蕉下赴港IPO，「新消費」標籤反而成為絆腳石？_風聞

作者：葉蓁

原創：深眸財經（chutou0325)

夏天來了，關於夏天的生意又開始火爆了。

雪糕、露營、傘具，都是近來被密切關注的夏日賽道，以夏日防曬為例，既有老牌長銷品牌——天堂，又有在防曬衣上銷量頗佳的優衣庫，更有電梯中廣告打得火熱的“珍妮花”等品牌。

那麼，它們的生意做得咋樣了？傘具真的如此賺錢麼？

近期，傘具品牌“蕉下”在港股提交招股書，正好可以作為一個樣本。資料顯示，2019年至2021年，蕉下分別實現營業收入3.85億元、7.94億元、24.07億元，年複合增長率為150.1%。

事實上，自2013年推出第一款防曬產品雙層小黑傘開始，蕉下一直在互聯網渠道上發力，成為了一家典型的“網紅”淘系互聯網新消費品牌。2021年已經分別佔據中國防曬服飾行業總零售額和線上零售額5%、12.9%的市場份額。

但是，問題也隨之而來。

在完美日記、元氣森林、泡泡瑪特等一眾新消費品牌紛紛謀求轉型，試圖從新消費轉回老消費之際，新一代的新消費品牌蕉下將前輩們走過的路再一遍，還能講出更新的故事嗎？

投資者們還願意買單嗎？

01 蕉下把DTC的路又走了一遍

新消費的DTC玩法，是一套被國內外品牌玩透了的方法論，國外的Anker、SHEIN，國內的完美日記、王飽飽、小奧汀都用的這套玩法。這幾年，DTC玩法被反覆總結、論證，人們已經得出一套公式——砸重金購買流量強推爆款、利用新傳播渠道放大聲量、藉助日益完備的供應鏈輕裝上陣。 

蕉下的DTC之路的每一步，都嚴格遵循這套公式： 

1、砸重金購買流量強推爆款

蕉下的第一個爆款是2013年推出的雙層小黑傘，據説這款黑傘在天貓旗艦店首發後，2小時就賣掉了5000件。 

在招股書中，蕉下提到，年度銷售額超過3000萬元的單品有22款，其中雙層小黑傘、口袋系列傘和膠囊系列傘這三款是2017年之前推出，且目前仍然銷量“堅挺”的單品。 

2、利用新傳播渠道放大聲量

蕉下在小紅書、抖音、微博、微信等平台形成了直播、測評和軟文的營銷矩陣。招股書中提到，僅2021年，蕉下就與超過600個KOL合作，全網瀏覽量達到45億，在小紅書搜索“蕉下”話題，有4萬多篇內容。 

3、藉助日益完備的供應鏈輕裝上陣

招股書顯示，蕉下的代工廠按照蕉下的設計和指示進行生產，對部分產品所使用的原材料，蕉下要求合約製造商按指定購買。蕉下再向合約製造商購買成品，通過各個渠道銷售給目標客户羣。總之，蕉下沒有自己的工廠，也不需要管理採購供應鏈。 

體現在報表上，這一綜合打法的數據特點體現為“三高一低”。

第一，超高線上銷售佔比。

招股書顯示，2021年蕉下自營渠道營業收入達到20.12億元，佔比總營收83.6%。其中線上店鋪及向電商平台銷售收入佔比分別高達68.3%和12.6%。而截至2021年末，蕉下旗下872家分銷商，僅分割了總營收的16.4%。 

第二，超高毛利率。

蕉下的毛利率非常高，2019年、2020年和2021年三年的毛利率分別是50.0%、57.4%及59.1%，而且呈現上升趨勢。 

這一方面是因為蕉下遠高於競品的定價。公開統計數據顯示，在2020年天貓618大促期間，蕉下傘具平均價格達到194元，而競品天堂傘均價僅為38.38元。 

另一方面則得益於代工製造資產輕，沒有廠房、生產線、原材料等傳統重資產拖累。 

第三，超高銷售費用。

2019至2021年，蕉下花費在廣告及營銷上的開支分別為3691萬、1億1911萬、5億8636萬，分別佔比當年收入9.6%、15%、24.4%；公司分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，佔比當年營收32.4%、40.7%、45.9%。 

其中2021年蕉下的銷售費用總額為11.04億元，已經超過了當年的營業成本9.86億元。 

第四，研發費用佔比低。

蕉下的研發費用投入和營銷費用比起來，那就少得多了。2019年到2021年的研發開支分別為1990萬、3590萬和7160萬，佔收入比為5.3%、4.6%和3%，呈逐年下降趨勢，而且研發費用並未單列，而是被列入“一般及行政開支”內。 

儘管蕉下表示在中國擁有123項專利，另有72項專利正在申請中。但據天眼查資料顯示，蕉下申請過的186項專利中以外觀設計類居多，除此之外，有關防曬清涼且被授權的專利不到10項。 

很明顯，這都是典型的新消費玩法，此前不管是完美日記還是花西子等品牌，研發佔比都超低，幾乎就在靠廣告買銷量，包括雅斯蘭黛、蘭蔻等國際大牌，也大是此套路。 

02 DTC前輩們提前預演第二季、第三季

這些問題在2021年之前，都不是問題。

完美日記、泡泡瑪特、元氣森林等品牌，儘管身處不同的行業，在當年卻幾乎説着相同的故事。

2020年是新消費投融資最火的一年，言必稱“新消費是消費的未來”。從TMT跨界而來的投資人，也帶來了TMT的估值體系——市銷率估值，這套估值包容、甚至是“縱容”了一眾新消費品牌燒錢換市場、利潤換銷量的狀態。

完美日記的母公司逸仙電商，和潮玩頭部企業泡泡瑪特，是當時最具代表性的兩家新消費企業。它們在私募市場最後一輪融資估值分別高達40億、25億美元，並均於2020年四季度赴美股和港股上市。上市當日它們的股價都翻倍，此後最高市值也都超過1000億元人民幣。

逸仙電商市銷率最高超過20倍，泡泡瑪特的市銷率更是超高50倍，這兩家企業被視為新消費行業獲得二級市場“估值驗證”的標杆案例。

一時風光無限。

當時整個市場流動性寬裕，美股和港股市場對新消費企業的熱情傳導回國內，國內市場掀起了一波新消費投資浪潮。

但市場瞬息萬變。

從2021年2月起，中概股的集體雪崩，帶動了逸仙電商和泡泡瑪特跟隨大盤下跌。

疫情的影響又拉長了行業的寒冬行情。據國家統計局數據，2021年全國化妝品零售額4026億元，同比增長14.0%，高於2020年9.5%的增速。但受限於整體消費放緩，從2021年下半年到2022年前兩個月，化妝品零售額的月度同比增速始終維持在個位數，3月更同比下降6.3%；2021年7月—9月受疫情影響顯著，增速甚至低於同期社會零售總額。

於是上市一年需要交出成績、兑現業績之時，逸仙電商的收入增長不及預期。

內外交困，疊加一系列政策和地緣政治事件影響，逸仙電商股價從高點25美元/股一路狂瀉至目前的0.5美元/股；同期，泡泡瑪特股價則從107港元/股一路跌至目前的30港元/股上下。

業績不及預期帶動股價下跌，股價下跌又迫使投資退潮。業績放緩與投資退潮互為因果。

頭部玩家遇冷，為火熱的新消費賽道潑了一盆涼水。

不少投資機構開始反思，新消費行業估值的邏輯是不是對的？用做TMT的思維來做實體經濟，到底行不行？所有的商業真的能夠用互聯網思維再做一遍嗎？

機構的反思反映在投資力度上，品牌的反思則在一系列的政策調整上。

元氣森林很少再提起“互聯網思維”，而是自建工廠，搭建線下渠道，重回傳統消費品公司發展路徑。

逸仙電商則宣佈要降本增效，限制打折促銷力度，加強研發，打造多品牌矩陣，其首席運營官黃錦峯在媒體採訪中提到：“未來，逸仙電商整體的營銷投入佔比會持續下降，其中流量費用會降低，但品牌建設費用會上升。”

可見，互聯網新消費故事大家聽膩了，也失靈了。

03 不撞南牆不回頭？

再回到蕉下，前輩們已經提前“劇透”，將第二季、第三季都演完了，為什麼蕉下還要選擇這個時候上市。這個時候上市還能如當初的逸仙電商、泡泡瑪特等公司一樣，受到二級市場的青睞嗎？ 

在深眸財經看來，答案是否定的。因為讓它的“前輩們”折戟的問題，蕉下一個都還未解決。 

首先，品牌功能沒有排他優勢，同質化嚴重的情況下，存在“高內卷”的預期。

儘管蕉下宣稱“黑科技”帶來“高溢價”，但其“黑科技”在市場上並未體現出排他優勢。 

像蕉下主打的“黑科技”——“L.R.C黑膠塗層”，稱其具有UPF50+的防曬效果，一部分傘具、帽子都使用此項黑科技。UPF是衡量紫外線效果的專業術語，當產品的UPF值大於40，並且UVA的透過率小於5%時，可被稱為防紫外線產品。 

但同時具備這兩大條件的傘具並不少，在淘寶上搜索“遮陽傘UPF50”，各類品牌均有這樣的功能，而且出來的傘具幾十元、上百元的都有，與蕉下的價格差距較大。 

蕉下另一項黑科技“AirLoop冰絲”面料也有類似的問題。 

在“人民網”刊載的《蕉下控股IPO分析》一文中提到，目前涼感測試標準有國家標準GB/T 35263-2017《紡織品接觸瞬間涼感性能的檢測和評價》，標準規定，接觸涼感係數大於等於0.15以上，才具有接觸瞬間涼感性能。據數據顯示，蕉下部分防曬衣的接觸涼感係數分別為0.23及0.25，市場上其他品牌防曬衣的該項數據也都在0.23-0.3之間，蕉下在價格上也並沒有體現出優勢。 

其次，是全代工模式難以形成品牌護城河。

由於蕉下全部採用代工模式，在生產中的“保密”環節自然大到折扣。在淘寶上搜索“蕉下”查詢店鋪，官方店、專賣店、自營店、直銷店、品牌店等等各種類型的店鋪都有，所售賣的產品也真假難辨。 

目前，整個中國電商界都在推崇M2C模式，指製造工廠直接到電商平台賣貨，就以主打該模式的淘特為例，千萬工廠直接轉型成淘工廠，品牌方貼牌之後賣幾百塊錢的產品，往往幾十塊錢就能直接在工廠店買到。 

歷史上，中國很多低端製造工廠都曾經上演過逆襲成為品牌方的戲碼，在傘具這個行業，也極有可能重演。畢竟，投廣告不是什麼技術活，只要捨得花錢，再造一個“蕉下”也不是什麼難事。 

而對於蕉下本身來説，因為沒有自己的製造體系，當企業體量做大時，無法形成規模效應，反而會因為流量越來越貴，營銷費用越做越高，利潤越來越薄。 

無疑，對於蕉下來説這並不是一個好的上市節點。從大環境上來説，流動性緊縮，中概股整體遭到打壓，從小行業來説，整個新消費板塊的模式正在遭到質疑。

那麼，為什麼蕉下還要選擇此時上市？或許還在於資本。 

來看看蕉下的股權結構，招股書數據顯示，截至上市前，公司創始人兼執行董事馬龍、林澤分別持股29.07%和27.91%，馬龍的妻子王盈盈持股3.61%，林澤的妻子黃程程持股4.35%，四人共持股64.94%。此外，紅杉中國、蜂巧資本等也向公司注資，分別持股19.37%和6.96%。 

再來看蕉下的利潤表，2021年蕉下收入24億，股權持有人虧損54億，但經調整後，淨利潤為1.36億。調整的是股份支付薪酬費用、可轉換可贖回優先股公允價值變動。 

也就是説，剔除掉支付給創始人團隊和投資人的股權和可贖回的股份，公司實際盈利1.36億。 

兩相對比，巨大的淨利潤差額竟然來源於“股份支付薪酬費用、可轉換可贖回優先股公允價值變動”，這是不是又可以從側面印證，資本對DTC模式表現出了擔憂，才急於助推蕉下上市呢？

這個答案，或許要等到蕉下上市後才能最終定論。人們總試圖用相同的路徑來驗證相同的結果，希冀“自己總會不一樣”。 

但毫無疑問，資本市場對蕉下的估值，大概率是參照如今完美日記、泡泡瑪特、元氣森林、三隻松鼠等，而非昔日的現象級新股了。