君樂寶要IPO了，資本卻笑不出來_風聞

作者 | 喀戎

編輯 | 唐飛

君樂寶終於官宣了上市計劃。

“我代表君樂寶15000名員工鄭重表態：2025年君樂寶力爭銷售額達到500億元，君樂寶奶粉成為全球嬰幼兒奶粉領先品牌。”接受《石家莊日報》採訪時，君樂寶乳業集團副總裁仲巖表示，“我們已經正式啓動IPO（首次公開募股）上市項目，爭取在2025年完成上市”。

官方資料顯示，2021年君樂寶營收203億元，距離500億元的目標，其實還差了“一個半君樂寶”。

不過若將時間拉長來看，君樂寶四年營收翻倍的目標並非不可能實現。2017年，君樂寶的營收為102億元，四年時間的複合年增長率就達到19％左右。若以此計算，確實有可能在2025年實現500億的目標。

不過資本市場看重的不僅僅是漂亮的營收增速，還有盈利能力以及是否具備核心競爭力。

君樂寶過去雖然委身於三鹿、蒙牛等一線乳企得以迅速成長，但是低價困局，或許也是君樂寶遲遲沒有上市的關鍵阻礙。

君樂寶幾度易主

儘管現如今君樂寶已經形成了酸奶、鮮奶、奶粉、液態奶等多條產品線，但是很多人提起君樂寶的第一印象，依然是“酸奶”。這除了是因為君樂寶起家於酸奶之外，也與三鹿極大地推動了君樂寶酸奶產品地擴張有關。

1999年，希望進軍液體奶市場的乳業巨頭三鹿發現了同樣地處石家莊的君樂寶，收購後者34%的股份。隨後，君樂寶以“三鹿君樂寶”的品牌生產酸奶產品。

此時，“三鹿”商標已經被國家工商管理商標局列為中國馳名商標，三鹿奶粉的銷量已經連續六年全國第一。憑藉三鹿強大的品牌影響力以及渠道實力，君樂寶也邁入了發展快車道。

圖源：京東商城

自2000年開始，君樂寶開始拓展河北外的市場，相繼進入河南、山東等地。《經濟觀察報》曾報道，2007年，君樂寶推出了新品類紅棗酸奶，上市一年銷售額破4.6億元，貢獻了君樂寶全年營收的42%。

不過好景不長，2008年，三鹿捲入三聚氰胺事件。作為三鹿的子公司，君樂寶也飽受爭議。此後，君樂寶儘可能地擺脱和三鹿之間的聯繫，於2009年斥資3390萬，從三鹿方回購了相關股份，脱離三鹿集團。

三鹿突然倒台，讓當時羽翼未滿的蒙牛、伊利等品牌看到了機會。2010年，為了切入華北市場以及液態奶行業，蒙牛以4.69億元的代價，收購了君樂寶51%的股份，成為後者的第一大股東。

或許是吸取了委身於三鹿時的教訓，與蒙牛“聯姻”後，君樂寶並沒有放棄自己的品牌，只是與蒙牛在奶源、渠道等方面保持一定的合作。君樂寶乳業集團董事長兼總裁魏立華表示：“財務上該審計審計、該監管監管，一切按規矩來。但在企業經營方面，我們得有主動權。蒙牛方面後來也表示：“在過去數年中，君樂寶一直相對獨立運作”。”

既能保有自己的品牌，又能在奶源、渠道等方面獲得蒙牛的支持，君樂寶“如虎添翼”。官方資料顯示，2009年，君樂寶營收為12.6億元左右，2019年這一數字增長至163億元左右，十年時間的複合年增長率為29.18％。

上市一波三折

業績大漲，讓君樂寶有了上市的心思。

2019年4月，河北省奶業振興工作領導小組發佈的《2019年河北省奶業振興工作方案》表示，“支持君樂寶乳業集團主板上市，拓展融資渠道”。

圖源：河北省政府

而且從股權層面來講，君樂寶確實已經做好了準備。2019年末，蒙牛以40.11億元的價格，將握有的君樂寶51%的股權全部出售給鵬海基金、君乾管理。

自此，君樂寶正式單飛、股權結構也更加明晰。

2020年中，彭博社援引內部人士消息稱，君樂寶擬同時在中國內地以及香港上市，計劃在香港的上市中，至少籌資7億美元。不過隨後，君樂寶表示：“目前沒有相關計劃”。

終於，2022年中君樂寶官宣了IPO計劃，只不過這個計劃還要再等三年時間才可以。

圖源：頭豹研究院

而從與乳企相關的幾個核心因素來看，君樂寶在奶源、市佔率、淨利潤等方面，存在一定的短板。

首先，從奶源的角度來看，君樂寶並未建立足夠寬廣的護城河。頭豹研究院數據顯示，2020年-2021年，君樂寶奶源自給率僅為50%，距離天潤乳業、三元股份等地方乳企有較大差距。

雖然伊利、蒙牛的奶源自給率低於君樂寶，但是值得注意的是，伊利、蒙牛瓜分了中國40%的奶源。在此背景下，伊利、蒙牛依然大規模外購奶源，也從側面説明，中國優質的奶源基地已經被瓜分殆盡。

圖源：華經產業研究院

雖然君樂寶的產品線較多，但是酸奶一直是其營收的主要來源，可這一“長板”的市場份額卻在不斷走低。華經產業研究院數據顯示，2020年君樂寶酸奶市佔率僅為7.2%，同比下跌1.3%，比排名第一的伊利低了21.6個百分點。

如果市場份額走低的同時，君樂寶的產品可以保證高溢價，也能寬慰投資者。但遺憾的是，君樂寶主打的低價產品，並不能帶來理想的淨利潤。

蒙牛財報顯示，2018年，君樂寶對蒙牛的利潤貢獻率為9.58%，相比13.62%的營收貢獻率低了不少。單從淨利潤的角度來看，2017年-2018年，君樂寶的淨利率分別只有2.5%和 3.2%。

2019年中期業績會上，蒙牛財務總監郭偉昌表示：“君樂寶的毛利率低於蒙牛水平，把君樂寶剔除之後，財務報表將得到明顯改善。未來收購標的的利潤率必須高於君樂寶，這是我們的原則。”

由此來看，蒙牛出售君樂寶股權的原因中，或許也有“淨利率不達預期”這一條。

奶粉業務難成第二條曲線

從酸奶到鮮奶，君樂寶嚐到了“奶”的甜頭，或許是為了找到新的增長極，2014年君樂寶嘗試切入奶粉市場。

從市場趨勢來看，奶粉市場確實具備一定的想象力。智研數據顯示，2014年，中國嬰幼兒奶粉市場規模為683億元，同比增長13.83%。

官方資料顯示，截至2021年君樂寶奶粉銷量已突破10萬噸。按此推算，君樂寶奶粉業務的營收大約為百億元左右，能佔到總營收的50%左右。作為對比，2021年，蒙牛奶粉板塊營收僅為49.491億元，同比僅增長8.2%，僅佔總營收的5.6%。

但是君樂寶的奶粉業務依然沒有跳出低價的泥潭，或者反過來説，憑藉低價的產品策略，君樂寶的奶粉業務才可能擁有如此高的增速。

2017年，魏立華曾表示：“有人建議説魏總，我們這麼好的奶粉，最起碼得賣到250元、280元，也有人説膽大一點賣800元。我們提出一個觀點，讓每一箇中國孩子都能喝上世界頂級的好奶粉，130元一罐。”

作為對比，飛鶴同級別的奶粉價格在400-500元左右。

圖源：君樂寶官網

低價，意味着更低的利潤率。為了扭轉這一局面，君樂寶看上了利潤較高的羊奶粉賽道。

從售價來看，君樂寶的純羊奶粉甚至已經比肩飛鶴。京東商城數據顯示，君樂寶臻唯愛3段幼兒配方羊奶粉（800g）價格為489元/罐，而飛鶴小羊秒可3段幼兒配方羊奶粉（830g）價格為418元/罐。

君樂寶入局純羊奶粉業務固然可以提高利潤，但需要注意的是，羊奶粉賽道可以説是近些年國內“最卷”的領域之一。

據企查查數據顯示，羊奶相關企業註冊量在近年來逐年攀升，2020年新註冊量達到1452家，同比增長14.9%，其中四季度新增企業331家。

該領域的大企業也不少，早已聚集了澳優、雅士利、紅星美羚乳業等多家乳業公司。飛鶴、伊利等也先後通過收購、入股等方式進入羊奶粉市場。

在面對這些競爭對手的時候，君樂寶臻唯愛的產品力優勢紅利期或許很短，甚至不足以形成堅固的核心壁壘。

總結

公開信息顯示，今年共有14家乳企啓動上市計劃，其中陽光乳業已經成功登陸深交所，騎士乳業正準備從新三板向北交所轉板，認養一頭牛、澳亞集團和菊樂食品三家公司已經披露了招股書，而君樂寶、完達山、宜品、花花牛、温氏乳業、衞崗乳業則啓動了IPO計劃。

然而扎堆上市的14家乳企，卻面臨着冰火兩重天的局面。

典型的企業認養一頭牛從成立之初就順風順水，這家成立8年的企業已獲得了4輪融資，背後站着KKR、德弘資本、海邦投資、美團龍珠等多個投資機構。招股書顯示，認養一頭牛2021年的營收為25.66億元，淨利潤1.4億元，報告期內公司營收複合增長率達到了72.72%。

另一個典型企業則是“不順利”的代表，紅星美羚早在2017年就開始接受IPO輔導，至今仍未成功過會。其公司稱在審核期間，公司經歷了2次現場檢查、10餘次問詢回覆、8次財務數據更新、6次收入專項核查、3次IT審計。公司在上市失敗的公開信中自稱“上市比唐僧取經還難”。

業內人士表示，這些未上市的企業，大多存在區域化程度高、產品結構單一的問題。在面對伊利、蒙牛“雙寡頭”的衝擊時，仍將面臨來自產品、渠道、營銷推廣以及人才不足等四大方面的挑戰。

不過好在，如今距離君樂寶上市還有三年，其還有時間做出改變。

*本文基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議