東阿阿膠：醫者難自醫？_風聞

中國執行信息公開網顯示，6月13日，東阿阿膠股份有限公司新增一則被執行人信息，執行標的約1784萬元，執行法院為聊城市中級人民法院。

對此，有投資者猜測或許是東阿阿膠此前涉及的兩起定作合同糾紛案有了新進展。但值得注意的是，東阿阿膠因上述案件被天津三中院裁定，凍結了近2億元的銀行存款，而此次被執行的1784萬元是否與之有關，由於網上並未搜到東阿阿膠的相關回應，對此，我們不置可否。

不過從東阿阿膠最近公佈的2022年一季報和2021年財報數據來看，東阿阿膠似乎已經走出了2019年的庫存暴雷陰影，實現了觸底反彈。但從行業層面來看，現在的“扭虧為盈”只是給了東阿阿膠一張重新入場的門票，接下來的表演或許才是決定東阿阿膠未來命運的關鍵。

價值迴歸的後遺症，東阿阿膠治不好？

據天眼查APP顯示，東阿阿膠2021年營業收入約38.49億元，同比增加12.89%；扣非淨利潤約為3.524億元，同比增加992.97%，正式實現了從2019年“驢皮暴雷”危機以來的首次盈利。

除此之外，據東阿阿膠最新公佈的2022年一季度財報顯示，公司實現營收8.9億元，同比增長21.4%，歸屬於上市公司股東的淨利潤1.15億元，同比增長86.01%。

對此，有東阿阿膠相關工作人員表示，“截至2022年4月中旬，公司渠道庫存貨物總量已恢復至往年正常區間，渠道去庫存工作已基本完成，公司的銷售工作也進入了正常狀態。”

從上述兩組數據不難看出，東阿阿膠似乎已經填完了在秦玉峯的阿膠價值迴歸工程下產生的渠道庫存窟窿，迎來了正常的經營發展狀態。而東阿阿膠的這一轉好趨勢，反映到資本市場，直接表現為股價的穩步回升，截止6月16日，東阿阿膠的收盤價為34.78元/股，當日漲幅3.73%。

不過，相比今年年初50.12元/股的高位，現在的東阿阿膠仍處於市場低位。而之所以出現這種情況，在向善財經看來，一方面是現在東阿阿膠的股價回升更多是其渠道庫存清理完畢後，正常的市場估值釋放和短期的市場利好情緒放大的結果，對東阿阿膠的增長提升或許極為有限。

另一方面當東阿阿膠重置迴歸正常狀態後，過往的估值判斷模式幾乎完全失效，如何重新找到一條長遠穩定的價值增長邏輯或許才是決定東阿阿膠市值區間上限的關鍵。而目前來看，東阿阿膠雖然已經有了新的動作，但想要重回市值巔峯似乎仍面臨着不少難題：

一昔日的價值迴歸“漲價”與現在的打折促銷清庫存，在一定程度上二元割裂了東阿阿膠的高端品牌形象。

據不完全統計，在2006-2019年的阿膠價值迴歸期間，東阿阿膠累計提價17次，阿膠零售價直接從最初的200元/公斤左右飆升至5000元/公斤以上，再加上東阿阿膠中藥老字號的品牌名聲，東阿阿膠一舉從尋常滋補品晉升為高端“奢侈品”。

但在2019年東阿阿膠“驢皮暴雷”危機之後，去庫存成了新上任的韓躍文和高登鋒的頭等大事。於是乎，東阿阿膠一邊在生產端大幅減產，另一邊在銷售端瘋狂打折促銷，快速清理渠道庫存。

據2019年的央視財經報道，在東阿縣的多家阿膠直營店和藥店內，幾乎所有的阿膠產品都在打折出售，以紅黑盒包裝250克的東阿阿膠塊為例，其標價是1499元，但實際出售價格僅八九百元，相當於打了六折。

要知道價格是品牌的見證，而品牌又是價值的保障。對真正的高端奢侈品如LV們來説，產品寧可銷燬也絕不會打折降價，品牌逼格才是LV們的全部。但東阿阿膠顯然沒有這種品牌覺悟，打折促銷產生的前後巨大的價格落差，嚴重割裂了此前東阿阿膠在市場消費者認知中營造的“藥中茅台”的高端品牌形象，直接導致東阿阿膠的市場品牌統治力被削弱，甚至進一步擠壓到了東阿阿膠的利潤空間。

最直接體現為東阿阿膠市場佔有率大幅下滑。公開數據顯示：2019年東阿阿膠在阿膠市場佔有率為61.3%，到2020年市場份額而下降到49%；同期福牌阿膠的市場份額從16.53%，快速增長至30%，緊隨其後的還有太極阿膠和同仁堂。

二是重營銷輕研發戰略下，東阿阿膠的品類延伸尚未跑出第二增長曲線。

當然，東阿阿膠在清庫存和線上線下渠道轉型改革的同時，也在積極尋找阿膠塊之外的第二產品增長曲線。如在“阿膠+”和“東阿阿膠生活化”的戰略下，東阿阿膠相繼推出了“複方阿膠漿”“桃花姬”“阿膠粉”和“桃花潤”等覆蓋中低價位段的保健美容產品矩陣。

雖然東阿阿膠歷年年報並未披露過具體產品的收入比例，但可以確定的是阿膠塊依然是東阿阿膠的營收支柱，僅早期推出的複方阿膠漿進展可能較為理想，預計收入佔比20%左右。而包括“桃花姬”阿膠糕在內的其他藥品、保健品和化妝品雖然有一定的市場聲量，但遠不足以成長為東阿阿膠的第二增長曲線。

而之所以有此情況，在向善財經看來或許與東阿阿膠重營銷輕研發戰略導致的產品力撐不起新品牌市場有關。

財報數據顯示，2021年東阿阿膠的銷售費用達10.14億元，同比增加20.99%；研發費用為1.47億元，不僅同比減少3.83%，而且該數據還是東阿阿膠近五年以來，可查到的最低的一年研發投入。

同時，在2022年一季度東阿阿膠銷售費用達3.61億元，同比大漲67.24%。而研發費用為2884萬元，同比減少3.7%。

對東阿阿膠主品牌來説，其經典的阿膠塊產品成熟度極高，加大銷售費用確實能在短時間內刺激市場銷量，甚至在一定程度上還有利於主品牌高端形象的修復。但對“桃花姬”等年輕的新品牌來説，營銷只能換來一時的熱度，而研發投入所代表的產品力才是決定品牌能夠走多遠的關鍵。這或許才是東阿阿膠推出了眾多戰略新品，但卻始終未能跑出第二產品增長曲線的真正原因。

但反過來説，中藥老字號的東阿阿膠似乎找到了一條和新消費品牌們相同的價值增長邏輯。只是，新消費品牌踩過的重營銷輕研發的坑，東阿阿膠好像又跟着走了一遍……

強敵環伺，阿膠功效是個迷？

從歸因來看，打折促銷帶來的品牌受損和重營銷輕研發更多是制約東阿阿膠重回巔峯的內因，而據向善財經觀察，限制東阿阿膠估值上限或許還有兩大外因：

一是福牌阿膠以“農村包圍城市”之勢不斷進擊，太極醫藥和同仁堂等中藥玩家們強敵環伺，但價值迴歸戰略將東阿阿膠的價格牢牢錨定在市場高位，東阿阿膠進退兩難。

前邊已經提到，現在東阿阿膠的市場佔有率正在大幅下滑，而其直接競爭對手福牌阿膠靠着性價比戰略，從低線城市入手用“農村包圍城市”戰略不斷蠶食着東阿阿膠的市場佔有率，如今兩者共佔據了國內近80%的阿膠市場份額。而剩下20%的市場份額也並非無主之地，早已被太極醫藥、同仁堂和九芝堂等新入場的中藥玩家們所瓜分殆盡。

可以説，現在的阿膠市場整體處於紅海一片。

在這種情況下，一方面從品牌影響力來看，東阿阿膠雖然仍掌握着阿膠行業的頭號話語權，但福牌阿膠、同仁堂和九芝堂等新老玩家們作為百年中華老字號，在市場影響力方面其實並不遜色於東阿阿膠。

所以在品牌競爭方面，東阿阿膠並沒有壓倒性的市場優勢。

另一方面從市場價格來看，秦玉峯時期的價值迴歸戰略將東阿阿膠的價格牢牢錨定在了市場高位，即便經歷了打折清庫存階段，但目前在同等條件下，東阿阿膠的價格仍是福牌阿膠、同仁堂阿膠的2倍左右。

但尷尬的是，前邊曾提到，在降價清庫存的過程中東阿阿膠的高端品牌信用已經打了折，巨大的價格落差之下，東阿阿膠想要用受損的品牌形象繼續維持現有的價格高位，只會加劇其市場佔有率的流失。而如果在此時轉投性價比戰略，又會更進一步削弱東阿阿膠主品牌的市場影響力。但新推出的中低價位的桃花姬等新品牌們明顯打不過福牌阿膠、同仁堂們。

可以説，現在的東阿阿膠正處在一個不上不下的尷尬位置。

二是與片仔癀、安宮牛黃丸等明星中藥產品不同，阿膠所謂的“神奇功效”一直以來都備受公眾質疑。

在《中國藥典》中，阿膠具備補血滋陰，潤燥，止血的功效，可用於血虛萎黃，眩暈心悸，心煩不眠，肺燥咳嗽。而在《全唐詩•宮詞補遺》中，一句“暗服阿膠不肯道，卻説生來為君容”似乎又將楊貴妃貌美與阿膠養顏聯繫起來。

但在2014年，北京協和醫院腎內科主治醫師陳罡在發表的文章《阿膠，被“神化”的水煮驢皮》中稱，阿膠就是水煮驢皮，其中的膠原蛋白也可通過水煮豬皮、牛皮等方式得到。而且這種蛋白質含有大量非必需氨基酸，並缺乏人體必需的色氨酸。

2016年，人民日報也在微博上發過一則關於貧血的科普帖，直言阿膠、紅棗、紅糖等補血神器無用。

2019年在亞布力中國企業家論壇年會上，丁香園創始人李天天在談及燕窩、阿膠的作用時表示：“不能説一點沒用，但我認為雞蛋的價值比它們大多了。”

阿膠是否具有神奇功效，目前爭議頗多，我們不置可否。

不過值得注意的是，在公眾對阿膠功效的一次次爭論中，阿膠品類的“奢侈品”屬性勢必將被消磨殆盡。雖然這一打擊面向的是整個阿膠行業，但如果阿膠功效被“證偽，那麼現在喊着阿膠高端滋補品口號最響亮的東阿阿膠也將第一個跌落神壇。