美國通脹的嚴峻程度是否被低估了？_風聞

美國通脹的嚴峻程度是否被低估了？

圍繞這一問題，近期發表的三篇海外論文或可提供參考。

第一篇是NBER工作論文（作者包括美國前財政部長薩默斯），核心結論是：當前美國的通脹水平比官方數據顯示的更接近上世紀70年代末的水平，要使當下的核心CPI同比回到2%，幾乎需要與沃爾克時期相似的政策力度；

第二篇是BIS工作論文，核心結論是：迄今為止表明大多數發達經濟體正在陷入工資-價格螺旋的證據不足，但不應低估這種風險。

第三篇是PIIE的報告，核心結論是：如果取消中美兩國之間關税、取消對所有國家的鋼鋁和加拿大軟木木材的關税，美國的CPI通脹將較基準水平下降1.3個百分點。

作者：張瑜，華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師；付春生，華創證券研究所。

本報告圍繞“美國通脹嚴峻形勢”這一主題展開，共選擇三篇論文。

第一篇是NBER工作論文（作者包括美國前財政部長薩默斯），核心結論是：當前美國的通脹水平比官方數據顯示的更接近上世紀70年代末的水平，要使當下的核心CPI同比回到2%，幾乎需要與沃爾克時期相似的政策力度；

第二篇是BIS工作論文，核心結論是：迄今為止表明大多數發達經濟體正在陷入工資-價格螺旋的證據不足，但不應低估這種風險。

第三篇是PIIE的報告，核心結論是：如果取消中美兩國之間關税、取消對所有國家的鋼鋁和加拿大軟木木材的關税，美國的CPI通脹將較基準水平下降1.3個百分點。

比較過去和現在的通脹[1]

1980年3月，美國CPI同比峯值達到14.8%，在沃爾克大幅收緊貨幣政策之後，1983年7月CPI同比回落到了2.5%，這被認為是鷹派貨幣政策的力量。美國一些評論人士認為，與1980年代相比，目前要回到趨勢水平，需要的CPI下降幅度要小得多，因此，政策制定者或許可以在避免產生嚴重宏觀經濟後果的前提下，把通脹降到正常水平。

但作者認為：**1）**由於美國消費支出份額變化和住房統計方法差異，直接利用官方數據進行通脹的跨期對比，得出的結論並不穩健。**2）**使用重估後的CPI數據表明，當前的通脹水平比官方數據顯示的更接近上世紀70年代末的水平。**3）**沃爾克時期的政策緊縮，降低的核心通脹幅度僅有5個百分點，要遠小於官方數據顯示的11個百分點。換而言之，要使當下的核心CPI同比回到2%，幾乎需要與沃爾克時期相似的政策力度。

（一）衡量住房通脹

在1983年住房支出成本改革以前，美國住房通脹直接受到貨幣政策的影響，波動劇烈。住房既是消費品，也是一種投資，在1953-1983年，BLS（人口普查局）對CPI中的住房擁有成本（homeownership costs）進行核算時，沒有區分這兩種因素。彼時，BLS以房價、抵押貸款利率、房產税和保險以及維護成本為基礎進行核算。鑑於聯邦基金利率對抵押按揭利率的影響，住房成本的核算直接受到貨幣政策的影響。這種核算方法的後果是，1983年以前，CPI中的居住項CPI幾乎與聯邦基金利率保持同步變動。與租金CPI相比，居住CPI更多體現了利率變動的影響，在1967-1969年、1972-1974 年、1977-1981年的政策緊縮週期內，住房通脹急劇上升；但當緊縮步伐放緩時，住房通脹又急劇下降。

1983年以後，BLS用**“自有住房等價租金（OER）”**取代“住房擁有成本”，通過估算業主在市場出租房屋的租金收入來剔除住房通脹中的“投資”因素，只保留消費品屬性。OER是無法直接觀測到的，BLS利用同一地區相似住房單位的租金，通過統計技術進行推斷：使用線性迴歸方法，用房屋價值、消費者收入、房間數推算某一地區的平均OER。OER的估算覆蓋所有住房單位，不僅是新租或新買的住房；樣本中的住房單位每六個月問詢一次，因此，估計的OER與租金機械相關，並滯後於即期租金。

**1983年住房核算變化，對整體通脹和核心通脹均產生了巨大影響。**1982年12月，“住房所有權”在CPI中的權重為26.1%，在核心CPI中的權重為36.1%。到1983年1月，“OER”在CPI中的權重僅為13.5%。考慮到數據的不連續性，為了使公眾和研究者瞭解這種轉變，BLS從1978年開始公佈使用OER計算的CPI-U-X1數據，以比較OER效應的影響（注：OER改革的論證長達十年，最終從1983年開始正式採用）。在1983年以後，BLS還進行了其他變革，比如二手車價格的質量調整、用幾何平均計算CPI細分項價格變化等等。為了跟蹤這些變化及其影響，BLS還公佈了CPI-U-RS（CPI for all Urban Consumers Research Series），用來分析“如果按照當下方法計算CPI，1978年以來的通脹率應該是多少”。

（二）重新估計CPI通脹

**如何重構CPI數據？**美國CPI中共包括32個地理分區，包括211個CPI商品和服務細分項，其中2個與住房相關，兩者結合，涵蓋了超過7000個細分價格數據列。作者從1946年開始重構CPI序列，重點關注不同組成部分的權重隨時間的變化。在通過抽樣和分析得到7000餘個細分價格指數的變化後，使用修正後的拉式佩爾價格指數公式將細分指數彙總，每個細分指數的權重在兩年內保持固定（假設此期間不存在替代效應），在每個偶數年的1月更新。

**數據來源：**使用BLS公開數據，數據集包括32個組成部分，涵蓋了1946年以來的90%左右的CPI數據。此外，作者還收集了上述CPI成分隨時間變化的權重數據。自1940年代以來，消費支出呈現從商品轉向服務的趨勢，商品權重下降（食品和服裝權重降幅較大），住房、醫療保健、教育和個人護理的權重自戰後以來有所增加。

作者重新估計了兩種CPI數據，一種是使用OER方法估算1983年以前的CPI數據，1983年以後的估計數據仍和官方公佈值一致；一種是使用2022年的權重+OER重新估計1946年以來的CPI數據。

首先，利用32個CPI組成部分的價格變化和權重數據，重新構造CPI。為了確保自下而上的估計值與1983年之後的官方公佈值一致，作者增加了一個“CPI剩餘項”，主要是娛樂和信息項目。

然後，使用1983年之後的CPI租金與OER的線性迴歸結果估計1983年以前的OER數據，進而調整1983年以前的CPI通脹。

最後，為了評估CPI組成部分的波動性差異對總體通脹的重要性，作者又使用2022年的權重來估計1983年以來的CPI，使用估算的OER來調整1983年以前的CPI。

（三）當前通脹嚴峻形勢比官方數據顯示的更接近1970-80年代

作者估計，當前的通脹水平比官方CPI數據所顯示的更接近於以往通脹週期的峯值。

沃爾克時期的通脹峯值（1980年3月），官方CPI同比數據是14.8%，使用OER方法進行重估後，只有11.4%；1980年6月的核心CPI同比峯值是13.6%，重估後的數據是9.1%。相比於“住房擁有成本”，使用OER估算的峯值更低，尤其是核心CPI。拉長時間看，使用OER替代“住房擁有成本”後，1949-1983年間的CPI同比要比官方數據低0.4個百分點。

如果用當下的CPI權重估計，1951年CPI同比的峯值應該為3.3%，而不是官方公佈的9%（彼時食品和服裝的權重之和超過50%，而目前只有17%左右）；核心CPI同比峯值應該是5%，而不是官方公佈的7.2%。

對1983年以前的CPI數據使用OER進行重估後，過去的通脹週期的波動性變得更小；並且由於核心CPI中OER的權重要更大，因此，重估後的核心CPI與官方數據的差異比整體CPI差異更大。這意味着，在1960年代和1970年代，CPI對貨幣政策的反應要比官方統計數據所顯示的低得多。

**當前的政策缺口（以核心通脹率與實際聯邦基金利率之差衡量）已經大致相當於沃爾克時期的峯值缺口。**Blanchard (2022)強調了1975-1983年通脹週期與當前通脹週期之間的相似性：在兩次通脹上升期間，實際聯邦基金利率（名義聯邦基金利率減去年度核心CPI通脹率）已大幅降至零以下；在這兩個時期，“政策缺口”（以核心通脹率與實際聯邦基金利率之差衡量）均大幅擴大。作者的估計數據則表明，當前的政策缺口已經大致相當於沃爾克時期的峯值缺口，2022年3月的缺口是12.7個百分點，用OER調整後的CPI數據估算，政策缺口在1975年4月達到峯值，為12.1個百分點。這一結果表明，Blanchard (2022)的分析仍過於保守。‍

（四）結論

**第一，當前的通脹水平比官方數據顯示的更接近上世紀70年代末的水平。**重估的CPI數據表明，過去的通脹週期比現在更不穩定，因彼時商品成分的權重更大；1950年代和1970年代的通脹實際上要比官方數據顯示的更加温和，也表明當前的通脹水平要比官方數據顯示的更接近上世紀70年代末的水平。

**第二，**重估後的CPI數據顯示，沃爾克時期的政策緊縮，降低的核心通脹幅度僅有5個百分點，要遠小於官方數據顯示的11個百分點。換而言之，要使當下的核心CPI同比回到2%，幾乎需要與沃爾克時期相似的政策力度。

**第三，與之前的通脹週期相比，住房將成為快速反通脹的一個重大障礙。**最近的研究表明，住房通脹可能在未來幾個月繼續增長。目前私營部門租金漲幅仍為16%，到2022年底，住宅通脹可能會接近7%，對核心CPI通脹率的貢獻接近3個百分點。因此，與之前的通脹週期相比，住房將成為目前快速反通脹的一個重大障礙。

發達國家是否處於

工****資-價格螺旋的邊緣？[2]

本文討論了去年以來市場非常關注的發達經濟體工資-價格螺旋問題，主要結論是：**1）**迄今為止，表明大多數發達經濟體正在陷入工資-價格螺旋的證據不足。**2）**但是目前不應低估出現工資-價格螺旋的風險，一些國家的工資增長明顯加快，即使在工資增長低於價格的地方，如果企業在制定價格時考慮到更高的通脹和競爭對手的行為，通脹也可能上行，並可能帶來更高的工資增長。**3）**政策制定者應該適應通脹預期的變化、正視勞動力市場機制（工資指數化、COLA條款等）變化的潛在壓力，這些機制在過去曾使發達經濟體更容易出現工資-價格螺旋。

（一）疫情以來的通脹和薪資走勢

2021年全球通脹捲土重來，許多國家的通脹水平上升到幾十年來的高度，美國和歐洲的通脹上升格外顯著。更高的通脹最早出現在那些因疫情導致供應鏈中斷而供給受限、因消費模式突然轉向而需求上行的支出類別中。但隨着美國價格漲幅超過3%的支出類別的比例從2020年1月的23%上升到2022年1月的69%，歐元區的該比例從9%上升到39%，通脹早已“變寬”（注：漲價範圍擴大）。俄烏衝突也正在通過影響能源和其他大宗商品價格來增加通脹壓力。

**勞動力市場走勢將成為高通脹是否能持續的關鍵決定因素。**在通脹上升幅度最大的大型發達經濟體，許多指標都顯示勞動力市場似乎很緊張。在許多國家，失業率幾乎恢復到大流行前的水平，職位空缺急劇上升，只有日本例外。迄今為止，緊張的勞動力市場對工資增長的影響出現了分化：美國工資增長顯著加快，尤其是在休閒、酒店和零售貿易等受疫情影響的行業，並在最近幾個月擴大。然而，在其他發達經濟體中，工資增長仍然温和。

央行的主要擔憂是可能出現的工資-價格螺旋，因為這可能標誌着向通脹持續走高、通脹預期脱鈎的方向演變。引發這種變化的一個因素可能是名義工資的增長，而不是物價上漲和生產率提高。如果勞動力市場繼續吃緊，提高工人的議價能力，名義工資上漲的可能性就會更大。但即使經濟增長有所放緩，工資增長也可能加快，因為工薪階層可能會尋求彌補近期購買力的損失，並獲得額外的收入以防範未來的通脹意外。

（二）出現工資-價格螺旋的先決條件

工資-價格螺旋是工資和價格之間的雙向反饋，有以下四個先決條件：

**1）宏觀經濟：**一個經濟體陷入工資-價格螺旋的可能性在一定程度上取決於宏觀經濟狀況。當勞動力需求強勁而勞動力供應緊張時，工人的議價能力通常會更強。同樣，當總需求強勁時，企業可能有更多的定價權。

**2）勞動力市場機制：**勞動力市場的一些運行機制也會影響出現工資-價格螺旋的可能性。自動工資指數化（Automatic wage indexation）和生活成本調整條款（COLA）會使出現工資-價格螺旋的可能性更大，涉及大量工人的工資協議也可能產生連鎖反應，比如最低工資標準。公共部門的工會也可以通過談判提高工資，從而對私營部門的工資產生溢出效應。

**3）產品市場的競爭程度：**當工資上漲時，市場支配力更強的企業更容易提高價格。定價策略也有影響，如果企業認為其競爭對手會提價，那麼它們自身也會更樂意提價。當需求強勁時，由於對銷售損失的擔憂較少，利潤率下行的空間也較小，即使定價能力較弱的公司也可能將更高的成本轉嫁給用户。

**4）央行貨幣政策：**採取適當措施應對宏觀經濟狀況的變化，並和市場進行有效溝通，將有助於錨定通脹預期。這反過來又降低了要求提高名義工資和價格的動機。雖然工人仍可能要求提高工資以對沖通脹上行，但工資和價格之間的反饋會較弱。穩定的通脹預期有助於確保工資-價格的反饋是短暫的，因為經濟主體預期通脹將回到目標水平。

（三）工資-價格螺旋的出現條件具備了嗎？

基於下列情況，工資-價格螺旋的前景值得各國央行密切關注：

**1）**近幾十年來，工資增長和通脹之間的相關性已經下降，目前已接近歷史低點。然而，值得注意的是，這一相關性近期有上升勢頭。

**2）勞動力市場的機制變化不利於工資-價格螺旋的發生。**近幾十年來，隨着工會成員的減少，工人的集體談判能力也在下降，過去推動工資-價格螺旋的工資指數化和COLA條款不再普遍。在歐元區私營部門中，正式地將工資與通脹掛鈎的合同比例從2008年的24%下降到2021年的16%；在1960年代，COLA條款在美國的覆蓋率在25%左右，在1970年代末和80年代初上升到60%左右，在1990年代中期迅速下降到20%。當然，這些情況也體現了通脹本身就可能會為其變得根深蒂固而創造條件。

**3）但企業的定價權（價格相對於成本的加成）已經上升到歷史高位，可能會增加出現工資-價格螺旋的可能性。**在大流行前，更高的成本加成降低了工資-價格的傳遞。但在高通脹環境下，更高的成本加成可能會加劇通脹，因為企業更關注總價格上漲並將其納入定價決策，這可能是近期通脹壓力擴散到那些沒有直接遭遇供給瓶頸的行業的原因之一。

**4）有初步跡象表明，通脹預期正在上行，尤其是中期通脹預期。**專業人士預測，未來兩年，美國和歐洲大部分地區的通脹將超過4.5%，其他許多發達經濟體的通脹將超過3.5%。在美國等勞動力市場最緊張的國家，因職位空缺率對工資通脹具有很強的預測能力，職位空缺已成為金融市場中期通脹預期的日益重要的推動因素，這可能意味着市場參與者已將未來工資上漲的通脹效應計入了價格中。

（四）關注工資壓力的溢出風險

目前已經發生的大幅薪資增長是否會引發工資-價格螺旋？在美國，尤其值得注意的是休閒、酒店和零售貿易等行業的工資快速增長；在歐元區，大幅提高最低工資和公共部門工資的呼聲值得關注。

在美國，過去的經驗表明，近期某些特定行業的工資大幅上漲不太可能蔓延到其他行業。從歷史上看，休閒和酒店行業的工資增長是短暫的，對其他行業工資的溢出效應有限。零售貿易行業的工資對其他部門的溢出效應更持久，但仍然很小；最近製造業工資的增長可能會帶來更大的風險，因為該部門的工資增長在歷史上有很大的溢出效應。

也就是説，在疫情導致勞動力市場“大型再分配”的國家(如美國)，更高的工作轉換率可能會導致異常巨大的跨部門工資溢出效應。隨着工作轉換而辭職的人數眾多，可能會迫使製造業等一些部門以比以往更快的速度提高名義工資作為應對措施。

在一些國家，提高大型公共部門的薪資和最低薪資的呼聲尚未導致這些薪資大幅實際增長。除德國外（到2022年第四季度將最低工資逐步提高25%），計劃在2022年提高最低工資的幅度不大，不能完全抵消通脹的影響。此外，從歷史上看，最低工資增長對其他工資的溢出效應有限，根據過去的關係，似乎不太可能引發工資-價格螺旋。同樣，公共部門的工資增長通常沒有什麼系統性溢出效應，並且目前落後於私人部門的工資增長。在美國，私營部門和公共部門之間的工資差距實際上自疫情前就已經擴大。

然而**關鍵問題是，在低通脹下觀察到的經驗規律是否會隨着通脹上升而依然成立。**在2021年彌補購買力損失的呼聲一直在增加。例如，在英國，工會最近要求加薪約10%；在法國，一些工會要求將最低工資提高25%；在美國，幾家大公司已同意在多年工資合同中加入COLA條款，組建工會的呼聲也有所上升，隨着通脹持續上升，提高最低工資的壓力可能會增加，目前已經有幾個州在2022年提高了最低工資。在一些國家，公共部門的工資由集體談判確定而且往往帶有COLA條款，這可能會為私營部門的談判提供一個基準。如果上述這些工資上漲真的發生，它們對其他工資和價格的溢出效應可能會比低通脹時期更大。

貿易自由化能否降低美國CPI通脹？[3]

隨着美國通脹迭創新高，美國國內關於通過取消關税、實行貿易自由化來降低通脹的討論也越來越多。觀點主要分為兩類：一種是降低關税有利於減輕通脹，美國應該取消特朗普時期以來實行的關税措施；另一種觀點認為，降低關税無益於通脹下行，這類觀點要麼認為關税降低只能減輕很少部分的通脹壓力，要麼認為關税與通脹無關，並且考慮到美國供應鏈安全，取消關税是不明智的。

我們選取一篇今年3月美國PIIE發佈的報告，這也是近期支持關税能夠降低通脹時引用較多的一篇報告。該報告認為，**1）**如果中美兩國取消關税、美國取消對所有國家的鋼鋁和加拿大軟木木材的關税，美國的CPI通脹將較基礎水平下降1.3個百分點。**2）**價格變化將是一次性事件，取消關税只會在取消的那一年降低價格。**3）**儘管取消關税不會解決與持續或加速過剩需求相關的宏觀經濟問題，但它可能會對價格造成暫時的下行衝擊，這可能有助於抑制通脹預期。

（一）關税如何影響國內價格

關税變化主要通過三種機制影響國內價格：

**第一，**因進口商會將價格變化轉嫁給消費者，所以關税的變化會很快地影響到國內市場的進口商品價格，此外還會導致與進口商品競爭的國產商品的價格變化。比如，取消對進口汽車的關税會導致進口汽車和國產汽車的價格均下降。

**第二，**對進口的中間投入品徵收關税會增加使用這些投入品的部門的成本，這種成本上漲會通過供應鏈在整個經濟中產生影響。也就是説，關税會損害所有直接或間接使用進口投入品的部門。例如，鋼鐵關税保護鋼鐵行業，但對所有鋼鐵用户產生不利影響，取消鋼鐵關税會降低所有直接和間接使用鋼鐵的行業的成本和價格。

**第三，**如果關税的徵收對象是廣泛的，關税變化可以通過一般均衡反饋效應（general equilibrium feedback effects）影響價格。對單一進口商品徵收關税有利於進口商品的國內競爭對手，但對廣泛的價格指數影響很小或可以忽略不計。相比之下，對許多進口品徵收高關税（例如斯穆特-霍利關税法），則具有一般均衡效應，導致所有非貿易商品相對於貿易商品的價格上漲（實際匯率升值）。在這種情況下，取消關税的價格影響是普遍的，會影響到整個價格體系。

（二）關税對美國價格和進口的影響

為了分析關税變化對整個經濟的影響，作者使用了GLOBE模型——一個模擬全球經濟運行的多地區、多部門、可計算的一般均衡模型，作者模擬了關税變化前後的全球經濟狀況（比較靜態分析），**結果表明，**關税在大約一年的時間內會對進口產品的國內價格產生快速、直接的影響，並對其他價格產生間接影響。

考慮關税變化對美國CPI通脹的直接和間接影響：

在取消貿易戰（包括美國對所有貿易伙伴徵收232關税、美國對中國徵收的301關税、美國對加拿大木製品徵收軟木木材關税、中國對美關税反制措施）的情景下，美國的貿易加權平均關税税率會下降2.5個百分點，CPI通脹會下降1.3個百分點。

在更極端的貿易自由化情景下（消除貿易戰，並假定美國將所有關税税率降低50%），美國的貿易加權平均關税税率會再額外下降0.3個百分點，實際進口會增長0.7%，隨着實際匯率的貶值，實際出口會增長1.8%。

“取消貿易戰關税”的設想主要適用於中美之間的貿易。在貿易戰期間，美國將貿易從中國轉移出去，削弱了關税對國內價格的影響，對實際匯率的宏觀影響存在但很小。

廣泛的貿易保護政策會掩蓋結束貿易戰的價格效應。但在美國，有關增加進口保護的討論很活躍。為了瞭解價格水平對大範圍關税的敏感性，作者還考慮了一種情況——中美貿易戰結束，但美國進一步加強貿易保護主義（美國對所有貿易伙伴的所有關税提高10個百分點，雖然其比貿易戰期間低得多，但適用範圍更廣、宏觀經濟影響更大），該情景有助於瞭解貿易政策的廣泛變化對價格的潛在影響程度。在這種情況下，美國實際匯率升值6.3%，CPI通脹上升6.7個百分點，實際出口下降9.2%，實際進口下降4.4%。也就是説，即使美國取消貿易戰，但在實施更廣泛的貿易保護政策背景下，CPI通脹會更高。

**關税對國內價格傳遞的力度取決於進口對消費的重要性。**美國進口總額佔國內總需求的8.3%，出口總額佔總產出的6.4%，關税的影響在各部門之間存在很大的差異。

上述結果表明，貿易政策可以對國內市場的所有價格產生顯著影響，並從僅對進口商品的影響擴散開來。這種影響會在一年內改變價格水平，但在此後不會，並且與貨幣政策無關。**在通脹不斷變化的時期，由於許多部門的供應鏈問題導致價格上漲，貿易自由化會對價格造成下行壓力，提高關税會加劇通脹。**貨幣當局需要從宏觀經濟平衡的長期動態趨勢中，梳理出包括貿易政策變化在內的短期衝擊的相對影響。