油價又默默衝破120美元，高通脹下“後現代週期”開啓_風聞

​Irene Zhou | 文 

才消停了2個月，油價又在6月突破了120美元大關。截至上週收盤，布倫特報121.08美元/桶，WTI報120.26美元/桶。隨着夏季出行高峯的到來以及原油供給的緊缺，美國等很可能要為高油價、高通脹繼續頭疼。

關鍵指標顯示，美國4月份通脹放緩，但仍接近40年的高位。美國4月PCE物價指數同比增長6.3%，要知道，美聯儲的目標值是2%。6月1日，美國正式啓動縮表，通脹壓力下，激進的緊縮立場短期很難轉變。

這一切還伴隨着投資環境的“範式轉換”。自1980年以來，低通脹、央行獨立、全球化浪潮、低波動率、更長週期和更高的GDP利潤份額驅動的“現代週期”帶來了投資界的“黃金年代”。

展望未來，高盛投資組合策略分析師Peter Oppenheimer在5月刊發的研報中提及，“現代週期”已成往昔，“後現代週期”（The Postmodern Cycle）正在開啓。

在“後現代週期”中，通脹風險將大於通縮，且伴隨着經濟區域化、勞動力、商品價格上升。同時，政府也會變得“更大、更積極”。

在此期間，由於較高的利率將導致估值對收益的貢獻減小，股市的總體回報率將下降，但也有一些特定時期下的超額收益值得關注。

全球通脹壓力不減

近期，市場對於美國豁免對華關税的預期不斷升温，其實這部分源自於美國當前的高通脹壓力。

關鍵指標顯示，美國4月份通脹放緩，但仍接近40年的高位。美國4月PCE物價指數同比增長6.3%。需要注意的是，4月份通脹放緩主要是汽油和其他能源價格下跌推動的。

天然氣價格在俄烏危機後的2月和3月飆升，但最近幾周它們再次上漲，這可能會推動5月份的通脹指標回升。近幾個月來，食品價格也迅速上漲。

上週，油價又突破了120美元大關。截至上週收盤，布倫特報121.08美元/桶，WTI報120.26美元/桶。隨着夏季出行高峯的到來以及原油供給的緊缺，美國很可能要為高油價、高通脹繼續頭疼。

俄烏衝突無疑加劇了油價的上行壓力。除了美國，歐洲也異常痛苦。當地時間5月30日晚，歐洲理事會主席米歇爾在社交媒體上表示，歐盟已就對俄實施石油禁運達成共識，“將立即覆蓋三分之二歐盟從俄羅斯進口的石油”。

歐盟高度依賴俄羅斯的能源供應。在2021年，俄羅斯天然氣供應占歐盟總需求的比例超過40%，原油及其產品佔比27%，煤炭佔比46%。俄烏衝突發生以來，歐盟加強了對俄製裁，導致其能源供應中斷的風險增加。歐盟計劃到今年冬天可以降低700億立方米的俄天然氣進口。

增加其他地區的進口以及降低終端需求，是歐盟降低對俄能源依賴最快的方法。但是，歐盟短期內降低對俄天然氣依賴的方法有限。因此，歐盟在5月18日推出了REPowerEU方案，其中涉及2100億歐元的額外投資規模，用於在2027年結束對俄能源供應的依賴以及加速歐盟能源轉型的步伐。

不過，擺脱能源依賴並不容易，尤其是原油供給本身就處於供給緊張的狀態，加之上海全面復工復產拉動了需求預期，目前市場上又傳出油價將攀升至每桶150美元甚至200美元的呼聲。

OPEC+增產的事實也不能緩解這一矛盾。上週五，OPEC+已經同意在7月和8月增產64.8萬桶/天，而預期為63.2萬桶/天。看似增產大於預期，其實不然，而且市場早前對增產的預期更強。

早前有傳言稱，一些歐佩克國家正在考慮暫停俄羅斯加入OPEC+，這將允許他們增加自己的產量。然而，上週五的會議並沒有提到這一點，實際石油產量增加不大，增產的原因是OPEC決定將9月的預期產量增加分攤到8月。

事實上，OPEC自去年以來，很少真正完成了增產目標，產能不足等是主要原因，高盛預計未來許多國家將繼續落後於其增產配額，並重申今年下半年布倫特原油價格125美元/桶的預測。

“後現代週期”開啓

在這一背景下，早在5月，高盛Oppenheimer團隊提出了“後現代週期”這一概念。在“後現代週期”中，通脹風險將大於通縮，且伴隨着經濟區域化、勞動力、商品價格上升。同時，政府也會變得“更大、更積極”。在此期間，由於較高的利率將導致估值對收益的貢獻減小，股市的總體回報率將下降。

具體而言，過去20年商品和勞動力供應充足，為通貨緊縮的宏觀環境做出了貢獻。1990年代和2000年代的大量投資意味着後金融危機時代的大宗商品勘探產能過剩。與此同時，全球化實際上降低了勞動力成本，尤其是非熟練勞動力。這種結合意味着一個能源和勞動力充足且廉價的時代，幾乎沒有投資動機來投資該主題。不過，疫情後勞動力市場也發生了劇變。

逆全球化帶來的更加“本地化”的產業鏈，塑造了更加緊縮的勞動力市場。數據顯示，在失業率已經達到了創紀錄的低點的同時，許多國家的工資水平正在上升。

鑑於此，高盛美國經濟學家們估計，若工資增速上行100個BP，那麼標普500指數收益便會減少1%。反映到股市上，目前勞動力成本更高的公司受打擊更大。當下來看，儘管高盛經濟學家預期勞動力供應不足有望在未來幾個月得到緩解，但 Oppenheimer團隊預計未來幾年工資仍是市場的主要焦點。

在這一背景下，投資者應關注能夠為公司節省資金的“創新者”和“顛覆者”，特別是在提高能源效率和勞動力替代相關領域，如電儲、碳儲存、模塊化核電、機器學習、機器人和AI等。

此外，政府從低資本支出轉向更多資本支出、“更大”的政府。對於此投資主題，Oppenheimer團隊建議投資者應多關注財政支出、國防、資本支出受益者、去碳化風險敞口。

疫情以來，政府支出出現了歷史性增長。根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，2020年全球債務總量已增至226萬億元，同時全球債務佔GDP比重已增至256%。在當前宏觀環境大背景下，國防開支、能源轉型支出將增加。特別在能源投資重點已經轉移到能源可持續性、能源資本支出需求高漲的當下，該團隊鼓勵投資者尋找相關領域的“推動者”和“創新者”。此外，那些受益於資本支出的公司也值得投資者關注。

總結而言，在後現代週期下，未來股市“長牛”走勢難以復現，取而代之的是一個更加“寬且平”的市場環境（交易範圍更廣但回報率更低）。同時，市場將更關注α因子而非β因子。投資者也應更關注利潤而非營收增長，因為在更高名義GDP的環境中營收增長是“不稀缺的”，投資風格與機會將發生明顯改變：從“增長與價值”二元驅動轉向圍繞經典週期要素（更高的通脹與政府支出）、ESG、脱碳等領域的“特殊機會”以及α機會。

未來，以下幾類公司值得投資者重點關注——

適應者：可以適時調整商業模式的企業；

推動者和創新者：通過為稀缺能源、勞動力提供解決方案來提高生產力的企業；

利潤優先：高/穩定利潤的企業是資本支出增加趨勢中的受益者。

隨着投資者越來越注重穩定的複合回報，高質量、可持續股息的公司將變得更有價值。同時，派息較低但資產負債表強勁的公司也將會在“後現代週期”中“更有吸引力”。

這也不難解釋，為何像Peloton這種疫情受益公司股價已較最高點跌去了90%。未來，無法創造真實價值、動不動就拿2030年現金流貼現來估值的公司，很可能被市場無情拋棄。