德賽西威：活在英偉達影子裏，讓人歡喜讓人憂_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

去年年末，我們在《2022汽車新主線：智能化》一文中提出：在電動化已經蔚然成風的背景下，智能化成為一條更新、更廣闊的主線，已經開始演繹。2022年作為汽車智能化元年，各大車企紛紛把自動駕駛作為研發重頭戲，拉開智能化競賽的序幕。

汽車智能化的催化下，毫無疑問整個行業將會發生價值躍遷和產業鏈重新分工。其中汽車電子作為提升智能化競爭的軟硬件基礎，已經開始暢想量價齊升的新週期。

滄海橫流方顯英雄本色。我們將近距離看看每個熱點汽車電子公司的成色。

本篇，我們將從德賽西威(SZ:002920)這家老牌汽車電子廠商講起，看它在新週期內能否如願以償，藉助芯片龍頭英偉達來打開第二成長空間。

01

含着銀鑰匙出身的德賽西威

【1】從合資到自主經營

相比英偉達，大家對德賽西威並不熟悉。但實際上，德賽西威作為老牌汽車電子廠商，已經有三十多年曆史。

德賽西威前身是成立於1986年的中歐電子工業有限公司，由惠州工業（國資）、飛利浦和香港金山三方合資成立。之後德國曼內斯曼、西門子和大陸集團先後注資成為公司股東。當時的德賽西威一度成為具有濃厚德國製造血統的合資企業。

出身也算相當高貴，説其是含着銀鑰匙出身並不為過。

到2007年，經過一番股權調整後，德賽集團和大陸集團成為兩大股東。三年後，德賽集團與大陸集團達成談判，完成對外資股份的反收購，從此合資二十多年的德賽西威步入自主經營。

2010年以來，隨着國民經濟快速發展，以及政府多舉措促進汽車產業發展和鼓勵汽車消費，小轎車成了小康家庭的標配，這也帶動了汽車電子行業的爆發。憑藉德系技術優勢與前期承接的豐富客户資源，德賽西威在這波紅利期站穩了腳跟。

2017年，德賽西威成功在深交所上市，算是給第一階段劃上了圓滿的句號。

圖1：德賽西威發展歷程，資料來源：公司官網，申港證券

【2】再出發，押注智能化

上市融資之後的德賽西威，開始加大汽車電子的研發投入，押寶智能汽車領域。不同於絕大部分跟風的企業，德賽西威的確在行業爆發之初就已經在風口上搶好了卡位。2018年6月，德賽西威正式發佈車聯網戰略，並制定了公司2025戰略，全方位佈局智能駕駛、智能駕駛艙和車聯網三大業務。

一年後，也就是2019年，德賽西威調整公司組織機構，將原來的車載信息娛樂系統、空調控制器、駕駛信息顯示系統等6個業務板塊組成的架構，發展為智能座艙、智能駕駛和網聯服務三大事業部，進一步聚焦智能化戰略。

目前，德賽西威的第二代座艙域控制器已規模化量產，第三代產品獲長城、廣汽、奇瑞、等多家車企定點。今年1月4日，德賽西威與高通宣佈，雙方將基於第4代驍龍座艙平台，共同打造德賽西威第四代智能座艙系統。

圖2：德賽西威主要產品，資料來源：公司官網，申港證券

02

接棒英偉達的金鑰匙

【1】綁定芯片龍頭英偉達

隨着智能汽車的迭代升級，搭載高算力芯片的超級計算機終將成為汽車的大腦。面對這廣闊市場，此前主要研發、生產消費電子芯片的巨頭們正跑步進入汽車自動駕駛芯片領域，目前市場開拓最成功的當屬英偉達。

成立於1993年的英偉達以發明GPU（圖形處理器）而聞名於世，起初是為了給電腦遊戲提供視覺特效應用。後來，英偉達發現其GPU正適合應用在AI領域，可以將GPU作為自動駕駛汽車感知和理解世界大腦。於是，英偉達果斷將業務延伸到了自動駕駛領域。

2015年1月，英偉達推出NVIDIA Drive系列芯片，其中NVIDIA PX是其第一款面向自動駕駛的汽車芯片，標誌着英偉達正式進軍入自動駕駛領域；

2016年1月，迭代推出Drive PX2芯片，這也是英偉達最先被車企規模採用的自動駕駛芯片。當年特斯拉跟Mobileye分道揚鑣後即採用了這款芯片；

2016年6月，發佈Xavier新平台，計劃2020年量產；

2018年，推出新一代超級計算芯片Drive Xavier；

2019年12月，推出DRIVE AGX Orin開發平台，單顆Orin系統級芯片能夠實現254TOPS算力，是上一代Xavier芯片的8倍多，甚至超過了特斯拉的FSD計算芯片；

2021年4月，推出面向自動駕駛汽車的新一代AI處理器NVIDIA DRIV Atlan，將實現1000TOPS的計算性能，預計上市時間為2024年；

2022年3月，英偉達宣佈開始量產NVIDIA DRIVE Orin自動駕駛汽車計算平台，目前在全球已有超過25家車企採用Orin系統級芯片。

從最初的NVIDIA Drive到DRIVE AGX Orin平台，英偉達通過不同組合完成了自動駕駛從L1到L5的全棧佈局，以此滿足不同客户對自動駕駛的差異化需求。得益於AI領域的積累，英偉達後發而至成為自動駕駛芯片行業的引領者。尤其是最新的Orin平台，寄予了無數造車新勢力的希望。

圖3：英偉達自動駕駛芯片發展歷程，資料來源：英偉達

視線切回到德賽西威身上。

作為英偉達在國內首家也是目前唯一的供應商，擅長和外資巨頭捆綁的德賽西威很早就盯上了英偉達。早在2018年，德賽西威與小鵬汽車、英偉達簽訂三方戰略合作協議，共同開發L3級自動駕駛技術，將實現高速場景下的上下匝道、自主變道，低速場景下的自動泊車等功能。

兩年後，2020年4月27日，小鵬P7正式發佈上市，這也意味着德賽西威首款基於英偉達Xavier自動駕駛域控制器——IPU03正式量產。作為整車實現L3級自動駕駛域控制器，IPU03通過多傳感器進行數據採集，可以實時計算整車自身行駛狀態以及周邊環境的數據信息，實現360度全方位感知融合並做出安全的決策及控制。

【2】德賽西威的第二成長曲線——自動駕駛領域

德賽西威產品線涵蓋智能座艙、智能駕駛和網聯服務三大產品羣，其中智能座艙是公司收入最主要來源，佔比超過80%。目前公司核心座艙產品覆蓋了國內外主流車企，根據高工智能汽車研究院數據，2020年國內智能座艙Tier1前裝市場，德賽西威佔比達到16.29%。

最值得關注的還是上一小節提到的德賽西威的自動駕駛業務。目前自動駕駛正由輔助駕駛向高階自動駕駛進化，今年以來越來越多車企推出L3級自動駕駛量產車型，意圖搶佔智能科技制高點。

時至今日，市場對自動駕駛已經有了更明晰的認知與信心。根據智研諮詢估計，2020年全球L1-L3滲透率達到45%，到2025年，這一數字將達到70%。

圖4：2020-2040年全球自動駕駛滲透率預測，資料來源：智研諮詢，財通證券

車企在台前大比武，背後自然需要性能強大的汽車電子進行支撐。自動駕駛滲透率和等級的提升勢必帶動整車電子電氣相關價值量提升。舉例來説，據ICVTank數據，2019年全球自動駕駛域控制器市場規模僅有0.4億美元，預計2025年市場總規模將超過19.8億美元，CAGR達91.6%。

圖5：2019-2025年全球自動駕駛域控制器市場規模及預測，資料來源：ICVTank

雖然我們現在看到德賽西威的自動駕駛業務佔比並不高，但是2021年增速高達94.78%，遠超智能座艙業務。德賽西威寄期智能座艙領域技術和客户資源進一步向自動駕駛領域拓展，打造公司的第二成長曲線。

市場自然是對這個第二成長曲線充滿了期待，在成長股哀鴻遍野的2022年，德賽西威的股價年初至今漲跌幅基本在0%附近。

圖6：德賽西威2020-2021年營業收入構成，資料來源：2021年年報

押注汽車智能化以來，德賽西威產品線不斷擴充，其自動駕駛域控制器已經推出四款。在IPU03成功應用在小鵬P7之後，公司基於英偉達Orin芯片研發可實現L4級別功能的高級自動駕駛域控制器產品—IPU04，已獲得包括傳統自主品牌和造車新造車勢力在內的多個項目定點。

自動駕駛的興起正在改變車企對高算力芯片的需求，在新形勢下，汽車電子供應商如何選擇芯片企業將至關重要。換言之，綁定芯片龍頭英偉達，是德賽西威佈局自動駕駛的關鍵一環，也是不得不做的。正如當年主打高性能的小米，堅定擁抱高通，年年搶首發。

圖7：德賽西威自動駕駛域控制器簡介，資料來源：德賽西威官網，錦緞研究院整理

03

那德賽西威，能撐起英偉達的面子嗎？

【1】客户開拓能力如何？

當初作為合資企業，德賽西威吸納了德系先進技術，同時導入了西門子先進的管理、製造及運營等相關係統，成功打入德、日、美系等合資品牌。合資經營期間，公司的信息娛樂系統、顯示模組及系統等產品在市場具備較高知名度，這是德賽西威不可否認的先發優勢。

經過多年的自主發展，德賽西威與更多品牌建立了合作關係，其智能化產品已覆蓋了國內外主流車企，包括上汽、長城、長安、理想等。但是在自動駕駛領域，拿到了英偉達的高算力芯片，德賽西威的客户開拓能力如何呢？

通過小鵬P7這一爆款車型的旗幟效應與滾雪球效應，德賽西威初步證明了產品實力，已經獲取產業一席之地。但身處前景誘人的自動駕駛賽道，行業競爭者也越來越多，比如要當汽車智能解決方案商的華為和諸多海外Tier1。此外，與高通、Mobileye合作的國內汽車電子廠商也在加速佈局自動駕駛，比如中科創達、經緯恆潤。

另外需要引起重視的是，智能化時代，更多主機廠強調全棧自研，希望自研域控制器甚至芯片，以此來掌握更多的產業鏈話語權。大家看到特斯拉已經跑通了，沒有哪個車企不想嘗試一番。

退一步來説，即使聲稱要全棧自研的大部分造車者，最後都折戟沉沙，那高算力自動駕駛芯片自研我做不到，把芯片外面的域控制器自研難度想必不會很大，對外宣傳不也有可以交差了嘛。

圖8：德賽西威的客户體系，資料來源：德賽西威年報，安信證券

【2】研發能力能否跟上英偉達步伐？

對比車燈、玻璃、輪胎等傳統汽車零部件可以發現，汽車電子對研發要求更高，可以看到德賽西威、華陽集團等電子供應商的研發費用率明顯高於其他細分領域的龍頭。疊加最近幾年智能座艙和自動駕駛的高速發展，汽車電子龍頭的研發費用率水漲船高，還在進一步提升。

現在已經有很多支持L2或L2+的車型上市，但硬件配置已經達到L3，甚至是L4級別了，整個汽車智能化呈現“硬件先行，算法靠後”的發展態勢（也就是業內話術説的預埋硬件）。換句話説，汽車電子要走在更前面才行。

從英偉達在自動駕駛芯片的佈局來看，基本上以一年一代產品的節奏，持續推出新品，自動駕駛芯片創新的速度比擠牙膏的電腦CPU可快太多了。

由於與自動駕駛芯片進行適配的域控制器開發需要非常強的軟硬件適配和量產能力，一代芯片的適配開發需要一年以上的時間。也就是説，芯片在不斷升級，作為方案配套商，德賽西威自然要馬不停蹄的做研發匹配，一點都不能鬆懈，稍微跟不上就可能被時代拋棄。做個不恰當的類比，手機外形假如年年變化，保護膜企業不也得“跟隨式創新”。

最近四年，德賽西威研發費用率基本維持在10%左右，截止2021年，德賽西威已有研發人員2257人，佔比公司總人數超40%。妥妥的高科技公司配置。

圖9：汽車行業零部件公司研發費用率對比，資料來源：Wind，國信證券

【3】盈利能力如何？

上面提到，德賽西威持續幾年保持高研發投入，這是典型的高科技企業特徵，但是盈利能力卻讓人大跌眼鏡。根據德賽西威2021年財報數據，其綜合毛利率為24.6%，而被賦予極高估值的智能駕駛業務毛利率更是隻有20.8%。

圖10：德賽西威毛利率，資料來源：2021年年報

作為對比，英偉達的毛利率超過60%，兩者形成了一種強烈的反差。從營收上看，英偉達的Orin芯片已經為其帶來了不少自動駕駛訂單，根據今年GTC技術大會的信息，英偉達表示在與全球多家汽車製造商簽訂供貨訂單後，未來六年的汽車業務收入已增加至110億美元以上。顯而易見，不管是盈利能力還是營收規模，現階段的德賽西威都無法撐起英偉達的面子。

這一產業鏈價值分配，不得不讓人聯想起高通/聯發科與小米、OPPO、VIVO的今天。

圖11：英偉達財務數據，資料來源：英偉達官網

為什麼會出現如此大的差異？從成本構成看，德賽西威的直接材料佔到了91.5%，事實上，從價值量看，自動駕駛芯片已經佔到自動駕駛域控制器的50%左右。行文至此答案就不辯自明瞭。

換個角度想，德賽西威在自動駕駛領域的成長路徑是綁定芯片巨頭並隨之壯大，但核心科技並不在自己手上，這倒是有點像“芯片搬運工”的工作。但想必德賽西威並不能像農夫山泉，把搬運力作為品牌力大肆宣傳。

圖12：德賽西威營業成本構成（單位：元），資料來源：2021年年報

更深一層次來看，由於實現自動駕駛的終極形態是循序漸進的，意味着汽車電子廠商需要持續的研發投入。也就是説，德賽西威需要合理毛利率才能讓自己持續投入做研發，從而形成正反饋。

我們在做研究的時候，常常被研發費用率的高低一葉障目，但研發是否能夠形成正反饋是同等重要的問題，不然最強的企業應該是工科院校，因為他們研發費用率可以接近100%。

圖13：德賽西威歷年研發投入，資料來源：公司財報

【4】國際化戰略能否匹配英偉達全球佈局？

在國內，德賽西威在產品佈局、客户積累、營收體量等方面的競爭力處於前列，但是相比海外Tier1還有不小的距離，至少在全球化佈局上還有肉眼可見的差距。

早在2010年，德賽西威既明確了“本土國際化”戰略，開始往海外市場拓展。公司相繼在海外設立了歐洲德賽西威、新加坡德賽西威、日本德賽西威三家全資子公司，併成功進入日本馬自達、德國大眾集團、美國卡特彼勒等海外公司的全球供應鏈。

為實現海外佈局目標，德賽西威明確了具體的推進路徑：堅定本土國際化戰略加大對歐洲、新加坡、日本和美國區域分支機構的投入與建設；強化當地研發、銷售、項目管理和製造等綜合實力；實現本土對本土的優良服務。

近幾年，德賽西威的海外動作也不少，先是收購德國天線技術公司ATBB，後來又成立美國公司及建成歐洲第二工廠和研發中心等。但收效並不明顯，2021年公司境外銷售佔比只有8.16%，仍然是立足於國內。

不過值得期待的是，未來幾年，隨着國內汽車自主品牌在海外市場的突破，德賽西威依託海外本土化能力建設成果，有望與本土出海企業實現高效協同。在這點上，德賽西威的領先性還是不容置喙的。

經過對上面四個問題的思考，我們的觀點將更加客觀：含着英偉達的金鑰匙不等於智能化業務的一帆風順。

更讓大家清醒的是：截止目前，英偉達在全球範圍內共選擇六家Tier1供應商展開合作，包括博世、採埃孚、海拉、奧托立夫、大陸、德賽西威。雖然德賽西威是英偉達在國內唯一合作伙伴，仍不排除未來會有新的合作者。畢竟當年和小米深度綁定的高通也和VIVO、榮耀等廠商合作了。

當鑰匙不是排他性的，你怎麼保證自己第一個進入自動駕駛的金庫？我們至少可以建言，放在德賽西威管理層辦公桌上的戰略報告，得加上這麼一句話：匹配英偉達的全球戰略，只能靠改變自己的裏子。