日本《動盪時代》的啓示：不要對貨幣政策寄予厚望_風聞

· 這是第4593篇原創首發文章  字數 5k+ ·

· 梁宇峯 | 文·

7月8日上午，日本前首相安倍晉三在奈良市進行演講時，被一名42歲的嫌犯襲擊，胸部中槍，當時已無生命體徵。傍晚，媒體報道，他因傷勢過重不治身亡，終年67歲。前一天英國首相約翰遜宣佈辭職。這一切讓人再次頓生變局與亂世之感。

今日世界不止是烏卡時代（VUCA），動盪時代的氣息也在蔓延。

前一段在上海閉關兩個多月，期間讀了不少書。其中印象最深、收穫最大的，乃是《動盪時代》。這本書由中信出版社出版，是2008年至2013年期間擔任日本銀行行長的白川方明撰寫的回憶錄。

白川方明大學畢業就進入日本央行開始工作，前後在日本央行工作時間長達41年。在他擔任行長的5年時間裏，更是連續經歷了2008年雷曼兄弟破產引發的全球金融海嘯、2010年歐洲債務危機、2011年東日本大地震、日本政局兩次政權更替等一系列重大事件。

2012年底安倍晉三提出拼經濟的路線圖，被媒體稱為"三支箭"，第一支就是大規模量化寬鬆政策，由央行每月購買鉅額日元國債。這一政策對日本和全球金融界都產生了深刻影響。

作為中央銀行的資深從業者，作為一系列重大政治、經濟、金融事件的經歷者和決策者，《動盪時代》提供了一手的資料，也是白川方明對貨幣政策的目標、央行作用等一些列問題的理性思考和深度總結。

《動盪時代》主要關注日本本國的經濟事件，以及給全世界帶來巨大沖擊的2008年金融海嘯和2010～2012年的歐債危機。但正如白川方明在中文版序言中講到的，本書內容，對於中國讀者也是有啓發的：

**第一，兩國都經歷過經濟從高速增長向穩定增長的過渡。**日本經濟的高速增長自20世紀50年代中期持續到70年代初；中國經濟真正步入高速增長是在20世紀90年代初，比日本晚了約30年。不過，經濟的高速增長不可能一直持續下去，勢必會在某個時點開始放緩，於是就會出現如何向穩定增長順利過渡的挑戰性課題。實際上，中國經濟增長超10%的時代已然結束，如今增長率維持在6%左右。日本高速增長之後所遭遇的史無前例的經濟泡沫，足以表明經濟從高速增長向穩定增長的過渡絕非易事。

**第二，兩國同樣面臨着應對人口動態變化的課題。**就經濟增長與人口動態的關係而言，高速增長是通過兩條路徑實現的：一是農村人口向城市的轉移；二是享受勞動年齡人口比率上升的人口紅利。

目前，日本面臨着少子老齡化帶來的人口減少問題，勞動年齡人口減少始於20世紀90年代中期，過去曾向城市大量輸送勞動力的日本農村地區正在遭受人口嚴重減少的影響。中國則是在幾年前剛剛出現勞動年齡人口減少現象。

**第三，兩國都與美國發生了貿易和投資摩擦。**20世紀70年代以來，日美之間發生了各式各樣的經濟摩擦，高潮從80年代後半期一直持續到90年代上半期。匯率、商品服務市場以及金融市場的開放問題屢屢成為摩擦的焦點。在此過程中，還經常觸及日元國際化的是與非。無獨有偶，近年來相似的情景正在中美之間上演。

正因為如此，我自己每讀到關鍵之處，總會拿日本的情況和中國相比，每次相比，都會有啓發和收穫。

下面，是我的一些讀書體會。

貨幣政策對長期經濟增長無能為力

讀《動盪時代》最大的體會，就是白川方明或明或暗地告訴大家，貨幣政策在經濟增長中的作用是很有限的，尤其是長期的經濟增長，更是和貨幣政策沒有太大關係。

《動盪時代》把日本泡沫經濟破滅以後，經濟的長期低迷，歸結於幾個核心因素。

第一個是人口紅利消失，進入老齡化社會。日本從90年代開始人口見頂，90年代勞動力人口正好跟我們現在差不多，65歲以上的人口占比開始急速上升，那時候是15%～16%的樣子，現在最新的數據到30%了。

**在勞動力不斷下降的情況下，財政政策、貨幣政策都沒用。**白川方明比較了2000～2010年G7各國實際GDP增長率和勞動年齡人口人均實際GDP增長率（下圖）。從數據上看，日本實際GDP增長率在G7中處於最低水平，但從勞動年齡人口人均實際GDP增長率來看，日本與德國並列最高。

這個指標，以前我從來沒有注意過，讀起來非常有趣，也覺得很有意義。也就是説，從勞動年齡人口人均GDP增長率的角度來看，日本的經濟表現並不差，當無奈勞動力人口占比不斷下降，最終拖累了經濟。

第二個觀點，他非常隱晦地提了幾句，就是中國和韓國的崛起。這些新興國家的崛起，搶了他們的生意，搶了他們的產業。白川方明認為：“日本貿易條件惡化是由出口價格下降引起的，這是日本的特色。貿易條件是以相同貨幣表示的出口價格與進口價格之比，從較長的時間跨度來看，不會受到匯率變動的影響。而且，與其他主要國家相比，2000年以後日元升值程度並不高。這些事實都表明，由於出口產品競爭力下降，日本正逐漸陷入相當尷尬的境地，即不得不通過降價來確保出口份額及生產規模。電子產業就是一個典型的案例，在韓國和中國企業的追趕下，日本企業不得不痛苦地選擇降價戰略。在這樣的大背景面前，日本失去的30年是不意外的。”

上面這幾個核心問題，都不是央行貨幣政策能解決的。白川方明在書中痛苦地寫道，面對失去的30年，日本國內一直有種聲音，認為長期的物價下降，導致企業投資意願和居民消費意願不足，日本陷入了通貨緊縮陷阱。因此，呼籲日本央行放鬆貨幣政策，甚至要求日本央行設定2%的通脹目標（是必須要實現2%的通貨膨脹率，而不是不超過2%的通貨膨脹率），讓日本經濟擺脱“通貨緊縮”的困境。對此，白川方明的觀點是：

日本所面臨的真正挑戰並非物價下降，而是在人口快速老齡化以及企業競爭力下降背景下潛在經濟增長率的下降，不過這一主張遭到了外界更猛烈的批判。強調通貨緊縮負面影響的人認為通貨緊縮是造成經濟低速增長的原因，並主張通貨緊縮緣於日本銀行消極的寬鬆貨幣政策造成的基礎貨幣的低速增長。對此，日本銀行方面的反駁是通貨緊縮並非經濟低速增長的原因，而是後果。

書中，白川方明描繪了央行不斷受到政府的壓力，迫使他們實施更加激進寬鬆的貨幣政策，甚至提出央行要為“赤字貨幣化”打開大門，對央行的獨立性構成巨大的挑戰。央行的獨立性是全世界央行都會遇到的問題，這點上美聯儲最具獨立性。日本央行總體上也做得不錯，在很大程度上堅持了自己的專業操守。但這個過程無疑是痛苦的，特別是經濟低迷的時候，央行要承受來自政府的壓力、來自業界的壓力，以及來自輿論的批評，因為大眾都會覺得經濟低迷，央行應該更加大膽，應該多做些什麼，但實際上正如上面所説，央行對經濟增長基本上是無能為力的。

貨幣政策可以有作為且必須有作為的領域

白川方明認為，貨幣政策的核心目標應該是兼顧物價穩定和經濟增長：“不能單純使用物價上漲率評價貨幣政策的成功或失敗，也不能僅僅使用GDP增長率做出評價，常識上的做法應該是二者兼用”。

當然，如何兼顧物價穩定和經濟增長的目標，這是一個非常專業的問題，有很多理論、也有很多實踐探索，書裏都有討論，這裏不具體展開了。

央行還應該致力於維護以銀行體系為代表的金融體系的穩定，這是白川方明非常強調的觀點。白川方明認為，當經濟危機或者金融危機暴發，央行一定要及時、勇敢地承擔起“最後貸款人”的責任，該向金融體系注入資金就注入資金，該救助核心金融機構就救助核心金融機構（當然，推動其它機構來收購，也是救助手段之一）。但在民主社會，這樣做往往會招來巨大的批評和反對，因為民眾會認為是動用公共資金去拯救私人金融機構，特別是如果這些金融機構還一貫表現出“貪婪形象”的時候，反對的聲音就會更大。2008年金融海嘯，就是因為美聯儲沒有及時拯救雷曼兄弟，白川方明認為這是深刻的教訓。

書中另外一個很有價值的觀點是央行如何應對資產價格泡沫。日本90年代初期，房地產泡沫和股市泡沫，雙雙破滅，給日本銀行和日本企業的資產負債表造成巨大的衝擊，使得日本陷入“資產負債表衰退”。2008年，美國重蹈資產價格泡沫破滅的覆轍，發生了次貸危機並演化為金融海嘯。對於央行如何應對泡沫經濟，有兩種觀點，即美聯儲的觀點（事後補救）和國際清算銀行BIS的觀點（事前應對）。白川方明支持國際清算銀行的觀點。

我記得格林斯潘在2006年卸任美聯儲主席之後，出了一本回憶錄《動盪年代：勇闖新世界》。我在2007年底閲讀此書，對裏邊其中一個觀點記憶猶新：泡沫只有在破滅後才知道是泡沫，美聯儲要做的不是預測泡沫、抑制泡沫、更不是刺破泡沫，而是隨時做好準備，應對泡沫破滅之後的衝擊。

《動盪時代》書中提到普林斯頓大學的艾倫·布萊德（Alan Blinder，美聯儲前副主席）教授與裏卡多·雷斯（Ricardo Reis）教授合作發表了題為《對格林斯潘標準的解讀》的論文，分析了格林斯潘時代宏觀經濟良好表現的貨幣政策基礎，並提出了下一屆美聯儲主席應該重視的11項原則，其中的第9條原則是：

不要試圖刺破泡沫，

等泡沫崩潰了再收拾也不遲。

首先，如果試圖刺破經濟泡沫，也許會失敗，就是經濟在泡沫破裂之前先行崩潰。……再者，刺破泡沫並不在聯邦儲備制度立法授權的範圍內，不僅沒有好處，甚至還有害處。最後，泡沫經濟崩潰後中央銀行大規模提供流動性的“善後處理戰略”看起來非常有效。

2007年中國A股正在經歷烈火烹油般的牛市行情，但明眼人都知道泡沫已經很大，有人呼籲政府幹預，也有人用格林斯潘的觀點反對干預。

美國的金融海嘯打破了格林斯潘的“神話”，2006年初從美聯儲主席卸任時，格林斯潘還被譽為“藝術大師”，人們稱讚他帶領美國渡過了多次經濟險灘；但金融海嘯後，他昔日的政策卻遭到了空前抨擊，人們紛紛指責他放縱了泡沫，釀就了2007～2009年的金融危機。

反過來，國際清算銀行則是強調“事前應對”或“逆風策略”（lean against the wind strategy）的必要性。“也就是説，如果貨幣當局覺察到了泡沫正在形成，如果放任不管，不久就會通過泡沫崩潰給宏觀經濟帶來嚴重影響。為防止這種事態發生，加強金融監管與監督是不言而喻的，他們還認為也不應該排除緊縮貨幣政策”。

當然，這樣做是需要冒風險和承擔壓力的。普羅大眾正在享受泡沫的狂歡時刻，“在聚會漸入佳境時收走酒杯”，並不會被社會所喜歡和接受，非常容易招來批評和壓力。特別是，如果刺破泡沫帶來經濟衰退，央行更是要背鍋。所以，在實際運作中，提前抑制泡沫説起來容易、做起來很難。

《動盪時代》對中國的啓發

不少人覺得《動盪時代》這本書寫得好，是因為大家自覺不自覺地會拿當前的中國，和90年代初期的日本相比較。我自己在讀這本書的時候，也同樣如此。

當今的中國，和90年代初期的日本至少在以下方面是很像的。

一是人口開始進入老齡化。我們現在65歲以上人口比例，接近15%，和90年代初期的日本基本一致。

二是房地產泡沫。中國房地產價格之高，對房地產經濟的依賴程度，都和當年日本很類似。但相比較而言，我們要稍微好一點的是，我們的股市泡沫不顯著，而當年日本是股市和房地產雙泡沫。

與此同時，我們的銀行直接持有股票和房地產資產的現象不顯著，而當年日本這種現象很嚴重，當股市和房地產價格大幅度下跌之後，銀行損失慘重，直接危險金融體系安全，也帶來了長期的“資產負債表衰退”。

三是和美國的衝突。這點上面已經有提到，大家也看得很清楚，不再贅述。

四是競爭經濟體的崛起。90年代日本泡沫經濟破滅，正好是中國確立市場經濟地位、快速加入全球化的時候，中國的快速崛起，直接或間接導致日本企業競爭力的下降。當前我們也面臨東南亞、印度這樣的競爭經濟體的挑戰，產業鏈轉移成為大家非常關注的熱門話題。

回顧中國的崛起，其實就是我們抓住了幾件事情：

第一個，我們從計劃經濟到市場經濟，一下向全世界釋放出了5、6億的勞動力人口；

第二個，從計劃經濟到市場經濟，我們的資源配置效率得到提升；

第三個，加入WTO享受全球化紅利；

第四個，我們在過去的15～20年抓住了互聯網機遇。但是現在這些基本見頂，面臨巨大挑戰。當然，我們不是沒有機會，我們還有巨大的統一大市場的紅利，還有工程師紅利，也有新能源等新產業的競爭優勢。

當前我們正面臨前所未有的“內外交困”的局面，內有疫情衝擊帶來的經濟嚴重下滑，外有中美競爭壓力的不斷上升。總理説過一句話，“發展是解決我國一切問題的基礎和關鍵，做好疫情防控需要財力物力保障，保就業保民生防風險都需要發展作支撐”，非常能夠引起共鳴。

中國經濟這架飛機，一旦慢下來、停下來，前面説的這些問題都會爆發出來，日本就是前車之鑑。這些問題的解決，沒有捷徑，貨幣政策也無能為力，只有靠恢復和重振企業家的信心，只有靠深化改革，才能得到解決。

至於貨幣政策，我們不能把它當作刺激經濟的常態化手段，更不能為“赤字貨幣化”大開方便之門，否則將是“飲鴆止渴”。有人説，民營企業融資難、融資貴，呼籲央行放水。但只要稍微想一想就會明白，民營企業融資難、融資貴，和貨幣政策沒有太大關係，更主要的原因是金融體制問題，國企獲得了絕大部分金融資源，央行再放水，水也很難流到民營企業，更流不到中小微企業。

至於貨幣政策，應該賦予它一定的獨立性，履行好穩定幣值（主要是對內幣值）的核心職責，維護好金融體系的穩定。還是那句話，上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。