日元貶值與日債風波下一步_風聞

2022年6月，日元再度走貶、日債市場劇烈波動。由於日元貶值曾經是1997年“亞洲金融風暴”的導火索之一，市場尤其關注本輪日元和日債波動將如何繼續演繹並影響亞洲乃至全球金融市場。

近日，中國金融四十人青年論壇會員、平安證券首席經濟學家、研究所所長鍾正生，平安證券資深宏觀分析師張璐，與平安證券宏觀分析師範城愷撰文提出，全球通脹形勢、日本央行寬鬆定力、以及“美元迴流”壓力均存在變數，日元貶值和日債風波難言落幕，但“亞洲金融危機”或難重演。

**一方面，**日本經濟在亞洲的影響力不如從前，中國經濟和人民幣匯率反而可能發揮“壓艙石”作用。**另一方面，**亞洲其他地區或有較強能力完成“自我救贖”。亞洲大部分地區已經實施（有管理的）浮動匯率制度，且外匯儲備佔GDP比重均有大幅提升。今年以來原材料價格上漲，亦使部分亞洲農產品出口大國（如印尼、泰國）貨幣匯率更具韌性。

文章認為，當前日本金融市場面臨三大“矛盾”：**一是日本國內通脹和全球通脹的矛盾。**二是日本央行與市場的矛盾，這兩者間的矛盾最終需要一個了結：要麼是央行“馴服”市場，這或需要央行實質性大量收購日債向市場“秀肌肉”，或日本通脹和經濟問題不再惡化；要麼是央行向市場妥協，一定程度上放鬆YCC政策，屆時日債市場短期波動難免，但日元匯率可能止跌。

**三是美國“滯脹”與“衰退”的矛盾。**一個樂觀情形可能是，美國通脹回落或者經濟下行壓力上升，美債利率上行動能減弱，日元“避險屬性”將更加凸顯。但在這個不確定的“黎明”到來前，不排除日元和日債波動暫時加劇的可能。

* 文章不代表CF40立場。”

2022年6月以來，日元匯率再度走貶，美元兑日元突破136大關。與此同時，日本國債市場起伏不定，10年日債利率多次“破位”（央行收益率曲線目標0.25%），日債期貨市場兩度熔斷。日本貨幣和國債市場的劇烈波動，引發全球市場關注，有關亞洲金融危機再度爆發的擔憂浮現。

我們認為，全球“滯脹”風險捲土重來，是日元走貶的關鍵背景；而日元急貶進一步引發市場對日本央行寬鬆政策的質疑，進而掀起日債市場風波。往後看，全球通脹形勢、日本央行寬鬆定力、以及“美元迴流”壓力均存在變數，日元貶值和日債風波難言落幕，但“亞洲金融危機”或難重演！

日元為何再度走貶？——四重壓力齊上升

今年5月，日元匯率在經歷兩個月的連續貶值之後有所企穩，美元兑日元匯率自5月中旬後保持在130以下，距離高點最大回調3.1%。可是好景不長，6月以來，日元匯率再度走貶，6月21日美元兑日元匯率升破136，刷新近24年以來最高。

我們在報告《日元“避險屬性”再審視》中，提出日元匯率在今年面臨的“四重壓力”——日本通脹不再“低”、利率不再“低”、經濟不再“穩”、美債不再“避險”。6月以來，四重壓力均出現惡化，促使日元進一步走貶。

**通脹方面，**6月布倫特和WIT原油價格雙雙升破120美元/桶關口，為3月上旬以來的最高水平。觀察到，今年以來國際油價曾三次升破120美元/桶，日元加速貶值都如期而至。3月和4月日本PPI同比增速均接近10%，為1981年以來新高。雖然5月PPI同比回落至9.1%，但6月國際油價上探，使“輸入性通脹”壓力捲土重來。日本CPI同比走勢通常滯後於PPI 3-6個月。據路透調查，市場預計6月24日公佈的日本5月CPI與核心CPI將分別為2.5%和2.1%，連續第二個月高於央行2%的通脹目標。

**利率方面，**6月以來截至22日的16個交易日中，10年日債利率收盤價有12個交易日高於0.25%，即頻繁高出央行收益率曲線控制目標上限，6月（截至22日）均值達0.255%，高出5月均值1.1個基點。與此同時，5年和7年日債利率6月均值（截至22日）比5月更是分別上漲2.7和5.4個基點。日債利率躥升，反映的是市場對於日本央行貨幣寬鬆的質疑，這又源於日本通脹壓力的上升。此外，還有一個關鍵利率——日本主要銀行長期貸款利率——在6月10日調升了10個基點至1.20%，這是繼今年2月上調10個基點後的又一次調升。

**經濟方面，**日本外貿數據進一步惡化，日本5月貿易逆差擴大至2.38萬億日元，為有統計以來的歷史第二高位（僅次於2014年1月的2.80萬億），已連續10個月保持逆差。其中，日本5月進口額同比增長48.9%，達9.64萬億日元，反映出原材料漲價和日元貶值的雙重壓力。日本經濟不夠穩健，繼續削弱了市場對央行超寬鬆貨幣政策的信心。

**美債方面，**在6月10日公佈的美國CPI數據大超預期後，市場對美聯儲加息預期劇變，CME利率期貨市場押注年末美國政策利率由2.5%左右躍升至3.5%左右。10年美債收益率於6月14日盤中升破3.5%大關，距離5月低點上漲了近80BP。10年美債與日債利差走闊至323BP，吸引套息資金進一步拋售日元，加劇了日元的貶值。

日債市場為何動盪？——央行寬鬆引爭議

**日元的快速貶值，以及其反映出的日本通脹和外貿逆差困境，不斷令市場懷疑日本央行寬鬆政策的可持續性。**尤其美聯儲6月會議大幅加息、歐央行6月會議宣佈即將首次加息，外圍市場的風起雲湧更引發市場的“鷹派聯想”。在日本央行6月利率決議會議前夕，投資者押注日本央行可能會放棄收益率曲線控制（YCC）。6月15日，10年日債期貨盤中創2013年來最大單日跌幅，並兩度觸發交易所熔斷機制；10年日債利率收於0.271%，高出日本央行目標2.1個基點。不過，日本央行6月17日上午發佈聲明，維持利率、資產購買和YCC政策不變，繼續以0.25%的收益率基準買入10年國債。日本央行行長黑田東彥明確表示，無意修改YCC政策。會議後，10年日債利率重新回落至0.25%下方。

值得一提的是，**近期日本央行實際增持國債的速度明顯提升。**今年3月以前，日本央行更多是通過“口頭干預”實現收益率曲線控制，此前市場並未懷疑日本央行執行YCC的能力和決心，交易商自發地在0.25%利率水平之下交易10年日債，繼而日本央行實質增持的日債規模較為有限。但今年3月以來，尤其6月以後，由於10年日債利率接近甚至超過目標水平，日本央行不得不更大力度地買入國債。從日本央行的資產端看，今年4月以來（截至6月20日），其累計淨增持國債14.36萬億日元，平均每月淨增持超過5萬億，節奏為2020年9月以來最快；6月以來截至6月20日，日本央行淨增持國債2.35萬億日元。日本財務省6月23日公佈數據顯示，截至6月17日當週，海外投資者賣出了4.8萬億日元日本國債，單週拋售規模創歷史紀錄。據彭博社統計，恰在同一周，日本央行購買了10.9萬億日元的國債，也是歷史最高水平。

**現階段，日債市場波動與日元貶值正在相互反饋。**從數據上看，10年日債利率與美元兑日元匯率呈現出較強的相關性。日元急貶，會撼動日本央行維持寬鬆的根基，動搖日債投資者的信心。而日債利率的上升，不僅直接影響日元作為融資貨幣的成本、削弱日元需求，還可能傳遞此前一段時間未曾見識的金融不穩定信號，可能加劇日元的恐慌性拋售。

日元和日債風波如何演繹？——三大矛盾添變數

目前，很難説日元和日債市場波動已經告一段落。這是因為，當前日本金融市場正在面臨三大“矛盾”，這些矛盾如何演繹存在很大變數，短期市場緊張情緒或難根本緩解。

**一是，日本國內通脹和全球通脹的矛盾。**如我們此前報告分析的，國際金融危機後，日本長期維持低通脹環境，造就了日元的保值能力，也塑造了日本央行長期維持寬鬆的穩定預期。然而，今年以來俄烏衝突造成原材料價格急劇上漲。由於日本對原材料進口高度依賴，“輸入性通脹”壓力不容忽視，日本央行貨幣政策取向面臨挑戰，日債利率波動難平。

**二是，日本央行與市場的矛盾。**日本央行無疑面臨“兩難”抉擇：**一方****面，**黑田東彥堅持奉行“安倍經濟學”，維持低利率以支持疲弱的經濟，容忍“弱日元”以期提振出口。**另一方面，**日本通脹壓力正在聚集，日元過度貶值增加了進口成本、也加劇了金融市場波動。站在市場的角度，對日本央行的質疑，可能來自其他發達經濟體央行的激進緊縮（繼而懷疑日本央行是否反應太過滯後），也可能來自日本央行與財務省之間的“政治矛盾”（日本財務大臣多次表達對日元貶值的擔憂）。

總之，現階段日本央行與市場共識正在漸行漸遠，央行與市場的矛盾最終需要一個了結：要麼是央行“馴服”市場，這或需要日本央行實質性大量收購日債，向市場“秀肌肉”，或需要日本通脹和經濟問題不再進一步惡化，市場方能被全然説服；要麼是央行向市場妥協，一定程度上放鬆YCC政策（一個可能情景是，日本央行將YCC的目標由10年國債轉為5年或7年國債，繼而默許10年日債“破位”。這是因為目前5年和7年日債利率水平較10年更低，所以錨定5年或7年日債利率更加容易，也不會完全失去對日債利率的控制和預期引導，是一種比較循序漸近的操作）。屆時日債市場短期波動難免，但在經歷“陣痛”後，日元匯率可能止跌，日債市場可能逐步恢復平靜。

**三是，美國“滯脹”與“衰退”的矛盾。**俄烏衝突後，美國的“滯脹”壓力以及美聯儲加息的緊迫性不斷上升，美債利率不斷上探，日本市場面臨的“美元迴流”壓力不斷積聚。當前，美聯儲和市場將加息至3.5%以上的“限制性水平”作為共識，但對於美國經濟衰退的討論則諱莫如深。美聯儲對遏制通脹的堅決態度，令人相信“滯脹”只是階段性的，未來美國通脹勢必回落，不確定性在於回落的時間、以及經濟需要付出怎樣的代價。

**對於日本央行而言，**一個最樂觀的情形可能是，美國和全球通脹開始回落（這並非不可能，6月中旬以來國際油價大幅回落正是一個樂觀信號），**又或者是美國經濟下行壓力急劇上升，美國加息預期得以緩和，繼而美債利率上行和美元升值的動能減弱。**外圍環境的“積極”變化，或能幫助日元匯率止跌甚至反彈（日元“避險屬性”將在海外經濟衰退環境中更加凸顯）。這意味着，日本央行“堅守”，也許迎來曙光！但在這一併不確定的黎明到來以前，不排除日元和日債波動加劇的可能性。

 “亞洲金融危機”會否重演？——兩大屏障作保護

當前，市場高度關注日元貶值對於亞洲乃至全球金融市場的影響。在實體經濟層面，日元貶值可能削弱其他亞洲地區出口競爭力；在金融市場層面，日元波動或通過市場情緒傳導引發其他亞洲貨幣拋售；在政策博弈層面，日元貶值還可能引發其他地區央行採取競爭性貶值。日元貶值曾經是1997年“亞洲金融風暴”的導火索之一。

但對比1997年的亞洲經濟金融環境，本輪日元貶值對亞洲市場的破壞力更有邊界，具體有兩方面“屏障”值得關注：

**一方面，日本經濟在亞洲的影響力不如從前，中國經濟和人民幣匯率反而可能發揮“壓艙石”作用。**2022年5月，IMF最新公佈的特別提款權（SDR）貨幣籃子權重中，將日元的權重由8.33%下調至7.59%，而將人民幣權重由10.92%大幅上調至12.28%。據國家外匯管理局在2022年6月發佈的最新研究，隨着中國經濟實力與貿易大國地位得以夯實，外資持有人民幣資產數量上升，以及人民幣匯率市場化程度不斷提高，人民幣通過事實聯繫在亞洲地區初步發揮了“貨幣錨”效應。

我們測算，今年以來（截至6月17日），美元兑日元大幅升值17.3%，但同期美元兑韓元、新台幣、印度盧布、泰銖和新加坡元五種亞洲貨幣的升值幅度僅為3.1%-8.3%，同期美元兑人民幣升幅的5.1%，可見亞洲貨幣波幅與人民幣更為接近。對比1997年5月至1998年8月，美元兑日元11%的升幅，“撬動”了上述五種亞洲貨幣20%-60%的貶幅，而當時保持穩定的人民幣匯率“獨木難支”。

另一方面，亞洲其他地區或有更強能力完成“自我救贖”。

首先，自1997年亞洲金融危機後，亞洲大部分地區放棄原本的固定匯率制，實行****浮動匯率，而浮動匯率在跨境資本流動中發揮了“平衡器”作用。截至目前，韓國、泰國、印度、印尼、菲律賓等亞洲主要市場已經基本實施了浮動匯率制度，而中國大陸、中國台灣、馬來西亞等地區實施了有管理的浮動匯率制度。

其次，1997年金融危機後，亞洲國家有意積累更多外匯儲備，大部分地區外匯儲備佔GDP比重均有大幅提升，增厚了對沖資本流出的安全墊。

最後，今年以來原材料價格上****漲，雖對日本經濟產生負面衝擊，但對部分亞洲資源出口型地區而言，反而有益於增加經濟產出，相應地區的貨幣匯率也獲得一定支撐。譬如今年以來印尼盾、泰銖等農產品出口國貨幣匯率相較日元、韓元、新台幣等表現出更強韌性。