國家外匯管理局首席經濟學家：親歷IMF資本流動政策“轉折點”_風聞

2011年2月14日，國際貨幣基金組織發佈《可能的政策框架》，這是其關於資本流動系列報告的第一篇，引起很大關注。

如今來看，這篇報告是多方折衷的結果，結束了基金組織自身多年來對資本流動缺乏一致且權威看法的局面，為2011年二十國集團戛納峯會形成《資本流動管理的一致性結論》奠定了基礎。基金組織在此基礎上進一步完善並於2012年發佈《機構觀點》，與OECD的《資本流動自由化準則》一起構成當今指導各國資本流動政策的普適性政策框架。

2010—2011年，我有幸參與了基金組織對資本流動一系列重要政策報告的撰寫，負責實證部分。雖然十多年過去了，但當時激烈的思想交鋒如在昨日。

——繆延亮 中國金融四十人論壇（CF40）成員、國家外匯管理局中央外匯業務中心首席經濟學家

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如何看待資本流動和資本流動管理措施**——親歷基金組織資本流動政策“轉折點”**

文 | 繆延亮

資本流動是國際貨幣體系的三大組成部分之一，長期以來學術界、業界對資本流動和資本管制的看法充滿了爭議。2010—2011年，我有幸參與了國際貨幣基金組織（下稱“基金組織”）對資本流動一系列重要政策報告的撰寫，負責實證部分。

在該系列的第一篇報告中，我的巴基斯坦同事Reza Baqir、泰國同事Varapat（Joe）Chensvasdijai和我討論提出了資本流動管理措施（Capital Flow Management Measures，下稱“CFMs”）這一新提法，以取代被污名化的“資本管制”。

2011年春，我又去了多個有代表性的新興市場國家宣講這篇報告，和各國政策制定者當面交流。雖然十多年過去了，但當時激烈的思想交鋒如在昨日。

前奏：2011年春的投石問路

2011年2月14日，基金組織發佈《Recent Experiences in Managing Capital Inflows—Cross-Cutting Themes and Possible Policy Framework》（下稱**《可能的政策框架》**），這是基金組織關於資本流動系列報告的第一篇，引起很大關注。

英國《金融時報》對此進行了頭版報道，認為這是基金組織對資本流動立場的一個根本性轉變。

事實上，這篇報告的標題很低調，主標題是實證導向的“近期資本流動管理經驗（Recent Experiences in Managing Capital Inflows）”，不具有攻擊性，引發較大爭議的是副標題的最後兩個字“政策框架（Policy Framework）”，但這兩個字也被“可能的（possible）”這層糖衣所包裹，且藏在了“共同的主題（Cross-Cutting Themes）”之後。

這一措辭的背後，是自20世紀80年代，尤其是90年代以來，基金組織在全球不遺餘力地推動資本自由流動、反對資本管制，“可能的政策框架”實際上是對過去政策的糾偏。

事實上，這並不是基金組織對資本流動的態度第一次發生反轉。在1944年佈雷頓森林體系成立之初，按照美國代表懷特設計的方案，各國依據《國際貨幣基金組織協定》（下稱《基金組織協定》）第六條款就有權對資本流動進行一定的限制。當時的認識是，只有限制投機資本的自由流動，才可能保證匯率的有序調整。

但同時，《基金組織協定》第八條款也特別強調，為促進國際貿易，各成員國不能對經常賬户的交易進行任何限制。在對資本流動進行限制的問題上，英國代表凱恩斯比懷特更激進，他認為要實現國際收支平衡，只能靠匯率更為頻繁的調整和必要時的資本管制。隨着資本流動的擴張，基金組織救助資金的規模與私人資本相比越來越小，靠基金組織救助來實現國際收支平衡愈發困難，凱恩斯因此也被愈發證明更有預見性。

在1973年佈雷頓森林體系解體、主要貨幣匯率浮動以後，全球資本自由流動迎來了一個新的高潮。1978年4月，經第二次修正的《基金組織協定》正式生效，新修訂的第四條款將促進“貨物、服務和資本的交換”作為成員國的一般義務，牙買加體系由此建立。儘管該協定的第六條款並未修改，各成員國仍有權進行資本管制，但實際上要接受修改後第四條款新確立的維護匯率體系穩定義務的約束和限制。這是基金組織態度的第一次重大變化，從“支持限制資本自由流動”逐漸轉變到“積極提倡資本自由流動”。這一轉變在亞洲金融危機前夜到達頂峯。基金組織在1997年的香港年會上發表了《香港宣言》，擬進一步修改《基金組織協定》，賦予基金組織對資本項目的管轄權，並將開放資本賬户作為各國的義務。

亞洲金融危機的爆發讓各國開始重新審視短期跨境資本流動的副作用，基金組織進一步修改《基金組織協定》的計劃擱淺。2008年全球金融危機爆發，源起於美國的次貸危機通過跨境資本流動傳導至大西洋彼岸的歐洲。2009年，美聯儲推出量化寬鬆政策，越來越多的新興國家抱怨發達國家貨幣政策的外溢效應導致資本大進大出。

在這樣的背景下，2010年，法國作為二十國集團候任輪值主席國，呼籲制定監管國際資本流動的行為準則。基金組織管理層考慮有必要對資本流動的觀點進行系統性反思和梳理，承認資本流動管理措施在極端情況下是政策工具箱的有用成分。

波瀾：新興經濟體反應各異

關於如何認識資本流動管理，有四個比較大的爭議。

第一，如何看待資本自由流動的好處與壞處？

歷史上，第一次全球性的繁榮發生在1914年第一次世界大戰爆發前的全球化時代，在金本位制下，貨物、人員和資本都高度自由流動。資本自由流動實現了它在教科書上所能帶來的好處，包括帶來先進的生產力、更好的風險分擔和熨平消費波動等。也正是在這一理念的推動下，經合組織（OECD）於1961年通過了《資本流動自由化準則》，要求成員國以負面清單的形式實現資本高度自由流動。

然而，1980年代拉美債務危機和1990年代亞洲債務危機的相繼爆發，凸顯了資本流動的雙刃劍特質，尤其是短期投機資本。

我個人的看法是，資本自由流動或許有一定的門檻效應，一國只有越過一定的制度門檻，才能夠更好地利用跨境資本。

可是，制度基礎很難一蹴而就，就像人們只能在水中學會游泳一樣，成熟的資本市場和制度也只能是在開放之中建立起來。

第二，資本流動到底由哪些因素主導，誰要為資本大進大出負主要責任？

文獻中通常把資本流動的驅動因素分為推動（push）因素和拉動（pull）因素。我當時在基金組織做一項實證工作時發現，資本流動常常是全球協同，不雨則已，一雨傾盆（it never rains，it pours）。進一步量化分析發現，資本流動主要是受發達國家的推動因素主導，在2010年前推動因素的貢獻約佔3/4，而資本接收國家自身的經濟增長、利率等國別因素的貢獻僅佔1/4。

第三，在什麼時候、什麼條件下可以運用資本流動管理措施？

基金組織雖然承認資本流動管理措施可以採用，但設置了一定的前提：一是當匯率沒有明顯地偏離均衡時，首先要靠匯率價格調整；二是貨幣和財政等宏觀政策調整到位。基金組織的基本觀點是資本流動管理措施是有益補充，但不是第一道甚至第二道防線，更不能代替宏觀經濟政策的調整，因而其使用需要滿足一定的條件。對此，一些國家認為其本來就一直在使用這些管理措施，現在接受基金組織所謂的政策框架，反而會限制政策的自由度。

第四，什麼是資本流動管理措施，它和資本管制措施、宏觀審慎措施（MPM）的邊界如何確定？

對此，**我們當時提出主要看政策工具是以貨幣還是以居住地來劃分。**如果以居住地來劃分，歧視非居民，對外國投資人採取限制措施，如數量限制等，更像是傳統的資本管制，不建議使用。如果是基於貨幣或外匯市場的價格工具，則是資本流動管理措施，更接近宏觀審慎措施的範疇。

之後我還接到邀請，為後續的資本流動報告撰寫專題《如何區分資本流動管理措施和宏觀審慎措施》，提出兩者用到的工具可能有交叉，但是目的不同，前者是為了控制跨境資本流動，後者是為了系統性金融穩定。同時我們也承認，這條邊界線在現實中可以劃得比較寬。

對於上述四個爭議的不同看法，也體現在不同經濟體對我們報告的態度上。在號稱是基金組織歷史上爭辯最為激烈的一場執董會結束後，Joe和我受命前往受資本流動影響比較大的重要新興經濟體宣講這一政策轉變。

對此，不同政策當局的態度和措施迥異。土耳其認同基金組織這一政策變化，但對使用資本流動管理措施仍然諱莫如深。我的推測是該國經常賬户長期赤字，國際收支平衡依賴資本流動，擔心採用資本流動管理措施會嚇跑資本。巴西是另外一個極端，他們認為採用資本流動管理措施是理所應當的，新興國家有這個權利，為什麼還需要得到基金組織帶有更多限制色彩的所謂“批准”？但無論態度如何，各國對這個議題都高度關注，在我們兩人所到的國家，央行負責人都會親自和我們探討。

其間，我們還去了一些大學、監管機構宣講該議題，在19天中跑了7個國家，最辛苦的是在泰國，頭天晚上兩點從新加坡轉機，上午在泰國央行做宣講，下午在朱拉隆功大學做宣講，晚上還要去泰國證監會，換場中間我在街邊一個小店端着咖啡睡着了。

插曲：CFMs提法的誕生和資本流動實證研究的演進

2019年Reza離開基金組織回國工作前，轉給我一封電子郵件，其中記載了2010年末我們起草報告時的討論記錄。當時，考慮到資本管制在歷史上有太多的污名，因為啓用資本管制的國家常常同時發生匯率甚至銀行危機，我們決定換一個提法，不叫資本管制，經過討論，從十幾個提議中選擇了資本流動管理措施（CFMs）。

如今，CFMs這一提法已廣為流傳，其實質也與資本管制有很大的不同。在2011年的報告發布後，基金組織的同事們又做了一系列艱苦的工作，在2012年時成功推出了《機構觀點》和後續的指導性政策建議。當時，我已經轉到歐債危機救助項目上，沒有再繼續這一方面的工作。時隔十年，基金組織在2022年又對《機構觀點》進行了系統性回溯，提出在資本流入激增的特殊情況下，可以採取預防性的MPM/CFM措施。

此外，我在2012年還做了一個嘗試實時估算資本流動的實證研究（基金組織工作論文2012年第55號）。資本流動往往只有季度數據，且統計較滯後，要想實時掌握資本流動的情況，就需要通過更高頻的數據進行估算。對此，我用了兩個不同的方法：一是用外匯儲備規模的變動和經常賬户差額這兩個更及時的月度數據來推測資本流動；二是用新興市場基金研究公司EPFR等更加高頻的數據進行估算。這兩個方法後來被包括國際金融協會（IIF）在內的多家機構引用，並以此為基礎發佈資本流動報告。

如今回過頭來看，2011年《可能的政策框架》這篇報告是多方折衷的結果，發達國家和新興市場國家對此都不是十分滿意，但也都有各自滿意的地方。該報告結束了基金組織自身多年來對資本流動缺乏一致且權威看法的局面，為2011年二十國集團戛納峯會形成《資本流動管理的一致性結論》奠定了基礎。在此基礎上，基金組織進一步完善，並於2012年發佈《機構觀點》，與經合組織（OECD）《資本流動自由化準則》一起構成當今指導各國資本流動政策的普適性政策框架。