0收入如何估值百億？科創板biotech：用市研率_風聞

去年以來，市場持續轉冷，使得很多生物科技公司市值跌至谷底：

不僅低於淨資產，甚至低於賬面現金。這讓不少投資者感到興奮，覺得是時候祭出巴菲特的撿煙蒂大法，博上一把。

但這真得安全嗎？不見得。很多生物科技公司現有產品/管線價值不大，股價跌下來，融資遇阻，賬上現金只會越來越少，風險隨之增大，甚至成為價值毀滅者。

這樣的公司，與其説是煙蒂，不如説是飛刀吧？這也説明，很多傳統估值方法對生物科技公司並不適用。

由於沒有業績，加之風險較大，對生物科技公司估值，向來是大難題。不過辦法總比困難多。經過市場不斷推陳出新，“市研率”誕生了。

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1億研發費用=48億估值，

燒錢越多公司越值錢

所謂“市研率”，其實跟我們平常所説的“市盈率”計算方法類似。

市盈率採用市值／淨利潤計算，在行業估值中樞確定的情況下，目標公司的淨利潤越高，市值或股價自然越高。

而“市研率”，則是市值／研發費用的結果作為比較。這也意味着，若在行業有特定估值中樞的情況下，燒錢力度越大的biotech，估值會越高。

科創板不少百億級別的biotech，便是通過這一估值方法，來衡量自身估值是否合理。

例如，7月份剛剛完成IPO定價的科創板準上市公司益方生物。根據此次定價，益方生物確定的發行價為18.12元/股，發行後總股本5.75億股，對應總市值104.19億元。

如何評定這一估值是否合理呢？益方生物承銷商祭出了“市研率”大法。2021年，公司研發費用為3.15億元，攤薄後市研率為33.07倍。

然後，公司選取了百濟神州、貝達藥業、澤璟製藥、康方生物、榮昌生物和艾力斯作為對比，得出可比公司平均“市研率”為28.29倍的結果。

面對公司估值高於行業均值這一結論，益方生物坦率地表示，“此次IPO定價結果，高於同行業可比公司平均靜態市研率，存在股價下跌風險”。

但實際上，上述估值對比結果，無疑也是在告訴我們，公司的估值雖然高於行業平均水平，但至少沒有那麼離譜，也間接“坐實”了公司的百億估值。

當然，不僅是益方生物，科創板其它biotech也將“市研率”作為定價依據。例如3月份上市的首藥控股，發行後市研率為69.78倍，高於行業平均水平。其選取的比較對象為貝達藥業、澤璟製藥、艾力斯、微芯生物、基石藥業和諾誠健華，最終得出可比較公司“市研率”平均值為48.57倍。

按此平均值計算，等於每1億元的研發投入，可以為公司換來48.57億估值。在以研發為導向的科創板，每1億元投入簡直不要太划算。

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研發決定未來，

但有研發不一定=有未來

研發決定未來，以研發投入論公司價值似乎也沒有毛病。

畢竟，過去國內醫藥行業最為人詬病的一點是，藥企研發投入不足，沒有創新驅動力。如今，藥企們願意投入研發，未來也更值得肯定。基於此，甚至有投資者認為，市研率越低，説明市場所給的估值相對保守。

不過，用市研率來對生物科技公司進行估值，真得靠譜嗎？並不見得。

一家公司投入研發後，產品成功上市並能換取相應的營收和利潤，這才是決定企業價值的最根本因素。

但很顯然，產品能否研發成功上市，以及能否換取相應的營收、利潤，這些都是未知數。

就拿研發來説。**不管是小分子藥物還是大分子藥物，臨牀前成功率都不超過33%。**如果一家創新藥企研發費用大幅增長，通常意味着已經度過臨牀前研究，轉而進入臨牀階段。

那麼，進入臨牀之後，失敗率會下降嗎？不，這恰恰才是挑戰的開始。

根據Pharma Intelligence公司數據，創新藥1期臨牀到2期臨牀的成功率為52%，2期臨牀到3期臨牀的成功率為28.9%，3期臨牀到申報上市的成功率為57.8%。

這還沒完。即便是新藥申報審批，依然有概率被否，成功率約為90.6%。如果從1期臨牀開始算，到成功審批，成功率僅有7.8%，可謂真正的九死一生。

也正因此，海外投資機構對於未有產品臨牀成功的biotech，都會持謹慎態度。這一點，從納斯達克市值普遍不高的生物科技公司可以窺探一般。

研發失敗才是生物科技行業的常態，儘管國內臨牀失敗公開數據較少，但不意味着沒有。

去年2月8日，百奧泰主動公告重磅創新藥ADC藥物HER-2 ADC研發失敗，2.3億研發投入打水漂。未來，我們看到更多失敗的例子也不必驚訝，因為這才是行業的常態。

益方生物便在招股書裏表示，核心管線之一URAT1抑制劑D-0120存在研發風險，因為痛風藥物的研發普遍存在不同程度的安全性風險，並且與D-0120相同靶點的已上市藥物暴露出眾多安全性問題。

從這一點來説，僅基於研發投入便將投資預期打滿，顯然並不科學。更何況，即便產品研發成功，最後公司的商業化表現，仍是一個未知數。

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研發成功之後，

不可避免的商業化之問

實際上，不同藥企之間的研發投入，未來能夠換回的業績，差距會十分明顯。尤其是以跟隨策略為主的biotech。

對於這類biotech來説，速度決定一切。就拿此前最為熱門的PD-1產品來説，百濟神州、信達生物、君實生物等藥企，踏着PD-1的東風成功晉級為biopharma；而不少後來者則沒趕上好時候，只能在投入上千萬研發費用後，主動終止了PD-1抑制劑的研發。

這也算得上是明智之舉。畢竟，大分子藥物研發投入不菲，如果硬着頭皮上，結果可能是“入不敷出”。

不止PD-1領域，對於不少biotech來説，當前依然面臨這樣的問題。益方生物的URAT1抑制劑即便能夠臨牀成功，但其可能還要跨越老大哥——恆瑞醫藥。

目前，恆瑞醫藥的URAT1抑制劑已經進入三期臨牀階段，進度要遠快於益方生物。

當然，隨着市場發展，未來同質化競爭會減少，真正創新的產品可能會增多。換句話説，創新藥企研發質量也會更高。

但與此同時，我們依然面臨一個問題，即便是同一個創新藥，在不同藥企手裏盈利能力也會差異巨大。

Big Pharma的商業化能力，便要顯著強於biotech。根據興業證券研報，大藥企上市產品的峯值收入要比小藥企高出50%，大部分小藥企的產品銷售峯值都低於預期。

也就是説，即便biotech研發能力突出，產品也非常給力，但仍可能在商業化端拉胯。很顯然，這對於企業的價值，也會造成顯著影響。

對於創新藥企來説，研發費用的絕對值固然關鍵，這是其是否真正有決心往前走的根本。但對於投資者來説，真正左右被投資企業估值的，還得是兩點：產品能否研發成功、最後商業化能帶來多少收入和利潤。

而搞清楚這兩點，顯然不是簡單加減乘除就可以的。