國泰君安資管FOF：當「總量視野」遇上「宏觀大年」_風聞

曲豔麗 | 文

「總量視野」是國君資管基金投資團隊的標籤。

這兩年，他們在不斷地打磨自己的框架，這種打磨是一種know-how(技術訣竅)。「是什麼」是已然探索的，而「為什麼」就是know-how。

過去，團隊領軍人李少君撰文，談投資框架，就像「支好攤兒」，在攤煎餅、賣麪條。但是現在他想探討的是，在不斷攤煎餅、賣麪條的過程中，從「是什麼」到「為什麼」的迭代，比如什麼麪條賣給什麼人：長輩吃軟一點的麪條，北方人吃打滷麪，南方人吃陽春麪。

國君資管基金投資團隊，是一直在思考「為什麼」的團隊。

1.

「三重alpha」是他們的原創，代表着FOF的三種超額收益來源，分別在大類資產配置、行業及風格、基金選擇層面。

「第一重alpha」：解決大類資產配置的過程。

萬物皆週期。李少君認為，大類資產配置的底層邏輯是週期，包括經濟週期(經濟運行角度)、貨幣週期(政策角度)，以及庫存週期。這些「基本面」的週期，映射在市場裏。李少君稱：「如此，我們就能看到牛熊的週期，能看到成長和價值的週期，能看到消費和科技的週期。」

最典型的，在不同的經濟週期內，股、債、匯、商等不同的產品收益率，顯然不一樣。舉個例子，去年是商品牛市，一直延續到今年，但從去年到今年，股市相對較弱，債市較強，轉債經歷了由強到弱的過程，資產輪動總有周期。

「不同於傳統的風險平價模型，第一重alpha更強調主動選擇資產的能力。」李少君稱。

「第二重alpha」：深入資產內部。

去年，價值相對較弱，成長相對較強，而今年風格出現了較大的變動。舉個例子，在成長、價值或者不同行業之間，做更好的配置優化，這就是第二重alpha。

「第三重alpha」：基金選擇層面。同樣某一種風格的基金經理，選到更穩定、或者在未來一段時間內更適應市場的基金經理。

舉個例子，為了應對今年市場下跌，一類基金經理拿成長股，但大幅降低倉位，最終跌了10%+；另外一類基金經理，不做倉位選擇，但對風格更熟悉，拿了更多價值股，最終也跌了10%+。「首先，區分這兩種基金經理的風格差異。其次，判斷未來市場之下，可能哪一類基金經理更擅長。」李少君談及在基金層面的選擇。

又或者，同樣是科技成長股基金經理，有些擅硬件，有些擅軟件。「在基金選擇層面，儘量判斷接下來的科技週期，是硬件好還是軟件好。」

總而言之，管理FOF產品的核心，是如何創造相對穩定的價值增量。

「以前，我的描述是配方，這次描述的是如何使用這些配方。從FOF的角度，就是工具及如何使用工具。」李少君總結FOF投資框架的迭代，如同組裝飛機，過去也對發動機的組成瞭如指掌，但可能飛一千小時需要大修，框架迭代後能飛五千小時，這就是know-how(技術訣竅)的進化。

2.

業內人士評價，國君資管FOF投資的模型「很高級」。

這源自券商系資管機構不一樣的經歷。

第一批公募FOF，在2018年開閘，但券商資管對FOF的耕耘，比公募基金早十年。國君資管基金投資團隊在2005年搭建，早在2007年就發行了第一隻公募FOF產品。

18人的團隊中，有人負責主動、有人負責量化；有自下而上基金調研、也有自上而下資產配置；有人負責公募、有人負責私募。包括擅長量化模型的全能型蔡旻昊，10年以上基金評價經驗的高琛，更有深耕私募FOF與量化投資12年的楊鈐雯，還有做了很長時間的自下而上和行業研究的基金經理，做CTA和其他策略投研的基金經理，等等。

於是，按照主動、量化、自下而上、自上而下，國君資管打造了「2*2維度」的四格矩陣FOF投資團隊，每個格子都有人。每一個基金經理的視角不同，彼此意見的權重跟隨市場環境而變化。

「每一種經歷都能獲得alpha。」李少君稱。

他的思路是，把穩定獲得的「三重alpha」在團隊內逐一詮釋。也就是説，國君資管的FOF團隊，不是一個人的團隊，而是「每一個人在某一個alpha上有所專長的團隊」。

李少君在擔任國泰君安研究所副所長、全球首席策略師、總量團隊負責人期間，曾每個季度赴美/英/新加坡等地路演，而海外機構的宏觀策略框架感是很強的，他受此啓發，把宏觀、策略、固收等各自關係梳理清楚。

研究基礎架構搭建在成熟市場體系之上，同時要腳踏實地、要接地氣，在國內適用性不一樣，「這是一個逐漸感受的過程。」

國君資管的FOF團隊，在業內是有代表性的。

3.

國泰君安資管的官方微信公眾號上，曾探討一個靈魂問題：「什麼是好基金？好基金和每年業績非常靠前的基金，是否是一回事？好基金和回撤控制最好的基金，是否是一回事？」

過去很多年，最常見的觀點是以歷史業績好壞定英雄，「業績會説話」。

然而，所有人又都知道「冠軍魔咒」，鐵王座幾乎每年都要換人。

國君資管基金投資團隊用更縝密的話描述：一個過去一年業績排名全市場前20%的基金，觀察其未來一年業績排名，在第一個20%、第二個20%、直至第五個20%的概率幾乎是相同的。

因此，基金過往業績不能預測未來。

李少君認為，一個好基金的首要特徵是，每年穩定、或相對穩定的獲得超額收益。其次，有自己的風格。第三，堅持框架，不過多追漲殺跌。

一個優秀的基金經理，應該有自下而上、或者自上而下的較為透徹的研究公司和行業的框架，而不是簡單地追逐那些動量、那些強勢的股票，後一種行為很難穿越牛熊。

換句話説，靠風險敞口的暴露，在牛市是很好的，但在熊市大部分收益要還回去。一牛一熊之後，業績是平庸的，波動是放大的。

所以，好基金和每年業績非常靠前的基金，可能不是一回事。

同樣地，回撤控制得好，意味着降低高波動資產的投資比例。

所以，好基金和回撤控制最好的基金，可能也不是一回事。「過度重視回撤和過度重視收益率，可能都並非好的方式。」李少君認為。

4.

調研基金經理，國君資管基金投資團隊看重三點：①體系是否自洽 ②言行是否一致 ③業績良好。

第一件事：一個基金經理持有某個標的背後的原因是什麼？分析持倉，就能推斷其投資理念是否縝密。若邏輯不自洽，需引起重視。

第二件事：當不同的市場風格和行業板塊發生輪動，ta能否沿用框架？標的可能更換，但框架不變，比如輪動後的標的和此前的標的，本質上可能受同一個框架驅動。舉個例子，牛市風險偏好較高，ta選科技成長，熊市風險偏好較低，ta迴歸價值。通過持倉的因子、規模、BP(市淨率倒數)、非線性市值等因子，能夠穿透不同持倉的共同特徵。當持倉特徵的穩定性較差，需引起警惕。

第三件事：最終仍需要跑贏相對的業績基準，因此，需分析業績。「我不要求優秀，良好就可以。非常靠前的業績排名，很有可能是暴露某方面過多敞口。」李少君如此看待業績。

一個人的行為，用高大上的詞語描繪是「風格」，用大白話説是「習慣」，李少君認為，本質上都是「邏輯」。聽基金經理路演，李少君更看重「推演的邏輯」，而不是「觀點本身」，因為觀點是邏輯通過各種變量推演而出的。

「正確的邏輯千千萬，但真正能夠演繹出來的，只有一個。只有邏輯，沒有證據，沒有驗證，錯了之後沒有反思，這樣更像空談。」李少君稱。

在過往的媒體報道中，國君資管基金投資團隊反覆強調的是，「把能力和運氣剝離開」，能力是alpha，運氣是beta，即每一個基金經理需要區分能力和運氣，即哪些賺的是能力的錢，哪些賺的是運氣的錢，這是一個非常重要的投資出發點。

李少君認為，市場本身並不可測，「沒什麼事是確定的」。市場先生總歸是對的，要懷有敬畏之心。

5.

李少君在投資上的座右銘是：「用理性捆綁情緒」。

他認為，投資最重要的三件事：專業、框架、價值觀。

其中，「框架感」是尤為重要的，因為：①不同的市場氛圍之下，大家可能非理性地給予某一類工具、思路或想法以過高的權重。倘若沒有框架，基金經理則無法以別的邏輯制約其權重，所以，投資框架一定要完備。

「我們必須清醒認識到，某種收益率的獲得，是因為暴露了更多風險敞口，而基於某種風險的收益，最終都是要還的。它是風險收益，是beta，而不是alpha。」李少君稱。

②一個完整的框架，有各個維度的工具，而不是隻注重某一個或某幾個維度，後者大概率決策是不完備的。只有各個維度做成相對完備的體系，且知道不同維度的權重如何設置，這至少是一個正確的方向。

FOF作為一種產品形態，為什麼專業買手一定比普通基民買得更好？

李少君認為，一個FOF基金經理「用好工具箱、不要有執念」，如此這般，持有感受就會有所提升。換句話説，儘量少跌或者獲取正收益，不要刻意追求更大的彈性，無論牛熊，相對較市場的中位數更好一些。

這可能就是一種「好」。

國君資管基金投資團隊，是一個喜歡思考「為什麼」的團隊。

李少君做賣方，到首席，到組建總量團隊，到副所長。2018年之後，他開始更安靜的思考：研究的本質、目的、體系和框架。最有效的方式是看別人是怎麼做的。於是，他向海外看，最簡單是看資料，但紙上得來終覺淺，就去海外調研，接着思考：模型、差異和產品結構。

有一個人盡皆知的判斷：FOF收益率的90%來源於資產配置。李少君在這方面積澱深厚。

「探路是一個過程。不斷思考是最重要的。」李少君稱。而FOF的迭代，每天都在發生着，迭代速度可能會很快。「想做好FOF，首先要了解基金經理→首先要知道基金經理如何看待市場→首先要明白市場發生了什麼。」因此，FOF的迭代也是由股票的顆粒度決定的。

他説，在哲學層面的思考，模糊的正確是不錯的選擇。而做基礎研究，「顆粒度一定要足夠細」。