「深蹲」之後，軟件產業的「擊球區」出現了嗎？_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2022-07-14 19:42
出品 / 節點財經
今年初，數字經濟再度得到國家政策層面的力挺。《“十四五”數字經濟發展規劃的通知》明確指出：到2025年，我國數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值佔GDP比重達到10%，數字技術與實體經濟融合取得顯著成效……
其中，軟件產業作為數字經濟的直接驅動力量，成為重點關注對象，相關企業迎來發展新契機。
公開資料顯示，2021年我國軟件業務收入達94994億元，較2020年增加了13408億元，同比增長16.43%，增速為2015年以來最快。
然而，賽道的高景氣度和基本面的強支撐力似乎並沒有傳導到資本市場。近兩年來，軟件板塊持續承壓，域內公司股價表現低迷。
從價值投資的角度來説，價格總是圍繞價值來回波動，並反映價值，即股價走勢與行業、企業的成長是正相關的。
基於此，就上述背離現象，也引發了市場的一系列猜想：軟件產業是否已進入“擊球區”？
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他山之石
洞悉軟件產業的成長曲線
2022年以來，無論是全球軟件巨頭，比如Salesforce、Oracle、微軟等，還是中國軟件廠商，都無一例外地遭遇到估值下挫，市值蒸發。這其中固然有宏觀環境的影響，比如疫情反覆、外圍激進“收水”、地緣戰爭等。
不過，對尚處在成長期的中國軟件產業來説，更深層次的原因，還是市場缺乏對其發展曲線的深刻理解。
以SaaS鼻祖Salesforce為例，儘管2022年股價也有明顯回調，但拉長來看，Salesforce市值從2004年上市之初的10億美元到2021年最高超3000億美元，而後降至如今的1700多億美元，十八年時間畫出的仍然是一條45°向上的曲線，且一直享受着遠高於科技行業平均水平的估值，截至7月13日，滾動市盈率高達近162.19倍。
背後，恰恰是美股資本市場對軟件產業，以及頭部軟件企業持續加大研發投入，建立起深厚的“護城河”，並實現業績微笑曲線增長的商業模式的深刻理解和長期堅守。
誠然，Salesforce在發展途中也有過盈虧失衡的時候，比如2012年-2016年的轉型期，連續五年錄得虧損。究其原因，根植於技術原點，軟件雖“軟”，卻是一個重資金、高投入的業務，所以只有一邊低頭趕路，一邊抬頭追光，才能抓住超前的趨勢性機會。
換句話説，就財務角度，軟件產業是一個螺旋上升的“慢生意”，會伴隨着N個投資新週期，這可能會讓企業短期利潤失速，甚至“失血”，但這並不會干擾到長期維度上價值的放大。
而對於那些站在隊伍前列的企業來説，通常能在行業從青澀走向成熟的過程中，受益於技術優勢、資金優勢、品牌優勢的加持，實現“馬太效應”，並規模化盈利。
Salesforce自2012年首次超越甲骨文並位居全球CRM軟件市場榜首以來，其市佔率並未固化，反而一直攀升，近五年淨利潤從12.32億美元增長至263.5億美元，年複合增速155%。
以“他山之石”Salesforce為鏡，我們的軟件產業現在正處在加大投入，從割據混戰邁向通盤整合的階段。
不妨以業界龍頭用友網絡（600588.SH）為例，窺一斑而知全豹。2018年-2021年，該公司共計支出研發費用約85億元，研發費用率超21%。2022年一季度，其研發費用同比增長40.5%，遠超營收增速，研發費用率高達36.62%。
但在硬幣的背面——雲業務，作為用友網絡的第二增長極，強勢生長。
財報顯示，2017年-2021年，用友雲服務收入從4.1億元增長至53.2億元，年複合增速89.9%，收入佔比從6.4%提升至59.6%。
而這一優勢，遵循經濟規律，同時對標Salesforce，亦會在市場博弈中助力競爭格局重塑。
比如，2008年中國整體ERP市場，有SAP、用友、金蝶、浪潮、Oracle等眾多企業，整體上呈現百花齊放之勢，但到2018年，僅用友一家就佔到31%的市場份額，CR3市佔率57%，再來到2020年，用友繼續提升至33%，CR3市佔率60.64%。
由此可見，羣雄逐鹿之後，市場份額將日益匯聚到頭部企業，毫無疑問用友會在未來依舊保持龍頭之勢。
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SaaS+PaaS，誰能領跑？
雲計算存在三種交付模式：IaaS（基礎設施即服務）、SaaS（軟件即服務）和PaaS（平台即服務），相較前兩者，PaaS起步最晚。
不過，近幾年來，PaaS的發展勢頭頗為生猛，數據顯示，到2020年我國公有云IaaS、SaaS、PaaS市場增速分別為97.7%、43.2.%、145.8%。
究其原因，PaaS處於IaaS和SaaS之間，屬於開發應用環境。PaaS支撐SaaS產品多元化和產品定製化服務，讓更多的獨立開發軟件商（ISV）成為其平台的客户，從而大幅提高軟件的交付效率，PaaS強大定製化的能力決定了SaaS廠商的客户天花板和產品天花板。
此外，對於大型企業而言，在數智化建設時，需要從一個平台的思想去構建，希望未來的IT架構，是有一個體系能夠幫助實現數據的打通和IT資產的沉澱，幫助企業形成一個平台的能力。尤其對產業龍頭企業而言，打造自有平台，形成產業互聯網，並實現社會化商業連接，是打造企業第二生長曲線的必然需求。這一切都需要強有力的PaaS才能得以實現。
由此，SaaS+PaaS（軟件+平台）成為國內外企業服務商的發展趨勢和佈局重點。
相比與國外市場，中國擁有眾多大型及超大型企業，為PaaS平台快速發展和走向成熟創造了天然的環境優勢。2022年《財富》世界500強的榜單中，中國入榜143家，再度成為了世界擁有500強企業數量最多的國家。隨着企業數智化需求的不斷加大，大型企業對PaaS平台的加速應用促使中國PaaS服務提供商能夠在實戰中不斷迭代升級，強化自身能力。
目前，我國PaaS市場參與者數量較多，呈現出供需兩頭爆發，魚龍混雜的局面，但這並不代表就沒有領跑者。
用友早在2014年便佈局了SaaS+PaaS，推出了國內第一款純雲原生的PaaS平台——iuap，逐步為三一重工、一汽等企業提供服務。經過幾年的發展，用友不斷強化自身能力，首創YMS雲中間件技術，雲上雲下一體化交付體系，通過“三中台+三平台”，為新時期企業提供數智化新底座。
典型案例之一就是某電力投資集團在實現管理數字化時，藉助了用友的iuap平台，從而避免了功能重複建設，克服了數據孤島、人才短缺等問題，提升了業務創新的響應速度，降低了更新成本，實現降本增效。
節點財經瞭解到，作為用友BIP 數智底座的 iuap至今已經覆蓋10大領域，構建超過2300個企業服務應用模型，諸如中廣核、中建五局、國家電投、三峽集團等大型企業，近65%的央企選定用友作為數字化合作伙伴。
另據全球權威信息技術研究和顧問公司Gartner報告，用友是aPaaS市場亞太區TOP5中唯一入選的中國廠商。同時，全球知名IT市場研究機構IDC報告顯示，用友連續多年位居中國aPaaS市場佔有率第一。
可以預見的是，當行業出清拉開序幕，那些有技術基礎，有先發基因的公司，總能獲得來自各方面的犒賞。
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政策助推力+需求牽引力
軟件產業的“擊球區”出現了嗎？
企業就像樹木，他的生長總是和紮根的土壤息息相關。那麼，軟件產業的土壤肥沃嗎？
從大的框架而言，如文章開頭所述，政策層面已定調：這是一個又長又寬的賽道。
其中，類似《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》《關於加快推進國有企業數字化轉型工作的通知》《關於中央企業加快建設世界一流財務管理體系的指導意見》等文件，直接利好國產ERP企業。
簡單測算，“十四五”期間將直接帶來近450億國產替代空間。
再者，就企業層面，數字化的最直觀好處便是降本提效，為企業創造利潤，特別在當下受疫情衝擊，消費不振，業務縮緊的背景下，開源節流自然成為企業經營和發展的關鍵，且比以往任何時候都顯得急迫。
數據顯示，我國89%的中小企業處於數字化轉型探索階段，8%的中小企業處於數字化轉型踐行階段，僅有3%的中小企業處於數字化轉型深度應用階段。
換而言之，軟件產業面臨的“天花板”是很高的，而受制於形勢，這個需求有望在中短期加速回補。
總之，軟件產業的景氣度，即資本市場常説的β收益足夠豐厚。
而具體到微觀個體，即α收益。節點財經認為，那些市場格局佔優，轉型有成效的企業往往能獲得更大的機會。
其實，在任何行業，市場格局的趨勢都遵循一個基本規律，從大量玩家到少數幾家玩家，再到三足鼎立或兩軍對壘。越是分散的市場格局，頭部企業的價值就越大。
目前我們的軟件產業正往這個方向演進，類似用友這種，本身在某些細分領域的市佔率就很高，甚至第一，又能以高技術要求和長週期投入加固“壁壘”，往往能促進集中度最大化。
另外，關於用友的第二增長曲線，2021年其雲服務收入佔比已超過50%，説明公司雲轉型已實現拐點級突破。這是一個昭示業績邊際向好的強烈信號。
對於眾所周知的第二曲線理論，更加完整的解釋是：在第一曲線到達巔峯之前，公司必須找到“第二曲線”，並且第二曲線必須在第一曲線達到頂點前開始增長。只有這樣，才能彌補第二曲線前期投入的資源，進行“軟着陸”，延續企業的增長期。
具體到用友，如果説軟件業務是第一曲線，那麼，在國產替代浪潮下，預期距離巔峯還有很長距離，而公司的第二曲線已在加速中，兩個增長期疊加，其成長路徑可謂“長坡厚雪”。
小結下來，就這樣的企業，且以為可以參考沃倫﹒巴菲特在著名文章《我正在買入美國》中，引用Wayne Gretzky的那句話，“在打冰球的時候，你得跑向球即將出現的那個位置，而不是追着球的後面跑。”
最容易賺取的超額收益，一定是趕在球改變方向之前付諸行動。
回到資本市場，整個軟件服務板塊從2020年7月高點的3504.59點到2022年7月13日2222.68點，實際上已嚴重偏離基本面。但在另一面，或許也意味着投資軟件產業的最佳“擊球區”已經出現。
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