復星模式下的“資產質量”問題需要警醒_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

我們小時候都聽過一則寓言故事，“一根筷子很容易就被折斷了，而一把筷子卻很難折斷。”同樣的，多元化投資擴張，也是企業抗風險的主要手段之一。

正如復星集團掌門人郭廣昌的“投資圍棋學”——讓旗下子公司遍及全球市場，通過上市和發債進行全球融資。在圍棋術語中，這一招叫“做眼”，一塊棋的眼越多，“氣”就越多，生命力就越強。

然而，現實卻是殘酷的。前有海航、恒大這樣的大象轟然倒下，讓投資者在債務危情面前形如驚弓之鳥。近期，當復星集團當被曝出正面臨償債壓力時，市場難免一片譁然。

藉此時間窗口，我們透過所謂的“圍棋投資哲學”，來分析一下外媒口中的“中國巴菲特”郭廣昌身後的復星商業版圖，到底有什麼價值，又存在哪些問題。

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宏偉的版圖，卻好似一塊塊“飛地”

很多人提到復星集團時，都產生了一個疑問：復星到底是做什麼的？

復星國際將自己的業務線歸結於四大板塊，致力於國民消費領域，打造了“健康、快樂、富足、智造”四條業務線。

健康板塊，復星的投資主要包含了醫藥產業鏈的上中下游，包括生物製藥，醫療器械及醫療服務，2021年營收共計439.8億，營收貢獻比27.1%，歸母公司淨利潤20.29億，利潤貢獻比19.9%。其中復星醫藥營收388.58億，佔健康板塊營收88%。其中銷量增速最快的產品為自主研發生物藥漢利康，主要用於淋巴瘤，以及mRNA新冠疫苗復必泰。

快樂板塊，復星系的投資可謂涵蓋各個領域，有“產城融合”涉及多個文旅產業羣的老牌A股豫園股份、及豫園股份投資入股的金徽酒和捨得酒，港股上市的復星文旅以及其投資的海南亞特蘭蒂斯，涉足體育行業的復星體育等等。21年共計營收668.98億，營收貢獻佔比41.2%，利潤虧損5.94億。受疫情影響，復星旅文和體育是虧損重災區，旅文虧損了27.12億。

富足板塊又包含保險和資管兩個部分，其中保險板塊營收321.49億，利潤14.61億，資管營收115.5億，利潤36.98億。富足板塊合計貢獻營收436.99億，利潤51.6億。

製造板塊並表的企業主要為海南礦業和翌耀科技，合計貢獻營收77.37億，營收貢獻佔比4.8%,歸母公司淨利潤35.77億，利潤貢獻率35.2%。

圖：復星國際業務佈局        來源：企業財報

總得來説，復星國際收入最多的是醫藥和文旅，但是最賺錢的業務卻是製造業和資管保險。長期多元化投資奠定了復星國際的業務複雜性。但是就外行人看來，似乎這些業務之間都沒有聯繫。

我們從財務的角度來分析復星的產業是否能有足夠的協同作用。從下圖我們可以看出，無論是反映營收和資產投入關係的總資產週轉率，還是反映利潤和資產投入關係的總資產淨利率和投資回報率，都是呈下降模式。

圖：資產回報率相關指標       來源：Choice金融客户端

很明顯，財務指標能夠反映復星集團目前的“弱”生態環境，新並表的公司無法帶給企業其他資產良性循環提高整體產出，大多數投資更像是一塊孤立的“飛地”屹立於復星的版圖當中，營收的增長伴隨着高負債，並且依靠着大量新的並表企業帶來的利潤。“虛胖”的體質在復星的財務報表中較為明顯。

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透過財務質量看資產質量

1）盈利能力表現穩定

圖：利潤表相關指標      來源：Choice金融客户端

我們通過截取復星國際近五年利潤表數據，可以看出龐大的航母營收相對穩定。近五年營收增速（CAGR）為16.35%，毛利率穩定在34.5%。但是淨利率下降明顯，在營收規模翻倍的情況下淨利沒有增長，淨利率由19.08%下降為10.59%。

究其原因可以看出，淨利下降的主要原因在於，毛利的增速匹配不了費用的增速：毛利的複合增速14.7%，三費的複合增速17%。以2021年報為例，毛利五年增長235億，但是三費增長達到了281億，稀釋掉了所有的毛利增長，盈利質量較低。

2）債務談不上“危機”，但現金流卻持續“承壓”是事實

6月15日穆迪將復星國際列入“下調觀察名單”，認為復星國際的短期流動性較弱，融資渠道有潛在風險。緊接着復星在市場層面做出了回應，回購了今年到期的兩筆境外債，來證明自己的資產架構和流動性儲備能夠應對此次債務危機，同時標普也發佈報告力挺復星短時間內不存在債務違約的風險。

市場有觀點認為復星“6000億”債務壓頂，恐重蹈“恒大”覆轍。也有觀點認為扣除了並表負債和保險計提後，實際復星負債比例並不高，“債務危機”是危言聳聽。

我們來拆解一下復星國際的資產負債表，可以看出復星的模式就是通過高負債擴大規模，提高資產增速穩定資產負債率。

圖：資產負債率相關指標       來源：Choice金融客户端

但是大量舉債槓桿擴展帶來的風險也是顯而易見的：透過近五年復星國際的財報可以看到，復星國際的償債能力是逐步下降的，現金短貸比（貨幣現金/短期借款）、流動比率、速動比率拉長來看都成下降趨勢，其中現金短貸比和速動比率都降至1以下，流動比率也接近1。

圖：償債能力相關指標       來源：Choice金融客户端

長期來看負債的增長速度也不樂觀，總負債復星國際十年CAGR達到了23.68%，而總資產十年的CAGR為21.72%，負債增速高於資產增速。在負債放大的同時，淨資產收益率（ROE）下降明顯，資產質量和成長能力也證明覆星“槓桿擴張”的效率越來越低。

圖：淨資產收益率       來源：Choice金融客户端

那麼是否如悲觀觀點所述的“債務壓頂壓垮了復星呢？我們認為這個顧慮目前看是沒有必要的。

首先保險行業的計提負債本身就比較高，而復星營收裏20%是保險收入，自然計提負債就比較高。其次並表負債有一部分是不需要承擔連帶責任的，扣除這一部分負債率也會有所降低。然後有息負債比例為53.8%，低於去年同期54.3%。最後資產結構也與一般地多元化地產公司不同，可交易金融資產和可變現的並表企業較多，所以短期債務違約風險不大。

3）資本市場不看好復星國際

2007年復星國際港股上市，發行市值576港元，兜兜轉轉16年之久，目前復星國際最新市值600億港元。日益膨脹的復星資產版圖，似乎並沒有受到投資者的青睞。

 圖：復星國際股價月線       來源：Choice金融客户端

圖：復星國際估值走勢       來源：WIND

復星國際最新的PE為4.96倍，PB為0.46倍，很明顯目前的股價破淨後仍然吸引力不高。對於走高槓杆併購的復星國際來講，市場認為其資產質量已經非常低了。

判斷資產質量的關鍵因素無非就是盈利能力、週轉率的變化，我們可以看到復星國際通過併購提升規模，但是無論是盈利能力，還是週轉率表現都沒有明顯提升。

圖：週轉率相關指標       來源：Choice金融客户端

03

復星所創造的社會價值值得肯定

高負債並表增長的模式資本市場並不認可，復星國際的各項財務指標表現也不突出，那麼是不是可以説復星國際已經是一個沒有價值的企業了呢？顯然我們要避免“一概而論”，可能對於投資者來説他的回報率確實不高，但是對於企業的社會價值，復星國際還是有其本身的特色和價值。

復星國際的使命就彰顯了其社會價值：“讓全球家庭生活的更幸福”，復星的發展思路就是藉着消費升級的紅利切入家庭消費的場景，為家庭服務。

截至21年底，復星集團整體僱員超過了96000名，復星國際並表企業相關員工約69000名。毫無疑問復星系旗下的企業整體為社會創造了將近10萬左右的工作崗位。

社會責任方面，復星基金21年全社會捐款額超過了1500萬元，在業務涉足方面致力於國名健康、快樂、富足需求。創造了一眾優良資產，例如復星醫藥的創新藥領域對國名健康的貢獻，豫園商城打造“東方社會美學”，白酒板塊佈局，以及旅遊板塊海南亞特蘭蒂斯一度也成為消費旅遊的“爆款”，通過“中國動力嫁接全球資源”，實打實滿足了國內家庭消費升級的需求。

圖：復星國際願景、使命、目標       來源：復星國際ESG報告

但是，即便復星通過“中國動力嫁接全球資源”帶來了社會價值，卻很難為投資者帶來價值。究其根本原因，就是槓桿擴張所帶來的效率問題，以及我們所要思考的“多元化發展”核心價值在哪裏，怎樣在實現社會價值的同時提升企業價值。

04

復星模式下的“資產質量”問題需要警醒

實現社會價值的同時，“資產質量”和“效率”問題也一直困擾着復星國際。

近年來走“高負債多元化”發展的企業，似乎都不太好過，前有樂視，後有海航、恒大的教訓。多元化發展自身的優缺點非常明顯，分散的賽道可以降低經營風險，降低融資難度，同時會加大企業資金分散力度和提高營運管理難度。

在經濟處於上行區間時，通過槓桿實現多元化發展確實會為企業帶來高速增長和。但是當經濟環境受到下行壓力時，高負債多元化企業的缺點會被放大，尤其是通過高槓杆發展的企業，資金壓力的經營壓力都會陡增。

我國的多元化企業往往都逃不出從“買買買”走向“賣賣賣”的循環，復星國際也是如此。總得而言就是併購企業資產質量不高，徒增規模卻不能帶來盈利能力的增長，營運效率較低。

圖：自由現金流       來源：Choice金融客户端

回顧復星國際財務報表，自2007年上市以來，資產規模從669.58億增長到8063.7億，但累計自由現金流卻為-112.48億。這也説明，一味追求做大，容易掉入被規模所累的循環陷阱中。

以復星醫藥為例，自成立以來，先後進行了大大小小78次併購，靠一路“買買買”做大規模。營收近五年以來CAGR達到了20.44%，淨利的增速僅為8.6%，並且自由現金流五年累計為-34.38億元，本質上也沒有創造高價值的利潤。

由此亦可見，缺乏增長就拓展邊界，多元化不是“續命藥”，僅靠高負債，槓桿增長沒有實際意義。本質上，危機並不是“多元化”帶來的，而是資產質量差帶來的，高負債帶來的低質量增長，很難獲得市場認同。

05

結語：思路需要改變，規模不代表一切

客觀的説，目前復星效率不高，部分原因也來自人均GDP沒到達發達國家的水平（導致文旅等產業沒放量），以及新冠疫情等原因的擾動。

但老話講的好，打鐵還需自身硬。復星的生態協同能力和資產質量，確實不高，至少從財務表現來看這個判斷沒有問題。在實現社會價值的同時，更需要企業質量的實際提升，畢竟企業更長久的發展才有機會實現更多的社會價值。

有一個鮮明的對比是：每當經濟波動較大的時候，中國版“伯克希爾”會時不時傳出債務問題；而美版伯克希爾總是會成為揮灑鈔票的債主——還記得08次貸危機時高盛CEO與巴菲特會面時勉強的微笑嗎？

所以説，筷子能不能被折斷，除了數量多不多，更重要的是筷子本身的質量。