趙燕菁：如何走出房地產市場的兩難？_風聞

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· 趙燕菁 | 文 

中國房地產正處在一個十字路口。中央一再強調防止系統性風險，房地產就是一個可能的觸發點。

突如其來的新冠疫情和急劇變化的國際局勢，確實對中國經濟帶來了衝擊，但並不是“基礎疾病”而是皮外傷。關鍵還是取決於我們自身的抵抗力。

房地產市場轉彎：向左？向右？

堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”（簡稱“房住不炒”）政策提出後，如何實現對居民“住”的需求的保障，成為各類房地產政策追求的核心目標。

總結起來，手段無外乎兩類：

第一類，政策取向“向左”：建設以租為主的保障房；

第二類，政策取向“向右”：將商品性住房的市場價格控制在居民可負擔的水平。

第一類“向左”的方案，我們之前已經試過。1998年房改之前，就是採用與此類似的住房制度，結果是住房一直處於極度稀缺狀態；

第二類“向右”的方案正在嘗試，結果也已基本顯現。從2021年三季度開始，先是土地，後是房地產，價格出現全面下跌。但結果是，買房的人不增反減，樓市去化週期被大大拉長，觸發了一系列問題。

方案一之所以不可行，乃是因為城市住房是一個家庭最重的資產，其成本不僅僅是建安的造價，同時包括了城市的基礎設施（七通一平、教育、醫療等政府提供的公共服務）的價值在內，後者的價值隨着基礎設施的持續升級，而直接體現在不斷上升的地價裏。

城市化是一個政府不斷重資產的過程，如果不依靠金融制度，政府根本無法獲得足夠的啓動城市化的資本。這就是為何在1998年房改之前，中國推出的住房制度難以取得成功的原因。

但方案二也不可行。因為商品房並非只是普通商品，而帶有一定的金融資產屬性。但作為金融資產，其市場特徵是價格越漲，需求越大；一旦價格下跌，需求反而減少，這和普通商品的供需特徵完全相反。用管理商品市場的辦法去管理金融資產，結果往往適得其反。

房地產出路：向前看！

既然未來的住房制度改革“向左”也不行，“向右”也不行，正確的方向在哪裏？答案是“先左後右”。具體講，就是“先租後售”——

首先，大量建設租賃式保障房，以很低的價格租給城市無房的正式就業人口（在城市就業且繳納個人所得税和五險一金），確保所有正式就業人口住有所居；

其次，達到一定年限後（比如10～20年），按照成本價格，將租賃式保障房進行房改，將房租轉為按揭，待補足差額後，成為完全產權的商品房。在這一過程中，政府收回建造保障房的成本，家庭完成重資產積累，進而分享城市公共服務改進帶來的持續溢價。而完成重資產的家庭會成為拉動消費的微觀支持，擴大本地消費市場，為企業創造需求，為政府帶來税收。

這種“從保障房進，從商品房出”的制度設計，可以認為是一次“新房改”，其最大的好處是解決了住房的融資問題——

首先，由於租金是非常穩定的現金流，本身就是可靠的抵押品，政府可以在建造保障房前，通過將租金抵押獲得建造保障房的資金；

其次，由於最終保障性住房可以從高房價的商品房市場安全退出，為保障房提供融資就變得非常安全，而且商品房價格越高，與保障房之間的成本落差越大，這種投資就越安全。而投資越安全，融資的成本（利息）就越低。

在當前缺少安全資產、經濟增速面臨較大下滑壓力的環境下，保障房是一種遠比基建更安全的投資。如果我們把“租”簡單理解為“住”，把“賣”簡單理解為“炒”，“房住不炒”就不是在“住”和“炒”之間二選一，而是利用“炒”解決“住”。“炒”就不再只是一個負面詞彙。

“先租後售”的條件，就是商品房價格和保障房價格之間必須有足夠落差。這就意味着商品房價格越高，保障房融資能力越強。高房價就不再是住房需要解決的問題，而是解決住房問題的條件。相比“只租不售”，房地產對其他商品的消費也有着潛移默化的影響。

新房改：誰受損？誰獲益？

在“先租後售”新房改模式中，會涉及三類利益主體，分別是政府、開發商和居民，對三方利益損益的分析如下——

**首先是政府。**在“先租後售”這一新房改模式中，由於土地是按照成本而不是市場價格出讓，政府看上去會因此損失掉大量的賣地收入。對於希望依靠賣地彌補預算赤字的很多地方政府而言，這是很難接受的。

但其實，對於中國的大部分城市而言，城市發展已經從投資建設的高速度增長階段進入維護運營的高質量發展階段，而到了這一階段，一般性預算不足，是所有城市會面臨的新問題。

賣地收入屬於資本性收入，只能用於固定投資，不能用來彌補現金流的缺口，一般性預算支出只能用一般性預算收入覆蓋。而一般性預算收入不足，在很大程度上是由於經濟主體的運營成本高造成的，而運營成本高的一個主要原因又是因為房價高所致。

建設“先租後售”的保障房，從表面上看政府會損失相應的資本性收入，但卻為企業的運營降低了成本。其實質是將一次性的資本收入轉變為持續性的運營收入，城市經濟才能成功實現轉型。

**其次是開發商。**打造以“先租後售”的保障房為主的住房模式，意味着房地產市場上扮演“券商”角色的開發商會大幅減少。但與此同時，這些住房的運維卻會為這些開發商提供一個轉向輕資產運行的重大商機。海量的保障房物業是巨大的消費“終端”，誰先從開發商轉為運營商，誰就可以搶佔未來房地產市場的先機。

“先租後售”保障房未來的收益模式，將與打印機廠商的收益模式類似——打印機（住房）價格可以很便宜，這是因為耗材（物業管理費）才是公司主要的收入來源。物業管理就像是系統軟件，可以通過不斷升級，壟斷消費端口。房地產運營商可以像平台公司那樣，通過對第三方（app）收費，將各種消費流轉變為現金流。

**最後是消費者。**現在全國各地政府修建的保障房的規模並不小，但市場需求卻並沒有想象得那麼大。很多城市保障性住房實際上已經處於過剩狀態。之所以會出現商品房價格越攀升，保障性住房的需求反而越小的奇怪現象，就是因為城市居民真正需要的還是能夠分享城市財富增長的商品房。

對居民而言，購房不僅是消費，也是投資。顯然，不能在市場上套現的政策性保障房，是不具有作為金融資產投資的價值的。在當今的財富分配機制下，通過佔有資產獲得的財富，要遠遠大於通過賺取工資所獲得的財富。

“先租後售”的保障房等於降低了居民的投資門檻，居民只要為城市工作（納税）足夠長的時間，其持有的地方政府的“股份”（保障房）就可以解禁。居住在保障房中的羣體也就具有了參與資產性財富分配的機會。

雙軌制：房地產的“住”與“炒”

租售“串聯”的住房制度轉型路徑設計，放棄了“住”和“炒”只能二選一的思維預設，將二者“並聯”起來。這一路徑並非單純的理論推導，在現實中已經有大量的成功實踐。在眾多案例中，最成功的，就是著名的“98房改”，這是中國一次被嚴重低估的偉大創新。

1989年5月19日國務院發佈、1990年開始實施的《中華人民共和國城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》，使得巨量的城市土地成為有價資產，地方政府可能以土地做抵押，通過土地金融，獲取城市化的啓動資本，開展大規模城市建設投資。

現在很多人把“98房改”簡單視作“公改私”，但如果我們將此前三十年的“公租房”跨期一併考慮在內，“98房改”就不再是“把一個錯誤的制度改為正確的制度”，而是“完成了一個未完成的制度”。

“98房改”的訣竅，簡單講，就是“先租後售”——低工資相當於向單位租房，1998年房改用工齡租金抵扣，每個家庭一次性買斷租金相當於“尾付”。如果當初“預知”1998年可以房改，這些住房建設的投資從一開始就可以從金融系統獲得，這些住房的規模也可以因此進一步擴大。

“雙軌制”在正統經濟學理論中被認為是低效率的。這是因為同一個產品如果有兩種不同的價格，必定會導致“套利”行為的發生。但如果把住房放到兩階段增長框架（投資和運營兩個階段）裏，就會發現不同的住房制度實際上分別適合產業發展的不同階段——

在企業創業階段，企業需要的是資本，此時政府房地產政策只有“向右”，才能使住房成為有效的抵押品；

而在企業運營階段，企業需要的是勞動，此時政府的房地產政策只有“向左”，才能為企業發展提供低成本的環境。

這就意味着一個房地產製度無法同時兼容產業的不同發展階段。所以世界上創新創業能力強、擁有巨大資本的城市和國家，一旦其企業進入產業運營階段，就一定會外遷。如果存在住房“雙軌制”，就可以最大限度留住“全產業鏈”，避免在“高技術”（創新）和“強制造”（就業）之間做出艱難的取捨。

這同時也意味着，打壓資本屬性的房地產（商品房）不僅不能解決“住”的問題，反而會打擊為解決“住”必須的巨大融資。房價下跌，資本不足，“高技術”產業就無法內生髮育，中國就只能走回外部引進資本和技術的老路。作為金融資產，商品房“供不應求”才會具有流動性。一旦破裂，很難修復。假設市場需求100套住房，供給99套都會在市場上獲得估值，一旦供給101套，市場需求就可能從原來的100套急劇萎縮到50套。此時，即使市場供給回到99套依然不能出請。只有進一步減少到49套，市場才會回覆流動性。而沒有了商品房市場，保障房融資就沒有了退出渠道，自身也就不可能成為融資的抵押品。因此，那種簡單化地打壓房價政策的代價必定非常巨大。

關於新加坡與深圳的案例

雖然在大多數的城市，都沒有實現“高技術”與“強制造”在空間上的共存，但仍有少數城市做到了這一點。這些城市無一例外採用的都是住房“雙軌制”，一個典型的例子就是新加坡。

由於在新加坡，80%以上的人口都居住在政府提供的“組屋”裏，因此儘管新加坡擁有東南亞最高的商品房房價，但卻同時保留下來了強大的製造業。2020年，新加坡製造業對GDP的貢獻約為1060億新元，佔比約為21％，是世界上為數不多的製造業增加值佔比超過GDP20%的國家（2021年中國這一比重是27.4%）。

相比之下，德國、日本這些製造業強國的這一比例也就維持在20%左右。而其他發達國家，如美國和法國，這一比重僅為10%，老牌工業強國英國，2019年更是隻有8.59%。

**另一個“高技術”和“強制造”並存的城市是深圳。2021年深圳工業增加值高達1.2萬億人民幣，佔GDP的比重為39.6%。**其中，先進製造業、高技術製造業佔規模以上工業增加值比重分別達67.6%和63.3%；數字經濟產業快速發展，數字經濟核心產業佔GDP比重達30.6%。

無獨有偶，深圳的房地產市場實行的也是雙軌制。目前，深圳常住人口多達1760萬，儘管深圳房價高居大灣區之首，但是全市的商品房卻只有200萬套左右，與此對應的是，在深圳的城中村中的常住人口多達900萬。這就意味着深圳市的“住”這一功能，在很大程度上是靠城中村來保障的。新加坡和深圳之所以能實現住房雙軌制，就在於這兩種住房有着低成本的防套利機制。

事實上，房地產與消費有密切關係，本身就是在為製造業創造需求。現在一個廣泛流行的觀點認為，資本化的房地產會“擠出”消費（所謂“幾代人掙的錢都去還房貸了”）。這個觀點很符合微觀直觀感受，但卻與宏觀經濟現實相悖。

真實的現實是，房地產的擴張與消費的擴張是正相關而不是負相關。如果我們把汽車和耐用家電作為消費的代表性商品，就可以發現房地產和消費存在着完美的同步性。這就意味着，如果房地產市場萎縮，消費市場也會同步萎縮。不買房帶來的節省，不會轉移到消費。這是因為在信用貨幣制度下，貨幣本身就是資本創造的產物，沒有房地產、股票等金融商品，標度財富的貨幣根本就不存在。

在全球範圍內，資本大國也都是消費大國，沒有了資本的消費，不過是鏡花水月。中國最大的資本池就是房地產，一旦房地產繁榮消失，內需也會遭池魚之殃。特別是在全球化大變局、各國迴歸“內循環”的今天，巨大的本地消費市場已經成為各國製造業競爭依託的核心陣地。