李小加回憶港交所往事：一張餐巾紙寫下股票互聯互通方案_風聞

2010年~2020年，李小加執掌港交所11年，正是香港特別行政區25年華章中濃墨重彩的段落。

作為最重要的金融基礎設施之一，港交所是香港與內地金融市場融合最鮮明的體現，它彰顯香港國際化、法制化，展現香港務實、創新的城市精神。在香港特別行政區成立25週年之際，港交所前行政總裁、滴灌通創始人李小加接受了中國基金報的獨家專訪，細述香港往事。

李小加。圖源/網絡

在李小加眼中，香港是按照國際規則運作的中國市場，開放、包容是這座城市的核心精神之一。他認為，年輕人應該敞開胸懷，和全世界的人一起創造香港的未來，實現自己的人生價值。

李小加認為，當今的香港應該扮演三重角色：第一是幫助內地居民實現全球資產配置；第二是幫助中外投資者離岸管理在岸投資風險；第三是逐步幫助中國實現商品和貨幣的國際定價。香港過去一直在這三個方面努力，未來會取得更大的進步。

股票互聯互通：

在一張餐巾紙上寫下方案

Q：你在隨筆集中談到香港要做三件事，第一件是幫助內地居民實現全球配置，近年開通的滬港通、深港通可歸於這個方向上的努力。回望歷史，滬港通當時碰到的最大困難是什麼？

**李小加：**2000年以後，兩地的金融從業者都期待可以打通兩地市場。這是我們這一代金融人的一個夢想。從2012年開始，港交所開始往這個方向努力。當時，市場參與者、監管機構和交易所一定程度上達成共識：內地的投資者需要投資海外市場，而國際投資者需要投資內地。但怎麼系統地、以風險可控的方式實現它呢？這是沒有藍圖的。

不僅如此，這裏似乎存在一對矛盾。一方面，達成上述目標必須走市場化道路，不能對交易設太多限制，否則兩地的聯通就成了擺設；另一方面，中國的資本項還沒有完全放開，匯率和利率也沒有完全放開。這種聯通又需要避免資本跨境流動帶來的頻繁的資金大進大出。這是滬港通當時面臨的最核心的問題。

怎麼解決這一對矛盾呢？經過長時間的苦思冥想，我們和時任上交所理事長桂敏傑一起最終找到了一個辦法。我印象中，我和桂敏傑當時在深圳的一個小茶館裏討論怎麼解決這對矛盾，最終在一張餐巾紙上寫下了方案。

既然我們都認為交易必須市場化，否則市場的價格發現功能不能完全實現，我們也都認為資金不能夠無序地進進出出，那麼，我們能不能把交易和清算分開呢？究竟是怎麼做的呢？就是淨量清算。

淨量清算並不是新事物，很多投行、股票經紀商都採用過。比如你如果是投行X的客户，他是投行Y的客户，你們之間的交易就要通過清算所清算；如果你們兩人都是X的客户，那麼X可能先計算你們交易的淨額，再和清算所清算。只不過，這種淨額清算之前不太被廣泛使用。我們認為滬港通很適合採用這樣一種清算模式。

內地客户每天通過滬港通買賣港股，但他們不直接和香港交易所結算，而是通過中國結算代表所有使用港股通的客户來統一和港交所結算。同樣的，通過滬股通通道買賣A股的國際投資者也不直接和上海證券交易所結算，而是由香港交易所代表所有通過滬股通買賣A股的國際投資者統一和上海證券交易所結算。

打個比方，有點類似於每天收盤之後，上交所的總經理和港交所的總裁在深圳大橋替兩邊的客户交換證券和現金，這樣就避免了資金頻繁出入境。

**事後來看這似乎是自然而然，但在想到這個辦法之前，我們是一籌莫展。**今天大家查詢持股數據經常看到“香港中央結算中心”這樣的字眼。這意味着港交所代表很多國際投資者通過滬股通、深股通持有A股。

很可惜，那張“歷史的餐巾紙”找不着了，如果能找到的話，我們還希望能夠把它當做一種紀念。

Q：滬港通、深港通現在已經運行很長時間了，你認為股票互聯互通機制對A股和港股最大的影響是什麼？

李小加：我覺得最重要的影響是兩邊投資理念的碰撞。打個比方，股票互聯互通機制有點像長江入海口和東海入海口，相互交匯。海水和淡水相互交匯區的魚，通常具有特殊的技能：它既可以在淡水裏存活，也能在鹹水裏面存活，擁有更強勁的生命力。

有了股票互聯互通機制之後，內地資金越來越能和國際規則和國際發展接軌，國際投資者也越來越能理解中國市場，能在全球第二大經濟體的發展中分得一杯羹。

海外的市場是非常多元的市場，有美國、歐洲、日本等各國的錢在參與，如同大海一樣。內地市場目前還比較接近淡水，它是比較同質的水。但中國作為一個大經濟體，最終我們的市場會走向世界，世界也會走進中國。股票互聯互通是這個大趨勢的一小步。

推出離岸A股股指期貨：

等了16年終於修成正果

Q：你提到的香港要做的第二件事，就是為中外投資者在離岸提供管理在岸風險的工具，現在的港交所也有了離岸的A股股指期貨。為什麼要在離岸推出A股股指期貨？

**李小加：**通過股票互聯互通機制，國際投資者可以比較大規模地進入中國的現貨市場。滬港通和深港通關乎現貨交易。**伴隨着現貨交易，一般需要有期貨進行風險管控和對沖。這是很自然的配置。**一個市場如果只有現貨沒有期貨，它是不完整的。當然，期貨有的時候會走樣，但走樣的風險可通過各種各樣的辦法管控。一個缺失期貨的市場，它的發展是不可能健全的。

滬港通、深港通背後大量的國際投資者，需要有期貨產品對沖風險，可是內地的期貨市場本身還沒有開放，互聯互通也沒有把期貨包括在裏邊。既然在岸不能做，離岸市場就應該有期貨產品讓國際投資者用於管理風險。

在新加坡交易所推出A股股指期貨之後，港交所等了16年，終於在監管充分溝通後推出了新的A股股指期貨，修成了正果。等待的過程非常痛苦，但事後來看，慢一點也不一定是壞事。

需要指出的是，兩地市場特點決定兩地對股指期貨的監管也是不同的。

中國內地的A股市場還是以散户為主。A股的期貨市場，對沖之外，投機行為也非常活躍。儘管任何期貨市場都不可能消除投機，但正常的期貨市場的主體功能應該是實現對沖風險的功能。當然，它也允許投機行為，但投機不能成為主體。如果這個市場以投機為主、對沖為輔，那麼，這個市場就不是很令人滿意的。由於中國內地是散户為主的投資者結構，所以，期貨市場監管相對來説會比較嚴格，以保護中小投資者。海外期貨市場的監管相對比較松，因為海外期貨市場參與者絕大部分是大户不是散户，絕大多數參與者是成熟的投資者，不需要過多地干預。這樣的市場，監管者可能只需要把大風險防範住就好了。這是兩種監管哲學。

這兩種監管哲學的區別使得監管離岸發行A股股指期貨產品面臨挑戰。港交所在推出A股股指期貨產品的過程中和監管機構進行了充分溝通，最終才落地。

收購倫敦金屬交易所：

“截和”美國洲際交易所

Q：收購倫敦金屬交易所（LME）是港交所發展歷史中令人感到意外的一筆，能不能與大家分享一下背後的故事？為什麼你覺得在這一階段中國需要在全球擁有商品定價權？

**李小加：**中國是世界上最大的商品進口國，在很多商品品類上，中國也是很大的出口國，大宗商品對中國經濟發展的影響重大。但是，由於歷史原因以及很多商品產地不在中國，中國未掌握商品的定價權。如果不能定價，永遠作為價格的接受者卻不是制定者，這是不利的。中國是全球資本市場的後起之秀，入場之前，很多時候人家牌局都已經擺好了。大多數情況下，中國只能按照現有的規則來做，但我們需要擁有影響定價規則的能力。

**最好的辦法就是買一個商品交易所，這個想法一直在我們的腦子裏。**但是，商品交易所經過這麼長時間的兼併，現在全球的交易所集中在幾個巨頭手中，很難賣出來。

我們一直在尋找一個可以收購的商品交易所標的，直到發現倫敦金屬交易所。它是很少見的在有色金屬方面具有全球影響力的，但不屬於任何巨頭的獨立交易所。它當時是會員制的，會員制實際是給了外部機構收購的機會。

我們當時有一個強有力的競爭對手，美國的洲際交易所（ICE）早早就盯上了LME這塊肥肉，因為LME可以幫它補齊短板。

ICE當時給了一個收購的邀約，LME的會員有點心動。我們聽到了消息，就想着去“截和”。這不是容易的事，但我們心裏很清楚，必須奪下來。

ICE有些輕敵，認為我們大概是不會買的，因為港交所沒有做過商品交易所業務，他們認為我們對商品交易所不在行。我當時態度很堅定，我對ICE的老闆説：“**咱別爭了，我永遠會比你多付一塊錢。**因為這個東西在我們手裏，比在任何其他人手上都更值錢。我相信總有一個價格可能對你來説太貴了，但對我們來説，沒有貴的，只要能買到，因為中國這麼大，有色金屬這麼重要。”

回過頭來看，那是一個很好的機會。除此以外，過去十年沒有任何交易所可以收購。交易所是全世界極其稀有的一種基礎設施，買一個少一個，所以，能抓一個算一個。現在回頭看，收購LME不僅有戰略意義，目前也是一個較為成功的商業機構。

改革港交所上市規則：

沒有盈利的公司也可以上市交易

Q：目前香港市場已經成為全球生物科技類企業上市的優先選擇，這與當年港交所的上市規則改革分不開。回頭來看，你怎麼看這項改革？

**李小加：**回頭去看，會覺得一切都是必然的，但當時做的時候，面臨很多困難，反對的聲音很多，不過也有他們的道理。交易所永遠要在保護中小投資者和創新之間權衡，但究竟怎樣才是保護投資者，卻不是那麼容易説清的。**保護投資者推到極端就是什麼都不讓他幹，這樣他就不會有任何損失，但這是荒謬的。**如果為了保護投資者一味墨守成規，不往前走，這是不行的。

眼看着阿里巴巴這樣的企業離開，我們是很難受的。**對於交易所來説，錯失一家企業不可怕，但是如果錯過一整個時代潮流，那是我們不能接受的。**痛定思痛，經過反覆討論、一點點突破，我們最終完成了上市規則的改革。

説到生物科技類企業，它們對中國太重要了。中國這麼大，人口老齡化正在發生。如果我們的生命科學的研究不能迅速提升，生命科學和藥物開發永遠依靠別人，這可能是不行的。舉例來説，海外創新藥企業的商業邏輯是致力於開發對某種廣泛存在的疾病有效的創新藥，然後以高價銷售，實現企業的盈利。但我們需要的藥可能不是一個兩個，而是大量的，價格不能很貴，所以，我們希望有足夠多的企業投入生命科學的研究。這需要讓研究有足夠的回報，不要逼着我們的生命科學家最終只能去西方國家實現商業化。

**明確了這個道理之後，我們就需要溝通，讓大家明白沒有盈利的公司也是可以上市交易的。**例如創新藥企業，藥沒批之前，它是不可能有收入的。中國醫藥改革提速以後，我們對臨牀審批提速的同時也更加透明，並且新藥審批是相當嚴格的。那麼，我們能不能根據企業在新藥審批中所處的位置來判斷它的盈利潛力？這好比説，青少年到了18歲通常會去上大學，但如果沒上大學，而是去當兵，後者本身也是嚴格的訓練，當完兵雖然他沒法給你交出一份課業成績單，但也經過了歷練，人也變得更成熟。

當初我們是抱着試一試的態度，如今，香港變成了這個世界上第二大生物科技上市市場。

Q：你們當初對第一批上市企業有期待嗎？如果第一批企業全部失敗怎麼辦？

**李小加：**當時也有人建議對第一批排隊企業進行一定的“把關”，讓好的先上，不要第一批就做成一地雞毛。

但我認為這是不可行的，因為我不認為我知道哪個更好。或許有專家告訴我哪個好哪個不好，可這些專家意見就一定可靠嗎？他們的意見不一定一致，而且背後有沒有利益衝突？我也不知道。如果我們以為自己很懂，做出判斷誰先上誰後上，這是給市場信號：港交所讓先上的一定是好的。只要市場一開始覺得由港交所來管這個事，大家就會盯着港交所這隻手，那麼，這個事就變味了。其他市場出現過這樣的問題。

最後，港交所以完全市場化、透明化的方式來做。我們把上市標準交代得很清晰，客觀上符合標準了，誰願意先上，誰就先上，以後成功了那就成功了，失敗了就失敗了。但如果一隻有形的手在背後控制，最後市場成為一地雞毛，那麼，大家對市場的信任會蕩然無存。

我們當時也承擔了很大的風險。可能有投資者投兩三個單都不成功，這是我們沒有辦法的事。香港這個市場應該是高度市場化的。一個監管者，你可以把欺詐管住，把信息披露管住，但是，你不要在市場上決定誰贏誰輸。

香港的競爭力：

僅把香港當成橋樑是低估了香港

Q：香港是連接中國和世界的橋樑，它本身也是一個國際金融中心。怎麼看香港的這兩重身份？

**李小加：**香港本身就是一個目的市場，而不只是出發地和抵達地之間的橋樑。僅僅把香港當成橋樑是低估了香港。

香港的股票市場已經具有全球競爭力，但是，單有國際性的股票市場還不夠。真正的國際金融中心還需要債券市場、貨幣市場、黃金市場、大宗商品市場，未來還需要數據市場、虛擬資產市場。背靠中國這個巨大的經濟體，香港責無旁貸，未來要把這些市場做起來。雖然在這些方面香港是後來者，但是，現在藉助技術的力量，我們也可能創新方法，找到後發優勢。香港在這方面大有可為。

香港市場的兩個關鍵詞：

國際規則+中國市場

Q：在香港工作、生活多年，你覺得香港這座城最大的魅力在哪裏？

**李小加：香港有一個身份是無法剝奪的：它是世界上最大的完全按照國際規則運作的中國市場。**這裏有兩個關鍵：國際規則、中國市場。

香港永遠是一箇中國市場，是和中國有關的市場。大家來到香港，就是因為中國是世界上第二大的經濟體，而且這個經濟體只會越來越強，越來越大，可能有很多的挑戰，可能走一定的彎路，也可能有短期的上上下下，但誰也擋不住中國的發展之路。同時，香港又不是中國本土市場，它是按照國際規則運作的，這就將香港和北京、上海等城市區分開來。

**如果認識到香港的這個核心特點，我們就一定要珍惜香港市場的國際規則、國際氛圍、國際特色。**香港的中國特色是剝奪不了的，它的基因裏面就存在的；它的國際特色是在歷史中習得的，這是難能可貴的。

對此，我非常有信心。內地監管者不會想把香港變成另外一箇中國內地市場。中國內地市場已經很多了，沒有必要再多一個，可是完全國際化的就差這一個。保持香港的高度國際化是非常重要的。所以，目前更重要的是保持它的國際規則和國際市場的特點。全球投資者只要對中國有興趣，如果他們選擇不直接進入到內地市場，香港是他們的出發地，也可能成為目的地。保持國際化定位是香港市場長期繁榮穩定的基礎。

寄語香港年輕人：

和全世界的人共創香港的未來

Q：站在當下時點，你想對香港的年輕人説什麼？

**李小加：**年輕人要擺脱“零和博弈”的思維，不要認為內地的人、其他國家來的人與香港本地的年輕人競爭，機會變少了。開放、包容是香港的核心精神之一。彙集四方人才，在充分的碰撞中，香港才能有創新。

香港無自然資源稟賦，過去香港贏在法治，贏在各種市場機制，贏在融會貫通、中西合璧，今天香港要繼續發揚這些優勢，以開放、包容的心態，迎接來自全世界的機會、人才、資源，和全世界的人一起創造香港的未來，實現自己的人生價值。

同時，香港的年輕人也可以走向世界，去內地、去其他國家學習一下，開闊眼界。大家一起把“蛋糕”做大，是共贏的事情，也是香港繁榮的必由之路。