貝殼控股：中國經濟的看漲期權_風聞

導語：今天很殘酷，但明天很美好，貝殼要做第一個能見到明天太陽的人。

5月31日，居住產業數字化服務平台貝殼(NYSE:BEKE；HKEX:2423)發佈2022年第一季度財務業績。

貝殼一季度成交額(GTV)為5,860億元(人民幣，下同)，同比下降45.2%；營業收入為125億元，同比下降39.4%，與貝殼業績指引上限持平，超過了市場的一致性預期；經調整後淨利潤為2,800萬元。

毋庸置疑，雖然去年四季度政策開始不斷鬆動，但受限於新冠疫情復燃等種種原因，而一季度預期的樓市復甦力度並未到來。

根據貝殼研究院數據，第一季度全國二手市場GTV同比下降52%，而一季度克而瑞百強房企銷售額同比下降47.6%。

同期，貝殼存量房交易GTV為3,741億元，同比下降45%，二手房交易GTV同比下降46%，略好於市場水平。

而貝殼新房一季度完成1,927億元GTV，同比下降44%。當前的經濟情況已有目共睹，而貝殼能取得目前的成果殊為不易。

如果參與貝殼近一年來的財報會，就會發現，難和挑戰是最高頻的詞之一，但同時另外伴隨的高頻詞就是堅定、難而正確。

事實上，如果不瞭解貝殼，就很難理解其看似矛盾的做法。從去年下半年到現在，貝殼對短期內的市場走勢不憚於做最壞的打算。

包括：在房企暴雷苗頭初期就狠抓回款，貝殼2021年全年新房回款DSO從前一年的103天下降到97天；在賬上尚有足夠現金的情況下優化組織結構，精簡人員。

另一方面貝殼看上去又足夠樂觀，即使市場下行依然不遺餘力地推行經紀人專業化、產業數字化。而就在五月的最後一天，貝殼甚至宣佈，擬建立股份回購計劃，將在12個月內回購最多10億美元的ADS（美國存託憑證）。

如果拉長時間線，一切卻又都有跡可循。

鳳凰歸來

2021年8月13日，是貝殼美股上市一週年。這一天，官方並沒有安排什麼大規模的慶祝。一方面，中概股在2月份達到歷史高點之後，半年來一直處於持續回落當中，身處其中的貝殼也難以獨善其身。

而就在這一天，一個被列為高度機密的“鳳凰項目”，正式宣佈啓動。

時至今日，所有人都已經知道，所謂的“鳳凰項目”其實就是要搶先完成貝殼在香港的雙重主要上市。在中美經貿衝突愈演愈烈的當下，無人否認，這是一個相當具有前瞻性和戰略眼光的行動。

但在當時，這個舉動並不是毫無爭議的。

“內部確實存在着一些爭議，就是説我們剛剛（上市）滿一年，現金儲備也比較健康，是不是一定要搞這個事情，因為（雙重主要上市）相當於重新上一次市，過程非常複雜，需要很多額外的成本，如果僅僅是希望擴大流動性，是不是就香港二次掛個牌就可以了？”一位接近管理層的內部人士如此表示。

相對於當時中概股常見的在港二次上市，雙重主要上市是一個難度高得多的動作。

前者實際上是一種把美股已上市股票拿到港股市場上交易的便利手段，本質上是基於美股的延伸，好處是手續簡便、難度小、成本低，對流動性的提升立竿見影。

而缺點在於，一旦公司在美股被迫退市，以美股為基礎的二次上市必然會受到牽連，兩個市場之間無法實現風險隔離，一損俱損。

而二次主要上市，顧名思義，就是把香港和海外同時作為公司的主要上市地點，兩個市場之間關係平等，互不隸屬，在其中任何一個市場停止交易，另一個市場不受影響，從而實現了完美的監管風險隔離。

除此之外，到夏天的時候，國內的房地產市場已經出現了明顯的衰退跡象，是消耗大量精力推動雙重上市，還是先把上市問題放一放，優先解決業務層面的挑戰？

最終，貝殼選擇既狠抓業務，也要推進回港上市。2022年除夕，貝殼向港交所秘密提交了上市文件。此時，距離鳳凰項目啓動，僅僅過去了172天。2022年5月11日，成為首家以雙重主要上市+介紹上市模式登陸港股的中概互聯網公司，貝殼成功掛牌港交所。

至此，鳳凰項目圓滿達成。

與一年之前不同，隨着中概監管問題的持續發酵，關於“中概股是否應該在香港完成雙重主要上市”已經從選擇題變成了必答題。

越來越多的中概公司把回港雙重主要上市定為自己下一步的戰略目標，而早已完成一切的貝殼，這次可以説是笑在了前頭。

在不少中概股還深陷SEC出台的一系列法案之中，不得不揣度CSRC和PCAOB到底談得如何的焦慮之中，貝殼完成了風險落地。

中概股風波，對貝殼從此不再是一個性命攸關的問題，也為未來全速發展積蓄了力量，並營造了安全的資本市場環境。

房住不炒

作為中國最大的房地產交易平台，貝殼是對中國房地產市場的感知最敏鋭的機構，沒有之一。到了去年夏天的時候，一個趨勢已經變得越來越明顯：連續幾年狂飆猛進的中國房地產市場，出現了熄火的跡象。

雖然“房住不炒”早已成為社會各階層的共識，但不可否認，在貝殼上市前後的2019到2020年，房地產市場整體上還處於供需兩旺的狀態。

體現在財報層面，貝殼2019年和2020年的營收分別為460.15億元和704.81億元，增速分別高達為60.63%和53.17%，以貝殼的體量而言，可以説是相當亮眼的成績。

然而進入2021年，隨着宏觀經濟的增速放緩和國家對房地產業調控力度的層層加碼，整個市場明顯感受到了壓力。

2021年全年，貝殼營收雖然比2020年增長了14.57%，但增長貢獻主要是由上半年推動，而下半年的營收水平實際上是同比下滑的，隨着營收的下滑，虧損也隨之而來，Q3和Q4分別產生了 17.65 億元和 9.3 億元的虧損。

隨着業績壓力的加大，來自各路媒體的質疑也接踵而來。

甚至，某些別有用心者開始蠢蠢欲動：12月16日晚，因為做空中概股而揚名的渾水，宣佈做空貝殼，在一份長達77頁的做空報告當中，使用了各種移花接木的手段，試圖誤導投資者，讓大家相信中國最大的房地產交易平台其實一直在系統性的偽造交易數據，以及偽造門店數量。

對於這種驢唇不對馬嘴的沽空報告，專業投資機構當然是嗤之以鼻，然而股市上，並不是所有人都具備專業知識。

還好貝殼有備而來。僅僅一天之後，貝殼發佈了一份詳細報告，逐條批駁了渾水的“指控”，股價隨之收復失地，渾水鎩羽而歸。

對於貝殼來説，擊敗空頭只是個小小的插曲，無足掛齒。然而偶然的背後也有必然，渾水之所以選擇在此時發起攻擊，是因為貝殼賴以生存的中國房地產市場，確確實實陷入了麻煩。

凜冬將至，怎麼辦？

福兮禍所依，禍兮福所伏。任何一次危機背後，必然藴含着新的機遇。貝殼給出了自己的應對之策：一體兩翼。

所謂一體是指房產經紀事業羣，背後是新房和二手房的交易服務，這是貝殼的大本營和業務根基。

所謂兩翼，分別為整裝大家居事業羣（裝修家居）與惠居事業羣（租房業務）；這兩塊成為未來主要的增長點，承載着貝殼從房產交易服務商到居住服務提供商的重大轉型。

在房產交易服務方面，面對市場環境的挑戰，貝殼一方面強化核心能力，另一方面適當縮減店鋪和人員規模，從追求絕對規模，轉到追求效率和利潤。

在面臨穿越凜冬之際，客觀而言企業的減員增效，並不是什麼負面事情，而是必須要確保跑得更快。

作為強化兩翼的重要一環，4月20日，貝殼宣佈已完成對聖都家裝的收購。貝殼擁有聖都100%已發行和流通的股權，聖都成為貝殼子公司。至此，貝殼在家裝業務的戰略拼圖也正式完成。

與家居業務的發展不同，惠居事業羣的“上位”則有些出乎意料。對於貝殼來説，既然平台上已經有租房中介業務的存在，為什麼還要單獨建立一個惠居事業羣，背後的邏輯何在？

對於這個問題，一位惠居事業羣的內部員工，給出了一個很新鮮的答案：

“傳統上買房的剛需其實並不全是剛需，之所以要掏空六個人錢包來買房子，有很大的一個（原因）是説他預期房價會一直漲，能賺錢，即便把所有的錢拿出來也要買，其實是當成了一種投資渠道，未來一旦房價漲不動了，包括房產税（出台）以後，大家一看這個事情不能保證賺錢了，很多之前買房的需求會再回到租房市場當中來。”

也就是説，當房地產的居住價值和投資價值進一步剝離，“房住不炒”得到徹底的貫徹落實之後，一部分購房需求必然會回到租房市場去尋找供給。這是貝殼把賭注下在租房市場的邏輯所在。

據介紹，惠居包括普通房產租賃經紀業務、輕託管業務和集中式公寓服務三個類別，並在其上疊加增值居住服務。

直觀一點説，除了租房中介之外，貝殼未來一個重要的角色，有可能是長租公寓的運營商。

藉助平台的優勢，貝殼可以提供大量標準化的、品質有保證的公寓房租賃，年輕人不再需要為租住的房屋維修、或者與房東打交道而傷腦筋，同時也會大大的緩解年輕人的購房壓力，讓他們可以有更從容的收入支配和置業規劃空間。

貝殼的種種舉措，並非面對市場下行的應激反應。實際上，全球主要發達國家房地產業佔GDP比重一般達到10-12%，這其中住房投資的比重只有5%左右，另外還包含了更廣泛的居住服務。

而我國目前房地產業佔GDP比重只有7%，主要是房地產投資，由此可見居住服務業的發展空間巨大。

可以説，一體兩翼戰略提出的背後，是貝殼管理層對於中國房地產市場未來二十年發展方向的理解與詮釋。

經濟發展自有周期所在，作為中國最懂房地產的一羣人，貝殼今天所做的，與其説是被動的應對行業寒冬，倒不如説是為了下一個春天的到來提前準備好一切。

技術驅動

很少有人知道，作為中國最大的房地產交易平台的掌門人，彭永東（Stanley Peng）是個不折不扣的理工男。

他畢業於浙大電氣工程專業，清華MBA出身，加入貝殼之前，任職於全球IT巨頭IBM，曾為中國移動、中國電信等多家大型企業提供諮詢服務，這位低調的掌門人平時一不穿西裝二不打領帶，習慣以貝殼衫、牛仔褲和運動鞋示人，妥妥的互聯網範兒。

甚至，公司內部對他的稱呼，既不是彭總也不是老闆，而是一個花名，叫做S，據説來自於他的英文名Stanley。

這樣一位渾身IT範兒的科技精英，是如何跟房地產中介業務產生交集的？

Stanley和貝殼的淵源可以追溯到2008年。

當時，鏈家在亞洲金融危機時選擇逆勢擴張，並拿出當年大約一年的利潤，找IBM做戰略諮詢。而Stanley 就是這個大手筆諮詢項目的乙方團隊骨幹之一。2010年，在貝殼創始人左暉的盛情邀請之下，最終加入鏈家。

曾有人認為，Stanley從IBM去鏈家是一個從高階往低階走的過程。他卻給出了這樣的答案：一是，當時來看的話，自己被這撥人深深地感動了，大家願意做難而正確的事；二是，對於一個既有高速發展，同時增長又非常好的賽道，其實每個人都會因此而獲得相應的成長。

實際上，在過去的十餘年，貝殼成長最快的這段時期，公司每一次重大的業務發展與變革，背後都有S的身影。

按照左暉的説法：“我覺得今天我們的生意基本上百分之八九十以上是取決於我們團隊，取決於Stanley，他這個CEO帶領的團隊。”

而這種技術出身的背景也體現在了貝殼技術驅動業務的發展策略上。查看貝殼控股的招股書時我們會發現，貝殼並不是傳統認知裏靠銷售人員驅動的房地產服務企業。從下列數據當中，或許我們可以看到冰山一角：

在整個2021年，貝殼的VR看房服務總觀看量是16億人次，總時長高達6600萬小時。而之前的2020年，這兩個數字分別是13億次和5900萬小時——別忘了，2021年整個房地產市場的熱度是明顯下滑的，然而VR看房的時長和人次依然保持了持續的增長。

同樣在2021年，貝殼APP的MAU高達3740萬，雖然較之2020年有所下滑，但仍然是一個非常可觀的數字，甚至超過了很多知名互聯網公司的APP產品。

全國有超過45000家門店和40萬名經紀人正在使用貝殼的ACN網絡完成房產交易，全年總交易額（GTV）高達3.85萬億元——作為參照，電商巨頭阿里的全年交易額（GMV）約為8.1萬億元。

這次Q1財報一個容易被忽略的細節是，3月中上海因疫情封城後，貝殼VR周度商機量環比提升70%，VR帶看量環比提升160%。一季度貝殼APP+小程序的總MAU約3,970萬，環比提升6%。

無需懷疑，貝殼是一家不折不扣的技術驅動型公司，從科技出身的掌門人到經過實戰考驗的強悍研發團隊，共同服務於一年近四萬億元的業務交易額。

而現在，貝殼正在嘗試將技術和更為原始的裝修行業進行結合。聖都和貝殼的協同效應，在導流、供應鏈能力、交付能力、運管能力提升上都有非常明顯的體現。

一季度，貝殼一賽道（房產經紀業務）轉介紹客户已經貢獻約23%的合同額。一賽道對家裝的導流幾乎全部為增量收入，其中上海和北京的導流合同額佔比分別達到了77%和75%。

在一賽道的支持下，家裝一季度重點城市拓城順利，其中上海、武漢、成都、北京四個重點城市合同額同比增長分別實現約550%、290%、100%、130%。

交付方面，貝殼通過自研的Home SaaS系統和線下結合的方式進行交付的品質管理、工藝管理及工期管理，實現交付效率和交付品質的雙重提升。

依託系統化施工過程管理及工程排期科學管理，貝殼家裝品牌“被窩”交付工期已經達到行業領先，第一季度達到僅98天水平。

隨着貝殼與聖都家裝融合的深入，貝殼將在家裝領域更快速實現從1到100的規模化複製。

看漲重啓

每一個研究貝殼的投資者，都需要問自己一個問題：

中國經濟，是否可以完全擺脱對房地產的依賴？

在給出進一步的答案之前，請思考如下兩個事實：

事實一：2021年，中國居住行業（包括地產、家居、物業）的銷售規模為39.6萬億元，而中國全年GDP為114萬億元，佔比為34.7%。而如果計算上下游衍生行業，這個佔比還會進一步提高。

事實二：同樣是2021年，中國房地產抵押貸款總額高達52.17萬億元，是銀行業最主要的抵押資產構成，也是支撐全社會新增貸款餘額的支柱，沒有之一。

無論我們如何看待這個行業，事實就是，在現在、甚至在未來很長的一段時期內，中國經濟無法脱離對房地產業的依賴。

在過去的二十年裏，中國經濟的繁榮伴隨着房地產業的興旺發展；而過去一年房地產業的熄火，使許多相關行業肉眼可見的走向蕭條。可以這麼説，房地產興，經濟未必會興，但只要房地產衰，經濟必然要跟着下跪。

而貝殼的有趣之處就在於，首先我們都知道房地產業離不開交易服務，只要房地產行業依然存在，貝殼就一定可以從中獲利。

其次，眼下貝殼的估值處於歷史最低水平，當前股價只比每股淨資產高出34%，再考慮到貝殼賬上有數百億的現金和短期投資，這樣的公司下跌空間自然是十分有限的。

實際上，貝殼的主營業務更像是典型的交易所模型：在行業繁榮週期，交易所自帶槓桿效應，業績面的提升和估值水平的上揚會帶來典型的戴維斯雙擊。

而在市場下行週期，由於輕資產的特徵，交易所類公司的股價通常不會在淨資產以下交易，因為並不存在巨大的折舊成本和不可縮減的固定支出。

因此，在當下，貝殼藴含着頗具吸引力的投資機會：只要度過短期的疫情影響，中國房地產行業必然交易活躍，貝殼的業績就會水漲船高，出現非常可觀的上漲預期。

而假如房地產業繼續維持低迷，已經主動瘦身、發展兩翼的貝殼，也很難再有多大的下跌空間。

當然，這兩種情況，設身處地研判，更傾向為第一種。顯然，地方性防疫措施的影響，導致貝殼在一些地區的線下門店被迫暫時關停，房屋交易也被打斷，這是Q1甚至上半年財報成色有所暗淡的原因。

不過這樣的影響是暫時性、一次性的。

以2020年中國第一次疫情復甦經驗來看，中國人對於居住環境改善升級的迫切性提高，居民的置業需求迎來更強釋放。隨着疫情緩和與經濟生活的重啓，被壓制的需求將會得到集中釋放。

隨着近期宏觀政策環境不斷轉暖，4月29日中央政治局召開會議支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管。

Q2、Q3開始，市場情緒和需求將得到有效支撐，房產交易量將逐漸恢復。

不過話説回來，上漲空間無限，下跌損失可控，這是一種典型的“看漲期權式”交易標的。所謂進可攻退可守，無外乎如此。

一個再簡單不過的邏輯：如果你看好中國經濟，那就意味着你默認中國房地產市場會迎來複蘇；而如果你相信房地產市場的復甦潛力，買入貝殼股票的收益，是要遠遠好於買入房產本身。

今天的貝殼，正在成為一張下注中國經濟復甦、居民消費復甦、美好居住需求（不僅僅是買房賣房、更包括家裝、家居、租賃、家服等）復甦的看漲期權。

但是要想收穫這一份紅利，一方面需要先解掉一道道迫在眉睫的難題，這就包括中概股的危機、樓市短期內復甦難帶來的生存壓力。

而另一方面，光活下來是遠遠不夠的，還需要面向未來持續投入。讀懂了這一點，就能真正看懂貝殼在挑戰和機會疊加之下作出的種種看似矛盾的舉動。