不賺錢的科大訊飛，投資價值該怎麼看？_風聞

​2021年，科大訊飛營業收入達到了183億，增長40.61%；淨利潤15.56億，增長14.13%；扣非淨利潤9.79億，增長27.54%。賬面看上去十分光鮮，是一家盈利能力極強的公司，但從歷年財務報表的角度來仔細分析，科大訊飛盈利中的水分還真不少。

一、主業造血能力弱

科大訊飛收入不斷上漲，但收入增速與淨利潤增速之間的鴻溝越來越大。對比歷年科大訊飛的營業收入和淨利潤走勢，一個明顯的走向是：收入增速越來越高，淨利潤增速跟不上了。

來源：公司歷年財報

由圖可知，科大訊飛陷入“增收不增利”當中。細究之下，有三個小問題。

首先，從收入構成來看，科大訊飛目前的收入來源主要包括教育領域、智慧城市、開放平台和消費者業務，這有個問題令人迷惑：2016年8月，公司在2015年營業收入達到25億後，發佈了“短期、中期、長期願景”。短期的願景是語音產業領導者和人工智能產業先行者，實現百億收入、千億市值。既然要立志成為語音產業領導者，相關的業務收入應該明確示人，但科大訊飛沒有按具體的產品線來列報收入的組成，外界很難看出來科大訊飛的收入裏大概有多少是由它的核心競爭力——語音智能驅動的產品所帶來的，因此外界無從判斷語音智能驅動的業務盈利狀況到底如何。

其次，經營成果並不樂觀。觀察財報可知，科大訊飛經營活動產生的現金淨流量，連利潤的一半都不到（2021年），主業“造血”能力值得懷疑。同行業的海康威視則完全不同，其80%的利潤來自經營活動。

來源：公司財報

此外，科大訊飛的毛利率持續下滑。據財報數據顯示，2021年科大訊飛的銷售毛利率為41.43%，同比下降4%，且已經連續下降五年。具體細分業務來看，智慧教育、開放平台、智慧城市、智慧醫療等業務毛利率均有所下降。科大訊飛官方給出的原因是主要受市場芯片價格升高疊加備貨、業務結構變化以及2021年面向戰略根據地的佈局投入等因素影響。筆者認為，如果毛利率偶然下降，可能和大環境有關，年年穩定下降，是不是要反思下自己的問題？

第三，年報中科大訊飛多次強調自己在中國人工智能領域“領導者”的角色定位，志向是好的，但未來要代表中國走向全球，成為行業領導者，技術實力還需更廣範圍的驗證。從地區來看，目前科大訊飛來自海外的營業收入比例非常低，只佔0.31%，其產品在海外還沒有獲得廣泛應用，我們自然不能説它的產品和技術已經達到世界一流。國內股市最喜歡談概念，尤其是當下熱門的“人工智能”概念。人工智能的“概念”有多大已有無數人描繪，足夠投資者去發揮和想象。但一個現實是，科大訊飛雖有世界級的技術，但其人工智能產品或服務卻並未得到世界認同，目前還只能稱其為是中國本土的一家高科技企業。

二、擠出利潤的水分

科大訊飛的淨利潤中，第一個問題是研發費用資本化率較高。對研發投入的會計處理，也就是研發投入的去向問題，分為研究階段、開發階段，通常研究階段的研發投入計入當期費用；而開發階段的研發可以資本化，轉至開發成本或者無形資產科目中。

來源：2021年財報

科大訊飛研發費用的資本化率，在過去十餘年維持在40%左右，遠遠高於同行，像2019年達到48.52%。這意味着研發費用在當期是少計了，從而導致利潤是增加了的，有粉飾利潤之嫌。計入無形資產後，這部分金額將在未來逐年攤銷，像科大訊飛大概按5年攤銷，也就是説這樣的會計處理導致它的研發費用在利潤表上的反應大概滯後5年。

還有一個比較就更直觀了：現在多數互聯網智能領域的A股上市公司，研發投入幾乎做全部或者大多數做費用化會計處理。比如安防龍頭海康威視，每年的研發投入全部費用化。2021年度研發投入高達82.52億，也是全部計入研發費用中，資本化金額為0。如果我們將研發投入資本化部分從科大訊飛的淨利潤的水分中擠出來，可以説在過去5年，科大訊飛不但沒盈利，甚至還虧損。

第二個問題是，科大訊飛賺來的錢中，“要來”的偏多。往前幾年看，科大訊飛曾經分別於2011、2013、2015、2016、2017、2019、2021年定增募集資金（向股東要錢），加上IPO的募集量達近110億，這還不包括向銀行申請長期和短期借款，想想看該公司的淨利潤才多少錢？這也就不難解釋，科大訊飛近幾年的淨資產收益率在10%上下，而海康威視大概在30%左右。

另外，科大訊飛的政府補助佔財報利潤總額的比例常年維持在50%左右，像2021年淨利潤15.56億，政府補助就有8億元。當然，能要來錢也算本事，而筆者擔心的是，被攙扶着盈利的科大訊飛，何時能靠自己的主業實現大幅盈利，讓腰桿挺起來？

第三個問題是，既然要來的錢那麼多，現金並不多。一家公司的現金絕對值或許因投資、籌資、經營決策而高低起伏不定，但與同行相比而言，現金比率越高，意味着償債能力較強。數據顯示，申萬計算機-軟件開發行業流動比率均值為2.36，速動比率均值為2.03；科大訊飛流動比率1.74，速動比率1.44，科大訊飛的流動比率、速動比率依然低於行業均值，意味着現金並不算充裕，令人迷惑。

三、科大訊飛投資價值在哪？

科大訊飛在經營層面而言，規模快速增長但收入的含金量不高；在財務層面，是一家擅長募資但卻不擅賺錢的公司。然而站在投資的角度，則需重新評判，畢竟企業的價值並不能以賺錢為唯一準繩。筆者認為，判斷科大訊飛是否具有重大的投資價值，關鍵看它的核心產品或者應用場景，年銷售額有可能達到多大，或者換句話説，商業化程度的天花板是什麼。

科大訊飛主打的語音智能領域產品似乎還不是很樂觀，很難撐得起現在的市值。但是有幾個積極因素不能忽略：1、據《中國互聯網發展報告（2021）》統計，2020年，我國人工智能產業規模達3031億元，增速略高於全球增速。我國人工智能企業共計1454家，位居全球第二。就國內AI領域來説形勢總體向好，智能產品的落地場景逐漸多樣化、具象化；各項國家支持政策也不斷出台；2、科大訊飛採用“平台+賽道”策略，把格局打開。人工智能是一項宏大而長期的事業，絕非一家之力來完成商業化落地，行業共舉才是正道。

科大訊飛在2010年發佈了國內首個人工智能開放平台，也是首批“國家新一代人工智能開放創新平台”，目的是通過技術賦能、市場賦能、商業模式賦能，為開發者及產業上下游資源合作伙伴提供全鏈服務，並在此基礎上進一步構建訊飛AI營銷平台、訊飛智能工業平台等能力平台。賽道方面，在科大訊飛主要的營收業務中，教育業務、消費者業務、醫療業務、汽車業務以及運營商業務等，均有具體的打法，ToB和ToC雙輪驅動，還是有想象空間的。

但想象歸想象，腳踏實地提升業務的盈利能力或許是科大訊飛當下最迫切的任務。