

學習服務業務活躍用户數的增加，反映出有道在K9業務終止之後，在如何調整學習服務業務的探索中，已經取得了相當的進展。

實際上，有道在“雙減”政策出台之前，早開始了非學科輔導類課程的嘗試，相關課程的選擇非常豐富，不僅涵蓋中小學生需要的素質教育、興趣培養類課程，還包括了成人教育、職業培訓等內容。

通常來説，相較於K12這一片已經經歷了多輪價格戰的紅海來説，素質教育、成人教育等領域潛在市場需求往往更高。而有道選擇佈局了一些諸如圍棋等差異化的市場窪地，這些領域的每用户平均收入（ARPU）相對較高。

不可否認的是，活躍用户數的增加，為有道學習服務業務收入和利潤的恢復與進一步發展奠定了基礎。

此外，有道學習服務業務的營收創新高、毛利率迴歸至“雙減”之前的水平，也意味着這部分業務已經消化了“雙減”政策帶來的衝擊。未來，市場對這部分業務的估值，有必要回歸更合理的視角。

報告期內，智能硬件淨收入為2.53億元，同比增長25.4%，主要受有道詞典筆銷售的拉動。該項目一季度毛利率為33.7%，和上季度相比毛利率有所回升。

硬件銷售具有強週期性，通常在四季度，由於雙十一、雙十二等購物大潮的帶動，商家都會降低售價清庫存，有道也不例外。

這就造成四季度通常智能硬件的營收環比大幅上升，但毛利率下降。到了一季度，智能硬件業務毛利率再度回升。

在財報發佈後的電話會上，網易有道管理層稱，今年4月，網易有道推出有道智能燈，目前第一批產品已經售罄，反映了該產品良好的變現能力。現在這一產品的銷售剛剛開始，優質產品在長期有望得到更好的回報。

對於公司來説，智能硬件業務的重要性日益凸顯，營收貢獻也越來越多，公司正在這方面加大研發投入。

佔比較小的在線營銷服務業務收入為1.21億元，毛利率為23.7%，毛利率和之前三個季度相比有所下降，主要原因是部分廣告主預算減少。

這部分毛利率下降和疫情的衝擊聯繫緊密，由於二季度疫情形勢依然嚴峻，許多公司不得不縮減市場營銷支出，這也意味着有道在線營銷服務業務的收入和毛利，依然有可能出現比較大的波動。

在成本和費用端，報告期內，網易有道運營費用為7.67億元，和去年同期的7.11億元相差不大。

其中，銷售和營銷費用為5.06億元，同比下降7.7%，主要是因為監管環境的變化，造成學習服務業務的相關銷售和營銷費用下降，但智能硬件相關的銷售和營銷費用增加抵消了部分降幅。

研發支出為2.03億元，同比大幅增長59.0%，增加的主因是智能硬件和教育信息化相關技術人才的投入。

研發費用增加的方向也顯示出未來網易有道在智能硬件和麪向教育機構的服務方面發展的決心。管理費用為5760萬元，同比增長67.6%，主要和一季度增加招聘相關。

一季度，網易有道經營性虧損大幅收窄，為1.25億元，較2021年第四季度經營性虧損2.48億元環比下降49.6%，與2021年第一季度經營性虧損2.14億元相比下降41.6%。經營性虧損率從去年四季度的22.6%收窄至10.4%。

在目前的行業寒冬中，能夠保有足夠的現金流對企業來説至關重要。截至2022年3月31日，有道的現金、現金等價物、限制性現金、定期存款和短期投資總額合計12億元。

對於第一季度的業務表現，網易有道CEO周楓表示：“當前，智能硬件和素質教育已經具備一定規模，成為公司的重要增長引擎。

成人教育和教育信息化在產品研發上取得了不錯的進展，探索並驗證了一些可行的商業模式。

整體來看，儘管公司當前發展面臨着多重外部變量，我們有信心依靠多元化的業務、龐大的用户羣體和深厚的技術積澱來克服這些挑戰，實現業務的穩步轉型和公司長期持續地發展。”

整體來看，網易有道的這份財報顯示出來的是公司在行業嚴冬中的韌性，在中概股上一波投資熱潮過去之後，依然能夠維持穩定的收入和現金流，對企業過冬至關重要。

從一季報的數據來看，網易有道營收依然穩健，並且經營虧損持續收窄，加上手中擁有足夠的現金，這些都是能夠支撐網易有道熬過當前的困難局面，並在新一輪週期開始後搶得先機的重要支撐力量。

02 市場對在線教育行業的投資逐漸迴歸理性

在去年，有道股價經歷了數波起伏。2021年3月和7月，受到“雙減”政策出台預期和正式出台的影響，有道股價出現兩輪大幅下挫。

市場一度在去年年底前恢復理性，但隨後由於美國監管機構的“預摘牌”預期和相關動作，有道的股價再次出現大幅下挫。

但是，長期關注有道的一些機構投資者發現，這些來自中美雙方監管層的動作，並沒有改變有道的基本面，目前有道等在線教育龍頭公司的股價存在低估。

在一片看空聲中，華爾街頂級投行摩根士丹利卻看好包括有道、新東方、好未來，認為這些在線教育企業目前被市場嚴重低估。

在3月初發布的這份報告中，摩根士丹利認為，“雙減”政策對在線教育行業帶來的衝擊，已經在去年四季度的業績中有了比較充分的反映。未來儘管政策依然有收緊的可能性，但是這絕不會成為政策的大方向。

摩根士丹利認為，在K9課業輔導業務全面暫停後，包括新東方、好未來、網易有道等在內的頭部公司都在積極調整，也已經有了一些成績。

對於有道來説，多年來實行的多元化戰略在遭遇“雙減”政策之後，成為了公司轉型的利器。在可預見的未來，有道面向素質教育的學習服務業務和智能硬件業務，都有大幅增長的空間。

根據摩根士丹利預測，隨着市場對以素質教育為主的非學科輔導需求增加，尤其是年輕學生興趣增加，非學科輔導市場的增長將加速至2022年的25%，達到7090億元人民幣（2021年為5680億元人民幣）。

智能硬件是一個不斷增長的市場，新玩家正在加快進入。根據艾瑞諮詢的數據，包括傳統及新型產品在內的智能教育硬件市場，在2020年達到340億元，並將在2022年達到600億元人民幣，這得益於更多創意產品的推出。

網易有道的詞典筆已經是一個成熟的智能硬件產品，市佔率明顯高於同類型產品。從最新的財報可以看出，有道也在積極拓展智能硬件業務的範圍，未來有望獲得新的突破。

除了大摩之外，在有道一季報發佈前夕，華泰證券給出網易有道的目標價為12.95美元，並給出“買入”評級。

華泰認為，在“雙減”政策落地後，有道的轉型效果良好——公司持續深耕智能硬件和素質教育的細分領域，未來潛在成長動力強勁。

不只是摩根士丹利和華泰，其他很多市場投資者，尤其是機構投資者都在重新審視包括網易有道在內的在線教育公司。

或許市場還需要觀望一陣，哪家公司會在嚴冬之後，跑出新的、值得市場給出高估值的賽道。