遭下調減持與“跑輸大市”評級，中國旺旺毛利率大幅下滑時四面承壓_風聞

《港灣商業觀察》施子夫

披露2021財年業績之後，創營收歷史新高的中國旺旺(00151)（00151.HK），股價卻不漲反跌。而對於這份財報，各方評級機構似乎也表達出不同的看法。

營收新高股價反跌，多項成本上升

6月28日，中國旺旺控股有限公司（簡稱“中國旺旺”，0151.HK）披露了2021財年業績（截至2022年3月31日）。

據財報，期內中國旺旺實現營收239.85億元，同比增長9.03%，為上市以來業績新高，旺仔牛奶、米果主品牌、糖果等產品小類收益均突破歷史高點。但是二級市場對中國旺旺的新紀錄似乎並不“感冒”：6月29日，中國旺旺股價單日跌幅達到11.33%，這個幅度對於2022年以來的中國旺旺來説，是罕有的大波動。6月29日至7月8日，中國旺旺繼續下跌，跌幅達12.23%。

廣東省科學院旗下廣科諮詢首席策略師沈萌向《港灣商業觀察》表示，公佈增長業績後股價下跌在市場中並不鮮見，可能的原因主要包括兩方面，第一是業績公佈前股價已經在預期的推動下出現上漲，業績公佈後、預期結束，股價出現回調，第二是業績在正式公佈前存在較高預期，而實際業績增長低於預期，導致過高預期推漲的股價回調。所以不能簡單認為是投資者對旺旺失去信心，只是現實與預期的博弈導致短期價格波動。

那麼這些在博弈中賣出股份的投資者們，在中國旺旺的這份財報裏，看到了什麼？

從毛利來看，中國旺旺於2021財年的增幅並不如營收般亮眼，僅同比增長1.34%至107.47億元，這直接導致其毛利率由上年同期的48.21%降3.4個百分點至44.81%。分類目來看，米果類毛利率從41.4%，較上年同期下降4.7個百分點；乳品及飲料類毛利率46.7%，較上年同期下降2.9個百分點；休閒食品類毛利率44.2%，較上年同期下降3.5個百分點。

而導致毛利變動的主要原因之一，是其銷售成本的上升。期內，中國旺旺銷貨成本約132.37億元，同比增幅超過16%。這一數據在2019財年，還能控制在104億元左右。

中國旺旺對於毛利率下滑的解釋是，因部分原材料及包裝材料價格高企，成本壓力增大。公司稱也將密切關注2022財年成本上漲可能的不利影響，合理優化供應鏈效率及產品組合，保持良性的運營能力。另外就銷貨成本的增長，中國旺旺指出，主要大宗原物料，例如：棕櫚油、鐵皮、原紙等使用價格較去年同期上漲兩位數，全脂奶粉美金使用價格較去年同期上漲近兩位數。

毛利之外，中國旺旺的營運利潤同比下跌了4.87個百分點。分銷成本同比增長13.29%至31.33億元，其中用人費用佔收益比4.5%，較2020財年持平；運輸費用佔收益比為4.1%，較2020財年上升0.1個百分點；廣促費用佔收益比為2.9%，較2020財年上升0.4個百分點。

換句話説，中國旺旺的分銷成本下各項，都是以相應比例跟隨着營收的規模上升，同時因毛利增速未達到營收增速水平，從而導致營運利潤同比下滑。這一點，從營運利潤率較上年同期下跌3.3個百分點，也可見端倪。不過，中國旺旺也指出，若剔除2020財年下半年處置工廠用地一次性收入影響，2021財年營運利潤同比接近持平。

儘管集團承認2021財年受疫情所帶來的影響，但還是可以看出其在供應鏈效率管理上下的功夫。截至2022年3月31日止年度，中國旺旺存貨週轉天數較上年同期下降6天，至79天。但更高效的存貨週轉將如何帶來淨利潤上的提升，或許是中國旺旺可以繼續完善的下一步，這同樣也是部分投資者所關心的。

《港灣商業觀察》就經營等問題多次致電中國旺旺，並未得到回覆。​

減持與跑輸大市，核心聚焦毛利率

正如中國旺旺營收與股價所展現出的“矛盾”，市場各方對於中國旺旺的未來，也各持看法。

大摩發佈研究報告稱，維持中國旺旺“與大市同步”評級，下調今明年每股盈利預測5%/1%，反映近期毛利壓力等，目標價由7港元升至7.4港元。報告中稱，近期疫情影響仍是公司收入增長的主要不明朗性，管理層提到，今年4/5月銷售趨勢較整體零售趨勢為佳，相信新渠道及新產品有所幫助；另預計藉助多品牌策略、全渠道及發展國際業務，長期增長可以維持。另一方面，轉嫁原材料成本的上升也大致在軌道上，但原材成本壓力仍是近期對毛利率表現的威脅。

小摩則認為，過去12個月中國旺旺股價累升約36.6%，但預計強勁勢頭將在2023財年逆轉，預料該年度銷售額和盈利分別下降1%和5%，而且其風險回報不吸引。將旺旺評級由“中性”下調至“減持”，目標價下調由6.7港元至6.2港元。報告指出，旺仔牛奶的經營利潤率在2022財年下半年按年下降8個百分點，歸因於的奶粉和鐵罐成本上漲，自2月以來不斷增長的渠道庫須進一步提供折扣，旺仔牛奶2023財年的銷售額可能會下跌。

摩根大通表示，隨着宏觀經濟疲軟和意外的大型封城，旺旺管理層確認漲價已在2022年4月全面執行，而該行預計集團可能會在今年第二季繼續提供額外的回贈。由於成本通脹持續，管理層指出毛利率壓力將持續6至9個月。小摩預計2023財年整體毛利率將進一步下滑50個基點至44.3%。

同樣不看好中國旺旺後市的還有麥格理。其認為，受疫情影響和高過預期的成本壓力，將中國旺旺2023至2024財年淨利潤預測分別下調8.8%和7.2%，目標價由7港元下調至6.6港元，評級由“中性”降至“跑輸大市”。

儘管重申了中國旺旺的“買入”評級（目標價8.2港元），瑞銀還是對中國旺旺的成本壓力錶達了一定的擔憂。該報告指出，由於原材料價格上漲，毛利率受壓，公司已將70%產品的平均售價提高數個百分點，預期2023財年起加價。管理層又預計，原材料成本上升將為2023財年的毛利率持續帶來壓力，將通過改善經營槓桿及加價來部分抵銷。

在“提價”的預期下，從產品銷售及市場的來看，有市場聲音認為“老品牌”中國旺旺已經進入一定的瓶頸。無論是銷售或是成本管理，都面臨着更大的挑戰。但是沈萌認為，很多人都認為旺旺的產品老化，這種觀點是缺乏邏輯基礎的，可口可樂和百事可樂比旺旺雪餅或旺仔牛奶更老，但一樣長盛不衰，只是旺旺在營銷上沒有像可口可樂等品牌一樣做到消費者對品牌的潛意識的更新：

“旺旺的營銷是錨定同一批消費者，比如選擇當年廣告中的“李子明”多年後再拍廣告、希望喚起當年那批消費者，但可口可樂等是不斷利用對年輕人有號召力的新明星開拓新一批的消費者。旺旺的做法是深度挖潛、可口可樂等的做法是廣度挖潛，自然後者的潛在空間更廣闊。”

2022年剩下的時間裏，中國旺旺將怎麼走？而對於市場各方都着重強調的成本管理、營銷及毛利率問題，中國旺旺又將如何解決？《港灣商業觀察》將持續關注。