瀾滄古茶三年坎坷上市夢，毛利率劇烈波動如何獲資本青睞？_風聞

《港灣商業觀察》 施子夫

茶是中國的傳統飲品，有着數千年悠久歷史。而在茶品類中以香氣獨特、湯色明亮、滋味醇厚回甘的普洱，深受廣大消費者的歡迎，成為茶行業的新寵明星。

普洱茶係指以雲南地理標誌保護範圍內的雲南大葉種毛茶為原料，是我國茶行業中的一個重要品類。

自2020年7月深交所衝刺上市失利後，5月31日，國內普洱市場第二大茶葉公司——普洱瀾滄古茶股份有限公司（以下簡稱瀾滄古茶）轉而向港交所遞交招股書，擬港股主板上市，中信建投國際和招商證券國際擔任聯席保薦人。

二次遞表改換戰場，此番瀾滄古茶在港股的IPO能順利嗎？​

業績八成依賴經銷商，1966佔七成營收

位於雲南省西南部瀾滄江畔的瀾滄拉祜族自治縣，作為瀾滄古茶的生產基地，常年雨量充沛、日照充足。

招股書顯示，瀾滄古茶的主營業務為茶葉的研發、生產和銷售。根據生產工藝將採購的毛茶進行渥堆發酵、分篩、拼配、壓制等精製加工，產出品類豐富的普洱茶產品。

按照生產工藝劃分，瀾滄古茶的主要產品可以分為生茶、熟茶、調味茶三大類，代表產品包括0085、0081、001、007、烏金、春億金瓜、小青柑、大紅柑、菊花普洱等。

2019年至2021年（以下簡稱報告期內），瀾滄古茶分別實現營業收入3.77億、4.05億、5.59億；實現淨利潤0.81億、1.23億、1.29億。

瀾滄古茶以經典產品線1966佔據營收的七成以上。報告期內分別錄得收入2.71億、2.99億、4.14億，分別佔當期總收入的71.8%、73.8%、74.1%。

同期另一大主要產品線茶媽媽分別錄得營收0.92億、0.95億和1.27億，分別佔當期總收入的24.3%、23.4%、22.7%。

除了茶葉產品外，瀾滄古茶還銷售各種茶器及沏茶用具，並向消費者提供茶館服務。於報告期內分別錄得營收0.15億、0.12億、0.18億，佔當期總收入的3.9%、2.8%、3.2%。

瀾滄古茶營收出現的增長與其產品提價密切相關。在產品售價方面，2021年“1966”產品線建議零售價介乎每公斤500元至60290元；“茶媽媽”產品線建議零售價介乎每公斤606元至23600元。

而根據瀾滄古茶在2020年深交所遞交的招股書顯示，2017年-2020年上半年，公司茶葉產品平均單價分別為每公斤378.61元、500.82元、579.94元、787.07元。近五年瀾滄古茶產品提價明顯。

結合茶企的行業特點和市場趨勢，瀾滄古茶形成了以經銷為主，直營為輔的銷售模式。自2016年12月成立全資銷售子公司廣州康瑞後，瀾滄古茶的直營門店主要以廣州康瑞在各地設立分公司運營；而經銷商則由瀾滄古茶授權准入後，子公司負責產品銷售和經營指導。

其中瀾滄古茶的直營模式主要面向終端消費者市場，包括線下直營門店和線上電商；經銷模式則主要由專營店、專櫃以及單品授權為主。

報告期內，瀾滄古茶來自經銷商的收益分別為3.15億、3.20億、4.48億，分別佔總收益的83.5%、79.0%、80.3%。與此同時，經銷商數量從2019年的649家鋭減至2021年的531家。

在經銷商數量減少的情況下，瀾滄古茶來自經銷模式的收入並未出現下滑，反而逐年遞增。

對於瀾滄古茶的經營模式依賴經銷商問題，香頌資本執行董事沈萌表示，“茶企雖然各個都在彰顯自己產品的差異化獨特性，但實際上這些差異化獨特性在消費者端來看，都缺乏競爭優勢，或者説這些產品在消費者端來看是同質化的或差別很小、可以忽略不計的，因而茶企就無法利用品牌或產品作為營銷基礎，必須依賴經銷商主動銷售，才可能形成業績。”

瀾滄古茶在回應《港灣商業觀察》時表示，“經銷模式下的茶企能夠迅速地將企業品牌及產品進行推廣，較快實現產品的銷售。此外，經銷模式對產品質量、產品競爭力、企業管理能力等方面提出了較高的要求，這也為茶企構築銷售渠道壁壘。”

根據弗若斯特沙利文報告，2016年至2021年，經銷商渠道銷售規模一直佔中國茶行業銷售總規模的70%左右，並且未出現下滑趨勢。

對於經銷模式是否穩定等問題，瀾滄古茶進一步表示，公司也在不斷髮力全渠道假設，加大直營渠道的建設投入。通過“經銷+直營”“線上+線下”的佈局實現全渠道協調發展。線下直營門店從2019年的13家增長至2021年的26家。​

存貨餘額居高不下，毛利率下滑較大

隨着營收的不斷擴大，瀾滄古茶的存貨餘額以及存貨週轉天數也居高不下。

2019年至2021年，瀾滄古茶的存貨餘額分別為4.14億、4.70億、6.36億，存貨週轉天數為934日、1345日、1061日。

存貨餘額的持續高漲，可能會對瀾滄古茶的經營管理以及現金流等方面造成不利影響。

對此，瀾滄古茶表示，“陳年普洱茶葉產品的風味隨着時間的價值增加，只要存儲得當，普洱茶可以放置數十年。並且充足的存貨水平及專業的原材料庫存管理有助於公司更靈活的響應市場需求、保障產品得以長期穩定生產。”

2019年至2021年，瀾滄古茶的毛利率分別為58.7%、70.4%、65.9%，波動較大。其中1966系列的毛利率從2020年的76.7%下跌至2021年的71.8%，茶媽媽系列的毛利率由2020年的55.9%下降至2021年的52.1%。

對於影響毛利率的因素，**瀾滄古茶表示主要包括在每個特定年份推出的產品組合的差異。2021年瀾滄古茶推出的普洱生茶產品較多，並且如陳皮、紅茶及白茶等較低利率潤的產品銷量增加所致。**​

茶企為何不受資本青睞？瀾滄古茶是否獨特？

我國茶葉市場規模較大，茶葉品類繁多，品牌企業在整個茶葉市場中的市場份額佔比仍較低，市場整體競爭激烈。隨着近年來新零售、新式茶飲的興起，部分茶企在年輕化的消費場景中受到了一定的衝擊。

根據弗若斯特沙利文報告，中國茶葉市場的規模從2016年的2148億增加到2021年的3049億，複合年增長率為7.3%，預計到2026年中國的普洱茶市場將達到4080億元，複合年增長率為6%；從2021年至2026年複合年增長率為6.0%。

龐大的茶葉市場，傳統茶企卻無一在A股上市成功。

自2020年以來，除瀾滄古茶外，中茶股份、八馬茶葉先後遞交招股書，均未能成功上市。

對於為何茶企不受資本青睞問題，沈萌談及表示：“茶企本質上仍是農產品初加工行業，既不具有高成長性、也不具有高收益性，而且長期發展的穩定性基礎也不牢靠，不符合投資者的預期。”

茶行業經過多年的發展，專業茶企數量眾多。而細分之下的普洱茶市場相對較為集中，產品存在一定的同質化現象。

在龐大的茶市場中，除了普洱茶產品外還並有綠茶、紅茶、黃茶、白茶、烏龍茶、黑茶以及再加工茶等品類。

除此之外，瀾滄古茶還要面對來自行業內的激烈競爭。

2021年國內五大普洱茶公司產生的收益共計佔據約22.1%的市場份額，其中瀾滄古茶位居國內第二，佔比約為2.8%。

隨着未來產能的不斷擴大，茶市場存有飽和的可能，普洱茶的市場份額也會有逐步下滑的風險。

對於瀾滄古茶的未來，沈萌表示，“沒有研發與創新的企業，在發展的過程中就缺少足夠抵禦競爭的手段。”

經過數十年運營，瀾滄古茶已佈局普洱茶、紅茶、白茶、調味茶等品類。除了已開發和建構的兩條產線1966以及茶媽媽外，瀾滄古茶在招股書中還表示預期於2022年6月推出新產品線巖冷。（港灣財經出品）