“IPO釘子户”菊樂股份如何夾縫求生？_風聞

斑馬消費 沈庹

苦等5年、第4次衝擊A股上市的菊樂股份，帶來了什麼不一樣的故事？

此前，因深耕含乳飲料品類，且長期侷限於四川市場，公司多年規模無增長且業績波動較大。再加上歷史遺留問題多、內控問題突出，成為IPO釘子户。

近年，公司通過收購拓展全國市場，並在核心業務含乳飲料之外，佈局酸奶、鮮奶和常温奶業務，走出夾縫向巨頭們的業務腹地發起進攻，終於迎來了業績上的突破。

但是，在行業巨頭伊利、蒙牛、光明和地方性小巨頭新希望乳業、完達山等的合力壓制下，菊樂還有多大的機會？麥趣爾事件，會給中小型乳企的資本化之路蒙上陰影嗎？

IPO****釘子户

近日，四川菊樂食品股份有限公司（簡稱“菊樂股份”）披露IPO招股書，擬登陸深交所主板上市。

它是A股IPO後備名單中有名的“釘子户”，最早在2017年底便披露招股書衝擊A股上市，2019年8月重新申報。

2020年4月下旬，監管機構就其規範性問題、信息披露問題等下發反饋意見；當月底，因為分公司出納挪用鉅額資金未披露、貨幣資金披露不實、內控制度存在重大缺陷、返利計提不準確等問題，被證監會出具警示函。

1個多月之後，公司硬着頭皮繼續更新招股書，排隊了兩年連一次上會的機會也沒等到，於是有了現在的第四次衝擊。

菊樂股份IPO苦等5年而不得，主要是因為內部問題比較致命，具體可以分為歷史遺留問題和內控問題兩個方面。

1984年，集體所有制的成都菊樂健康食品開發公司成立，推出“菊樂”品牌。此後，經過十幾次的體制和股權變更，最終成為童恩文實際控制、國資持有部分股權的擬上市公司。

在這30多年的菊樂系公司變動中，存在諸多不合規問題，包括定向募集設立時批覆層級不夠、定向募集內部職工股未明確批覆、違規向內部職工以外的自然人募股、設立時實際發起人及其認購股份數、股本總額與批覆不一致等問題，以及代持現象較多等風險。

近些年，菊樂股份內控問題頻發，多次被有關部門處罰。其中，影響最大的便是資金挪用事件。

此前，菊樂股份眉山分公司原出納，以侵佔資產為目的，挪用公司資金9577.89萬元。公司發現問題後立即報警，並追回全部資金，相關人等被處理。但是，公司在IPO招股書中，並未披露相關事宜，最終被證監會處罰，相當程度上影響了公司的上市進程。

走出夾縫

拋開這些內部管理問題，菊樂股份的業務成色到底如何？

菊樂品牌1984年創立後，1996年推出其拳頭產品酸樂奶，如今公司產品已經發展成為以含乳飲料為主，發酵乳、巴氏殺菌乳、滅菌乳為輔的四大品類。

但是，公司業務規模此前多年無增長，業績波動也非常大。

2014年-2017年，菊樂食品的營業收入均維持在6個多億的水平，之後緩慢增長至2019年才勉強超過8億元。這期間，公司的淨利潤像是坐上了過山車，忽上忽下，波動極大。

主要原因在於，菊樂的業務長期侷限於四川，增長空間有限。就乳業品牌的競爭而言，四川市場堪稱“死亡之組”，不僅全國性巨頭伊利股份、蒙牛乳業、光明乳業平均發力，本土就有新希望、天友、雪寶、楊森等小巨頭長期深耕。所以，此前菊樂股份長期以差異化競爭的姿態在夾縫中求生存。

營收增長空間有限，遇上奶源價格穩定的年景還能賺點錢，一旦上游收緊，便只剩下躺平的份。

近幾年，菊樂股份的規模終於進入增長軌道，2019年-2021年的營業收入分別為8.29億元、9.94億元、14.21億元，但綜合毛利率從36.77%下降至29.03%，近3年歸母淨利潤分別為1.11億元、1.30億元、1.58億元，淨利率從13.34%下降至11.82%。

從業務上來看，近些年，菊樂股份的核心品類含乳飲料規模增長有限，2019年-2021年的年均複合增長率不到10%；同期，發酵乳、巴氏殺菌乳、滅菌乳這三大品類為主的新業務，總營業收入的年均複合增長率接近80%，其中，發酵乳業務兩年增加了7.5倍。

發酵乳、巴氏殺菌乳、滅菌乳，都是伊利、蒙牛、光明、新希望等乳業巨頭的基本盤。這説明了菊樂股份挑戰巨頭的野心。

全國化挑戰

菊樂股份近年的業績增長是如何實現的？其實，並非四川本地業務的雄起，而是以收購來推進全國市場的策略初見成效。

2020年，公司收購黑龍江惠豐乳品 55%股權，藉以拓展東北的業務。當年，菊樂股份在東三省的營業收入從0增長至3697.80萬元，2021年進一步提升至2.00億元。

為了支持全國化戰略，公司也向乳業巨頭們學習，進軍上游奶源。2017年，公司與前進牧業共同投資設立德瑞牧業，2021年又向前進牧業收購蜀漢牧業55%的股權。這兩個位於甘肅的牧場，截至去年末共計有存欄牛奶7240頭。

這種跨區域、資本聯結型的市場拓展，不僅帶來了商譽等問題，最大的風險其實還是來自市場競爭本身。

菊樂股份在東北市場，從0到10容易，從10到100，可能就沒有那麼簡單了。東北乳業市場，輝山乳業和完達山，仍然具備相當強勁的實力。值得一提的是，菊樂控股的惠豐乳品，與完達山聯繫頗深。

從專注於本地市場的防守型策略，到瞄準全國市場的進攻型策略，菊樂股份的資金、人才等資源儲備，能否形成強有力的支持？

這或許就是公司苦等5年也要衝擊A股上市的根本原因。如果不能在中國乳業市場徹底分化前完成全國化，後面可能就不會再有這樣的機會了。

但是，即便成功上市，菊樂股份的全國化之路仍然是道阻且長。產品、渠道、品牌，核心競爭力、差異化，都得跟上。

近期的行業焦點麥趣爾，已經停止了純牛奶的生產，成為產品力缺失的反面教材。實際上，去年菊樂股份也曾被爆出食品安全危機。2021年10月，山西省市場監督管理局通報，惠豐乳品大慶分公司生產的嚼酸奶（黃桃+燕麥）大腸菌羣嚴重超標。