批評從未間斷，網易的股價卻一直堅挺_風聞

**導語：**雖然近些年外界批評網易佛系、不思進取、過度依賴遊戲業務的聲音從未間斷，但我們不能忽視的一個事實是，網易在資本市場上的表現卻異常堅挺。

李平 | 作者  礪石財經 | 出品

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“增收不增利”另有隱情

5月24日，網易公佈了2022年第一季度財報。

財報顯示，一季度網易淨收入235.6億元，同比增長14.8%；歸屬於公司股東的淨利潤43.94億元，上年同期淨利潤為44.39億元，同比小幅下降1.0%。

分業務來看，遊戲業務實現營業收入173億元，同比增長15.3%，收入佔比達到73.3%；有道淨收入為12億元，較2021年度下降10.4%；雲音樂淨收入為21億元，同比增長38.6%；創新業務及其他（網易嚴選、廣告）淨收入為30億元，同比增長16.1%。

不難看出，除了受到雙減政策衝擊的網易有道之外，網易遊戲、音樂及創新業務營收均保持了正增長，尤其是基本盤遊戲業務表現較為穩健。對此，網易首席執行官兼董事局主席丁磊也在財報中表示，網易的旗艦遊戲和眾多遊戲新品不斷激發玩家羣體的熱情，正是在線遊戲服務的穩健增長，推動了網易一季度的健康增長。

受益於遊戲業務的穩定表現以及雲音樂業務盈利能力的顯著提升，一季度網易綜合毛利率為54.49%，同比增加0.6個百分點，環比提升1.49個百分點。受此影響，網易一季度毛利達到128億元，同比增加16.1%。

具體來看，網易在線遊戲服務的毛利率為65.1%，較上一年同期（64.6%）提升0.5個百分點；有道毛利率為53.1%，較去年同期（57.3%）下降4.2個百分點，但較去年第四季度（50.7%）提升2.4個百分點；雲音樂毛利率為12.2%，去年同期為-3.1%，主要得益於會員訂閲和社交娛樂服務的收入增長和成本管控的整體改善；創新及其他業務的毛利率為23.3%，同比小幅下滑0.8個百分點。

除了毛利率保持穩定之外，網易在費用控制方面的表現也可圈可點。一季度，網易營業費用為73億元，同比增加8.1%，環比下降12%；營業費用率為31.11%，同比減少2個百分點。

由於毛利率的提升及費用率的下滑，一季度網易營業利潤達到55億元，同比增長28.8%，經營利潤率達到23.38%，同比增加2.5個百分點。

不過，由於投資損失和匯兑損失影響，網易一季度淨利潤出現了同比小幅下滑。具體來看，一季度網易投資淨收益為-5.49億元，去年同期為6.95億元；匯兑損失為0.98億元，去年同期匯兑收益為2.79億元。

不難看出，網易一季度業績“增收不增利”另有隱情，非經營性收益的下滑是一個主要原因。從營業利潤同比增速上看，網易一季度業務表現明顯好於市場預期。也正是基於這一原因，網易股價在財報公佈後連續多個交易日上漲。

不過，從營收構成上看，遊戲業務在網易總營收中的佔比繼續呈現出攀升的趨勢，這也讓外界始終對網易過度依賴遊戲業務產生擔憂。而分業務來看，網易“三駕馬車”中只有遊戲業務處於盈利狀態，網易有道、網易雲音樂仍處於虧損狀態，虧損金額分別為1.25億元、1.51億元。

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基本盤的內憂與外患

1997年成立的網易，如今已經走過了25年的發展歷程。經歷了從門户網站到郵箱再到遊戲的主營業務變遷之後，近幾年網易開始向電商、音樂、信息流、廣告及教育等領域展開佈局。

但從外界來看，“遊戲”一直是網易最為明顯的標籤，收入佔比保持在70%以上。而在2014年以前，遊戲在網易中的佔比則在80%以上。2019年以來，隨着電商、在線音樂、在線教育等新業務的增長，網易遊戲業務佔比整體處於下滑趨勢，2020年第四季度收入佔比一度降至67.81%。

但隨着網易考拉的出售以及網易有道業務的遇阻，遊戲業務在網易營收中的佔比再次上升。2022年第一季度，遊戲業務佔比達到73.33%，創下2021年以來新高，這説明網易多元化戰略並未達到預期。

應該説，在深受遊戲版號停發睏擾的情況下，網易遊戲業務仍然保持了兩位數的增長着實不易，這主要受益於其熱門遊戲的強勁表現。去年以來，網易《永劫無間》和《哈利波特：魔法覺醒》持續受到用户歡迎，2021年12月上線的《絕對演繹》也在上線後登頂iOS下載榜。此外，網易《夢幻西遊》電腦版和《大話西遊2》等經典遊戲表現也較為穩健。

不過，從行業整體來看，遊戲行業短期的不確定性因素仍然很大。伽馬數據《2022年1-3月遊戲產業報告》顯示，一季度中國遊戲市場實際銷售收入794.74億元，同比增幅僅為3.17%；頭部企業中，騰訊一季報遊戲營收同比基本持平，其中本土市場收入330億元，同比下降1%；世紀華通、完美世界和搜狐暢遊等TOP10遊戲公司營收均有所下滑。

目前看，網易遊戲業務表現之所以好於行業平均水平，主要在於公司遊戲數量龐大、產品生命力較強。不過，今年4月份遊戲版號再度重啓之後，第一批45個版號之中並無網易旗下產品。此外，5月20日，網易發佈會共發佈了40款產品，數量上較去年同期60款明顯減少。

從行業競爭格局上看，作為國內排名第二的遊戲廠商，網易在流量渠道及研發等方面均與行業老大騰訊存在明顯差距。為此，近些年網易加大了對海外遊戲市場的投入力度。尤其是《陰陽師》《荒野行動》等遊戲相繼打開海外市場後，網易對遊戲出海愈發重視。在一季報發佈後的電話會議上，丁磊曾表示，目前網易80%多的研發資源都投在中國，海外佔比是百分之十幾，希望未來能擴大到40%到50%。

不過，目前網易遊戲在海外市場拓展方面明顯存在區域發展不平衡的問題。年報數據顯示，2021年，日本、美國、中國港澳台地區三個區域合計為網易貢獻了超過90%的海外自主發行流水，其中日本地區貢獻度高達75.5%，其他地區總體貢獻度不到10%。

此外，在經歷疫情高峯後，海外遊戲業務消費也在回落。Sensor Tower發佈了2022年Q1全球移動應用市場報告顯示，今年一季度，全球移動遊戲市場收入約為210億美元，同比下滑7%，這對重點發力海外市場的網易來説顯然不是個好消息。

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難覓第二增長曲線

除了遊戲基本盤之外，網易近幾年對電商、交易、文娛等領域進行了重點佈局。在出售網易考拉、網易嚴選日漸式微的情況下，網易最終確立了遊戲、教育以及音樂三駕馬車共同發力的業務佈局。

教育板塊一度成為網易的戰略發展重點，網易有道營收也由2017年的4.56億元一路增長至2020年的31.68億元。2021年以來，K12教育受到雙減政策的嚴重衝擊，網易有道高速增長的營收增速也戛然而止。

財報顯示，一季度網易有道實現淨收入12.01億元，上一季度和去年同期該數據分別為13.34億元和13.39億元。終止K9學科培訓業務之後，網易有道營收環比、同比均出現了10%左右的下滑。

分業務來看，有道學習服務淨收入為8.26億元，同比增長36.1%，較去年同期包含K9學科培訓口徑的淨收入下降了17.3%；智能設備淨收入為2.53億元，同比增長25.4%；在線營銷服務淨收入為1.21億元，同比下降12.7%，為部分廣告客户的廣告預算縮減所致。

毛利率方面，一季度網易有道毛利率為53.5%，較去年同期（52.4%）增長1.1個百分點。其中，學習服務毛利率為63.9%；智能設備毛利率為33.7%；在線營銷服務毛利率為23.7%。

不難看出，網易有道營收規模雖然出現了10%左右的下滑，但沒有出現“斷崖式”的下跌，毛利率水平也較為穩定。但由於期間費用的高企，網易有道一季度淨虧損金額為1.25億元，同比減虧69.7%。

從短期來看，在線教育行業前景仍不明朗，有道能否扭虧為盈仍有很大不確定性，很難支撐網易“第二曲線”的重任。

除了網易有道之外，去年成功赴港上市的網易雲音樂也是近幾年網易所重點投入的業務。財報顯示，一季度網易雲音樂淨收入為21億元，同比增長38.6%；毛利率為12.2%，較去年同期（-3.1%）大幅提升；經調整淨虧損1.5億元，虧損同比收窄46.6%。

網易雲音樂盈利能力的提升主要得益於會員訂閲和社交娛樂服務的收入增長和成本管控的整體改善。一季度，在線音樂服務月付費用户數達3674萬，同比增長超51%，在線音樂服務付費率提升至20.2%；營業成本為18.15億元，同比增長17.5%，成本增幅明顯小於營收增幅。

**但與網易有道一樣，一季度網易雲音樂仍處於減虧而非扭虧的狀態。**此外，儘管在線音樂用户數量的增速較快，但更多是來自促銷拉新活動的吸引。從“每月每付費用户收入”數據上看，網易雲音樂在線音樂服務每月付費用户收入僅為6.4元，去年同期為7.1元。由此不難看出，雲音樂付費用户的增長明顯存在“虛胖”的成分。

另一方面，網易社交娛樂服務及其他業務每月每付費用户收入為329.8元，同比下降40.39%，主要受到直播打賞政策的衝擊。付費用户ARPPU值的下滑，也就意味着網易雲未來需要將更多精力用於挖掘用户付費潛力上。

此外，為了彌補在音樂版權上的不足，網易雲音樂加大采購上的投入，這又將給公司帶來成本壓力。一季報顯示，截至2022年3月底，網易雲音樂內容庫音樂達到9000萬首，較上市時披露的6000萬首增長近50%。受此影響，一季度網易雲音樂內容服務成本由14億元增加至16億元。

但與騰訊音樂相比，網易雲音樂在曲庫量上仍存在很大的差距。在收穫獨家版權取消這一政策紅利之後，網易雲音樂想要追趕騰訊音樂仍需要付出很大的努力和代價。如同在遊戲業務一樣，騰訊在音樂領域仍是網易繞不開的一座大山。

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結語

雖然近些年外界批評網易佛系、不思進取、新業務進展不力、過度依賴遊戲業務的聲音從未間斷，但我們不能忽視的一個事實是，網易在資本市場上卻頗受投資者信任。

例如，在當前大多數互聯網上市公司市值動輒腰斬，多則跌幅超過九成的情況下，網易的股價表現卻格外突出。截止最近一個交易日，網易市值依然高達683億美金，是所有互聯網企業中最為堅挺的。

在此背後，是網易的商業嗅覺與互聯網企業身上少見的匠人精神。一方面它牢牢把握住網絡遊戲這個搖錢樹行業進行深耕，另一方面通過在產品上的精雕細琢始終保持着強大的競爭力，這讓其穩居中國最賺錢的互聯網企業行列。

也許在網易創始人丁磊心中，從未將規模作為企業的核心追求，盈利與財務安全才是其首要考慮的，如果不是較具確定性的機會，其不會輕易投入重金去冒險。這樣的選擇，雖然不會讓網易成為媲美阿里、騰訊的巨無霸，但也不至於大起大落，這對於投資者來説，也未嘗不是一種可接受的選擇。

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