日本匯債困局走向何方_風聞

本文要點

面對此次匯債困局，日本央行需要在“不可能三角”中作出選擇——預計日本央行不會放棄“資本自由流動”，如果其完全捍衞“貨幣政策獨立性”，那麼將面臨日元大幅貶值。預計日本央行會在“貨幣政策獨立性”和“穩定匯率”之間選擇一個靠近前者的中間解，若只能二選一的話，則將會選擇前者，因為匯率不是日本央行的政策目標。

換言之，日本央行將會繼續尋求辦法堅守國債市場，以期等到石油價格停滯甚至下跌、美國CPI見頂、美國貨幣政策不再超出預期、美國經濟超預期下跌等。

目前來看，日元仍有下跌空間，但跌勢節奏會較之前尤其是4月有所緩和。日本央行仍有防守空間，而前述經濟指標一旦出現有利於日本的走勢，此次“危機”將基本可以化解。

即便如此，日元貶值也不會是妙手回春的招術，日本低利率環境也無法根本改變日本經濟的弱勢，甚至大幅貶值反而是日本經濟地位進一步衰落的折射。

——周學智 中國社會科學院世界經濟與政治研究所助理研究員；徐奇淵 中國金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員

*本文將刊於《中國金融》2022年第13期。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場。

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日本匯債困局走向何方

文 | 周學智 徐奇淵

2022年3月以來，美元兑日元匯率經歷了大幅快速升值，從2022年3月1日的114.9日元/美元，一度觸及6月16日的局部高點136.6日元/美元，且日元貶值勢頭暫無明顯緩解跡象。

**日元大幅貶值的背後是日本央行不斷控制日本國債尤其是10年期國債的收益率曲線。**對於目前日元匯率和日債的現狀，日本央行的選項十分有限但仍有機會渡過難關。即便如此，此次日本“匯債”困局將會對日本經濟產生不可逆的影響。

借力：日元貶值的原因和“底氣”

日本經濟長期趨弱有其自身長期原因，如老齡化、企業制度僵化、創新能力減弱等。

2012年底，時任首相安倍晉三上台後開始推行“三支箭”政策，擴張的貨幣政策和財政政策是重要內容。“三支箭”政策也將日本帶出了通貨緊縮泥潭，但結構性改革卻收效甚微。與此同時，日元自2012年開啓長期貶值趨勢，從75.5日元/美元跌到目前的約135日元/美元。2013年3月，黑田東彥就任日本銀行總裁，其擴張政策思路一直延續至今。

**新冠肺炎疫情暴發後，日本經濟恢復較弱。**按不變價格計算，2022年第一季度，日本GDP為135.7萬億日元，較疫情之前的2019年第一季度仍下降了3.1%。若換算成美元，則會因貶值因素再縮水25%。

相比之下，美國經濟恢復勢頭則比較強勁。美國就業市場也基本恢復到疫情前水平，消費市場一度火爆。從採購經理人指數（PMI）角度看，與美國較堅挺的PMI不同，日本PMI一直疲弱，服務業PMI經常受到“緊急事態宣言”擾動，落入50以下的收縮區間。

美日經濟週期不同步，貨幣政策就難以同步，甚至會出現相反的情況。

日本央行執意守住債券市場，至少暫時放棄匯率市場背後的“底氣”在哪裏？

第一，日本通脹率長期較低，一直距離目標較遠。

同樣拜經濟疲弱所賜，日本通脹遲遲達不到2%的目標。2013年1月，日本央行第一次提出了2%的通脹目標，至今已近10年。這期間的通脹率，除了2014年4月至2015年3月之外，其餘月份均小於2%，甚至在2016年年中以及2020年10月至2021年8月陷入了負值。

低通脹往往意味着需求不足，所以日本央行期望克服低通脹陷阱。日本央行繼續實行寬鬆政策，其本身就可能作為“貨幣現象”抬升通脹，還可以造成日元貶值，產生“輸入型通脹”，進而與刺激經濟互相作用。

第二**，美日利差擴大會使得日元大幅貶值，從而大幅抬高日本作為資源進口國所可能遭受的損失，不過由於日本經常賬户和國際投資頭寸結構的特點，日元“適當”貶值能夠部分對沖日本的進口損失。**

根據國際收支平衡表和國際投資頭寸表數據，日本經常賬户長年維持順差。其中一個很重要的因素是，日本境外投資淨收入常年為正。在2018年和2019年，日本以境外投資淨收入為主體的“初次收入”淨值與GDP之比分別為3.8%和3.9%。同口徑的數據，中國分別為-0.4%和-0.3%，美國則為1.4%和1.2%。

日本能夠獲得更多的境外投資收入，一是由於擁有較多的對外資產，二是對外負債相對較少。從存量上來看，日本對外資產主要是非日元資產，對外負債中半數以上是日元計價資產。日元貶值過程中，其對外資產的美元價值可以視為不變，而其對外負債的日元價值則會減損，由此完成了一次“違約”。日本的淨國際投資頭寸與GDP之比會進一步上升，日本淨債權國的性質會進一步凸顯。日本之外的“日本”會相對更加膨大，未來對日本國內經濟的“應援”作用會更加明顯。

第三，日本財政部通過金融衍生品對沖日元貶值風險，日本政府部門債務外幣計價比重較低。

在本輪日元貶值過程中，日本財政部（財務省）在減持外匯儲備。從日本財政部公佈的外匯儲備數據看，截至2022年4月末，日本財政部共持有13222億美元外匯儲備，2022年1月末則為13859億美元。在減少的637億美元外匯儲備中，幾乎全部由“證券投資”貢獻——該項目減少了667億美元。美國財政部公佈的數據也能夠印證：2022年2月到4月日本投資者共減持533億美國長期債券，其中美國國債502億美元。

目前沒有證據證明日本官方部門通過減持美國國債去幹預外匯市場，反而日本財政部在金融衍生品市場的“互換”（swaps）頭寸在增加。日本財務省持有的“互換”頭寸淨值與日美貨幣匯率走勢高度相關，在日元大幅貶值的過程中相關性更高，可見日本財政部對匯率風險有一定準備和經驗。

此外，在日本財政部的負債中，外幣計價的一年內（到2023年5月末）到期債務為240億美元，與外匯儲備金額相比較小，發生短期急性債務危機的可能性不高。

截至2022年6月中旬，日本尚沒有出現大規模資本外流的情況。根據日本財務省數據，3月6日～6月11日，外國投資者對日本證券資產增持511億日元。其中累計增持股票資產1.6萬億日元，累計增持短期債券1.2萬億日元，累計減持中長期債券2.7萬億日元。

可見，**在日元快速貶值期間，**外國投資者並沒有淨拋售日元資產，拋售對象主要為中長期債券，這也給日本央行留出了操作的餘地。

用力：日本央行在做什麼？

2022年3月以來日元急速貶值，直接原因是日本央行出手託底國債尤其是10年期國債價格，試圖控制其收益率曲線，使之不超過0.25%的上限。而且在日元已經大幅貶值的背景下，日本央行依舊頻繁提出追加購買各期限國債。

6月17日公佈的《當前金融政策運營》公告中顯示，日本央行依舊將10年期國債利率的上限定為0.25%，由此可見，到6月中旬為止，日本央行的政策取向沒有發生任何根本性變化，甚至缺乏邊際變化，態度可謂十分堅定。

那麼日本真的在實行意外的寬鬆政策了嗎？實際寬鬆力度如何？

從日本央行的資產負債表看，1～3月確實仍在擴張，但4月的擴張步伐在減緩，5月則呈現出短暫“縮表”態勢。具體地，2～5月日本央行資產總額分別增加了5.4萬億日元、5.6萬億日元、2.4萬億日元和-2.2萬億日元。相比於2021年12月末，2022年5月的央行資產負債表膨脹了1.8%。

其中，在日元快速貶值的3～5月，日本央行確實在持續購買長期國債，但是持有的其他資產金額則大體不變甚至在減少。換言之，日本央行在買進以10年期國債為代表的長期國債時也在減少其貸款，並從5月開始大幅減持短期國債。

所以到目前為止，日本央行的操作並非只是一味的“寬鬆”。5月恰恰是美國國債收益率的相對穩定期，也是美元指數和日元匯率的相對穩定期。可以推斷，日本央行是在對上述指標進行“操作”。同時根據前文所述，與國外投資者在長債和短債的淨買入情況相比，日本央行進行了完全相反的操作。

日元兑歐元匯率走勢同樣具有一定啓示意義。歐元區目前也沒有實質性地進入“加息—縮表”週期。根據歐洲央行公佈的數據，歐洲央行目前依然在擴表，從每週數據來看，歐洲央行擴表節奏基本是逐周增加，力度明顯大於日本央行。截至2022年5月27日，歐洲央行資產總額8.82萬億歐元，較2021年12月31日的8.57萬億歐元增加了2.9%，高於日本央行1.8%的增幅。然而，日元兑歐元匯率卻也呈現出明顯的貶值態勢。截至6月17日，2022年日元兑歐元匯率累計下跌8.8%，其中或有過度反應或是預期成分。

無力：日元和日債風險主要取決於外部環境變化

一直以來，日本國內宏觀非金融指標變數不大，因此日本央行窘迫的境況能否緩解，主要看外部經濟環境的變化。

而外部環境則取決於以石油為代表的大宗商品價格走勢，以及美國通脹情況和由此引發的美聯儲貨幣政策調整。目前，日本國內宏觀非金融經濟指標中具有較大影響的是通貨膨脹率。

美國通脹問題的焦點主要在於全球石油價格及汽油價格，以及國內食品價格和居住價格。

如果全球石油價格和糧食價格繼續上漲，居住成本上升得不到有效緩解，美聯儲貨幣政策收緊力度仍有可能進一步加大。在此背景下，美國10年期國債利率可能繼續上行，美債和日債利差進一步擴大，日本央行處境將會更加艱難。

反之，如果全球能源和糧食價格能夠保持穩定甚至下跌，美國房地產市場在5月後開始降温，美聯儲貨幣政策緊縮壓力下降，日本央行面臨的壓力也會減小。此外，如果美國經濟在可控範圍內出現超預期下跌，這對日本央行而言也是“利好”。

日本國內方面，理論上通脹率是央行政策的重要目標，但**目前日本通脹狀況應不會根本影響日本央行的行為。**日本通脹目前處於“整體温和，結構偏緊”的狀態。

日本在2021年進行了通信費改革，各大通信公司分別於2021年4月和10月兩次大幅調降手機通信費，到2021年10月為止調減幅度達到30%，其結果是通脹數據被“低估”。根據日本總務省的數據，2022年3月和4月日本CPI同比增幅分別為1.2%和2.5%，其中“交通·通信”項因基期因素對CPI的貢獻由3月的-1.05個百分點提高到了4月的-0.03個百分點，也就是説，4月CPI同比增速較3月大幅上升主要是上年基期通信費變化導致的。在此基礎上，2021年10月還有一波手機費用調降，所以不考慮其他因素，**當前日本CPI的同比增速仍然被低估了約0.5個百分點。**考慮到當前的日元貶值，以及全球石油和糧食價格的上漲，照此簡單外推，2022年末日本CPI同比增速破3%的概率較大。

在CPI同比增速中，與石油、能源、電力、食品相關的項目依舊是對日本CPI同比增速貢獻最大的。扣除能源和食品，日本4月CPI同比增速只有0.8%。進一步，若將此前提到的“交通·通信”中的“通信”項再排除，增速則為-0.15%。所以目前日本通脹情況比較複雜。

對於超過2%甚至可能達到3%的通脹率，日本央行也可以將其解釋為達到了長期以來所追求的通脹目標。即使是3%的通脹率，也遠低於歐美，從絕對值角度看也並非惡性通脹。能源和食品價格並非日本央行所能左右的，而CPI多數項目依然可控，故預計日本CPI同比增速不會左右日本央行的未來決策。

2022年前5個月日元兑美元匯率跌幅為11.8%，相比於2012年、2013年和2014年全年12.7%、21.4%和13.7%的跌幅，似乎依然不算十分出格。並且，2012～2014年日本金融市場整體比較平穩，並未因日元大幅貶值而出現危機。這是目前日本央行仍然對匯率狀況“胸有成竹”的原因。

但是，無論是全球通脹環境、美債利率走勢還是日本經濟狀況，當前都與2012～2014年大有不同。尤其是美國10年期國債利率，2012～2014年整體處於3%以下，除在2013年快速攀升外，其餘兩年都處於下降過程中，這也給當時的日元和日債以喘息的機會。目前日本面臨的外部壓力多了一些變數。

此次匯債困局對日本經濟的影響及演進

**日本央行需要在“不可能三角”中作出選擇。****預計日本央行不會放棄“資本自由流動”。**與多數主要央行實行緊縮政策不同，日本央行對國債收益率曲線的控制可以視為其對“貨幣政策獨立性”的追求。因此，日元大幅貶值可以視為日本央行放棄了對穩定匯率的追求。換言之，在資本自由流動的條件下，日本央行不可能既要控制住國債收益率，又要日元不貶值。

日本央行此次操作的根本目的，不是擴表，不是推升通脹，也不是讓日元貶值。三者都可以説是日本央行操作的空間，也可以看作操作的副產品。日本央行本輪操作的根本目的是壓制國債利率、穩住國債價格。

如果國債價格失守，收益率快速大幅突破上限，意味着不僅日本政府部門，甚至私人部門的融資成本都將大幅上升。同時，日本國債價格上升還意味着日本央行所持有的國債資產縮水。以上情況若發生，日本央行10年來的努力將有可能功虧一簣。

此外，**日債下跌還有可能引發金融市場連鎖反應。**截至2022年6月17日收盤，東京日經225指數在2022年累計下跌9.8%，美國標準普爾500指數下跌22.9%，德國法蘭克福DAX指數下跌17.4%。在東亞國家中，韓國綜合指數下跌18.0%，中國滬深300指數下跌12.8%。一旦日本國債價格下跌形成“股債雙殺”，日本股市甚至可能開啓補跌空間。

不僅如此，**日本國債收益率上升還會導致對外投資收入淨值減少。**日本之所以能獲得較高的投資收入淨值，還在於其對外負債的“利息”較低。類似於美國的“超級特權”，日本同樣在對外資產—負債中獲得了“超級特權”。一旦國債利率上升，日本的低利率環境將遭破壞，對外負債利息支出將會增加。再疊加可能到來的日元升值，日本國際投資頭寸將可能向着對日本不利的方向發展。屆時，日本雖可以從國內資產價格下跌所造成的對外負債“違約”來獲益，但這種調整顯然是雙輸。

**不過日元快速貶值，確實對日本進出口貿易產生了不利影響。**2022年3～5月，日本出口價格環比升勢明顯低於進口價格環比升勢，這説明日本企業難以將進口成本轉嫁到下游，也反映出日本出口廠商議價能力較弱。

日元貶值不僅會給進出口企業造成麻煩，也會**對國內通脹起到推升作用，擠壓政策空間。**從2～5月的日本經常賬户數據看，日本的商品貿易逆差在日元貶值期間明顯擴大，分別為7611億日元、5619億日元、9861億日元和23847億日元。

另一方面，日元貶值背景之下日本海外投資收入淨值確實出現了增長，但商品貿易逆差增幅之大，對投資收入的吞噬不容小視。根據5月的貿易數據，日本對美國、歐盟、亞洲和中國的出口商品金額（日元）環比下降，但同比依然有15.8%的增速，出口金額整體處於正常區間。但日本進口商品總額則呈現出井噴態勢，同比增幅高達48.9%。日元匯率在此一年間貶值18.7%。在全球需求逐步轉弱、能源價格處於高位、PPI和CPI“剪刀差”依然較大的背景之下，日元貶值不可能根本扭轉日本出口貿易的頹勢，甚至可能加速惡化商品貿易逆差。

日元貶值還會導致日本私人部門對外負債承壓。如前文所述，日元貶值可以令以日元計價的對外負債縮水，但日本7.6萬億美元對外負債中仍有3.6萬億美元負債以外幣計價，其中2.2萬億美元負債以美元計價。對日本私人部門來説，到期的外幣債務尤其是美元債務將會給其資產負債表和現金流造成負面影響。

在給定資本自由流動的條件下，日本央行如果完全捍衞貨幣政策獨立性則可能面臨日元大幅貶值。因此，估計日本央行會在“貨幣政策獨立性”和“穩定匯率”之間選擇一個靠近前者的中間解。

**若只能二選一的話，則將會選擇前者，“匯率”不是日本央行的政策目標。**換言之，日本央行將會繼續尋求辦法堅守國債市場，以期等到石油價格停滯甚至下跌，美國CPI見頂，美國貨幣政策不再超出預期，美國經濟超預期下跌等。

以目前情形看，日本央行仍有防守空間，而前述經濟指標一旦出現有利於日本的走勢，此次“危機”將基本可以化解。即便如此，日元貶值也不會是妙手回春的招術，日本低利率環境也無法根本改變日本經濟的弱勢，甚至大幅貶值反而是日本經濟地位進一步衰落的折射。預計當前日元仍有下跌空間，但跌勢節奏會較之前——尤其是4月有所緩和，目前並不是介入日本資產的好時機。

即便此次日元、日債話題逐漸被淡忘，若干年後回望這段歷程，也許會不知不覺發現日本綜合經濟實力又下了一個台階。