匯景控股多面困境：債務壓力倍增，盈利能力嚴重退化，股權高度集中_風聞

《港灣商業觀察》梁美燕

2022年已經進入下半場，但房地產行業的艱難仍在繼續。近期，匯景控股(09968.HK)的挑戰也到來了。​

要約交換，或無法按期償還債務

7月7日，匯景控股公佈，公司於2022年7月7日開始向合資格持有人進行有關由美國境外非美國籍人士持有的舊票據(“2022年到期的1.38億美元票息12.50%優先票據”)的交換要約。

最低接納數額為已收到有效呈交且公司將全權酌情決定其是否將根據交換要約接納交換的舊票據的最低本金總額，**即1.074億美元或尚未償還舊票據本金額的77.826%。交換要約的目的是為舊票據進行再融資，並延長本公司的債務到期期限，以改善其債務架構。**匯景控股的公告表明，公司似乎面臨着一定的融資壓力。

從債務情況來看，截至2021年末，匯景控股的短期借款為14.52億，應付賬款及票據為25.94億，流動負債合計86.19億，同比增長超過11.6%。與此同時，現金及銀行結餘僅為27.02億，雖然同比增長近30%，但依舊難以覆蓋短期到期的債務。

其實，在此次要約交換的舉措之前，匯景控股為了避免債務違約，也採取了變賣資產和發債的方式回籠資金。詳細來看2021年7月，匯景控股宣佈發行2300萬美元的額外新票據。隨後，同期的9月和12月，匯景控股又出售了霸州市永正房地產開發有限公司、西昌樹高房地產開發有限公司以及東源縣昌永寶業投資有限公司三家公司各40%的股權。

匯景控股潛存的風險也早已被評級機構所預料。5月13日，聯合國際確認匯景控股‘B+’的國際長期發行人評級。評級展望從正面調整至穩定。同時確認由匯景發行的1.38億高級無抵押美元票據（票息率12.5%、2022年到期）‘B+’的國際長期發行債務評級。

聯合國際認為，該發行人評級反映了匯景高於平均水平的盈利能力及其土地儲 備的逐步地域多元化。然而，匯景的評級受限於其經營規模小、項目數量有限 、上升中的財務槓桿和流動性緊張。此外，在困難的市場環境下，匯景可能面臨合同銷售、流動性和再融資方面的挑戰。

從銷售額來看，2021年，匯景控股連同合資企業的合約銷售額約人民幣80.05億元，同比增長約3.9%；合約銷售建築面積約98.2萬平方米，同比增長約29.6%。

而流動性方面的的挑戰或與其經營層面的業績情況息息相關。2019年至2021年，匯景控股錄得營收36.06億、51.53億、53.09億，同比增長61.08%、42.92%、3.03%；歸母淨利潤分別為6.15億、5.16億、2.56億，同比為52.73%、-16.09%、-50.39%。匯景控股營收有所增長，歸母淨利潤卻大幅下滑。與此同時，毛利率和淨利率也均有所下降。上述期內，匯景控股毛利率為45.62%、34.63%、31.40%；淨利率為17.20%、14.37%、10.37%。可見，匯景控股盈利能力的下滑已較為明顯。

東方財富顯示，匯景控股歸屬母公司淨利潤為2.56億元，而行業平均值為10.5億元。此外，從基本每股收益同比增長率上看，匯景控股為-50%，行業平均為0.57%。這顯然又與聯合國際稱匯景高於平均水平的盈利能力的説法有所差異。

IPG中國首席經濟學家柏文喜對《港灣商業觀察》表示，東方財富數據和聯合國際觀點是基於不同評價體系而得出的，因此同一公司在東方財富和聯合國際這兩個不同評價體系中得出的結論沒有可比性，只有在同一體系中不同的公司之間才有相對的可比性。因此，兩個不同評價體系對同一樣本的評價差異客觀存在，但是不好比較。但是兩個評價體系從從行業對比上看，總體上對於匯景控股盈利能力的評價還是片正面的。​

股權過度集中，遠低於25%公眾持有

近期來看，匯景國際還因為股權過於集中備受市場關注。

6月17日，匯景控股發佈公告稱，根據香港證監會查訊結果顯示，於2022年5月26日，有14名股東合共持有51383.2萬股股份，相當於已發行股本之9.78%。有關股權連同由本公司一名控股股東持有之 44.659億股（佔已發行股份 85%），相當於5月26日已發行股份總額之94.78%。因此，只有27426.8萬股(佔已發行股份 5.22%) 由其他股東持有。

匯景控股對此解釋稱，根據香港聯合交易所有限公司證券上市規則第8.08(1)(a)條的規定，尋求上市的證券必須有公開市場。一般而言，即在任何時間發行人的已發行股份總數最少須有25%由公眾持有。根據上市規則第8.08(1)(d)條，倘發行人於上市時的預期市值超過100億港元，則在符合若干條件下，聯交所可能會酌情接受一個介乎15%至25%之間的較低百分比。

公告稱，聯交所在下列條件下已授予該公司毋須嚴格遵守上市規則第8.08(1)(a)條規定的豁免，接納較低公眾持股百分比：(i)最低公眾持股量應高於(a)15.0%；或(b)為緊隨全球發售完成後公眾持有的股份因行使超額配股權(定義見日期為2019年12月31日公司招股章程)將予發行的任何股份所增加的百分比；

(ii)於上市時，公司的市值超過100億港元；(iii)公司將於招股章程內就較低公眾持股百分比作出適當披露，連同於上市後在後續刊發的年報內確認公眾持股量的充足程度;及(iv)全球發售所提呈發售的股份將有公開市場，且股份數目及其分派程度將能夠使市場正常運轉。

據所得資料及據董事經作出一切合理查詢後所深知，公眾人士於2022年5月26日及該公告日期所持有已發行股份數目不少於15%，而公司已根據上市規則的規定維持充足公眾持股量。

“股權過度集中確實或造成活躍度不夠，以及大股東及其關聯股東存在諸多操控公司的可能性。”有業內人士對此指出。​

經營規模小，項目數量有限，如何突破地域多元化嗎？

匯景控股的主營業務為住宅開發，並以城市更新為核心，堅持以“立足大灣區，深耕東莞，佈局華南，華中及華東地區”的戰略為本。

聯合國際表示，穩定的前景反映了對匯景的預期，即公司將謹慎地按計劃實施城市更新項目和多元化其土地儲備，以及保持其高於平均水平的盈利能力。

“若匯景控股可觀地擴大其經營規模，併成功地進入更多元化的地區；維持其以債務/資本化衡量的財務槓桿水平持續低於50%和EBITDA利息覆蓋倍數持續在4.5倍以上；改善其流動性狀況，其將考慮上調匯景的信用評級。”聯合國際談到。

擴大經營規模無疑是每個企業的願望，匯景控股也不了例外。2020年成功上市後，匯景控股就有更為充足的資金條件來進一步擴張規模，並在土地儲備的擴張上也做了一些努力。2020年底，匯景控股便擁有了10個城市的22個房地產項目及7塊土地。

但2021年下半年房地產市場危機的到來，也使得匯景控股的業績遭到挫傷。而負債壓力增加的風險不得不讓匯景控股暫緩擴張的步伐。截至2021年末，匯景控股於全國11個城市合共擁有21個房地產項目及4塊土地，土地儲備總建築面積約314.7萬平方米。

雖然2021年遭遇地產寒冬，擴張的步伐放慢，但匯景控股也謹慎地擴充了一些土儲和增加了部分房地產項目。匯景控股在2021年年報中表示，集團本財政年度新增土儲總建築面積為58.2萬平方米，分佈於5個項目，其中安徽省阜陽市和四川省成都市為集團首次進入的城市，標誌匯景發展版圖又添一個重要支點。

匯景控股談到，至2021年底，公司新增1個城市更新項目完成供地目標——沙田稔州片區項目；樟木頭寶山項目及虎門新灣項目進展順利，預計年內將完成供地目標；新增東莞洪梅洪屋渦片區項目、望牛墩鎮項目等2個項目的前期服務商。至此，公司已取得9個項目的前期服務商資格，9個項目正在推進獲取前期服務商。

截至2021年末，匯景控股房地產項目佈局的11個城市分別為：東莞、河源、合肥、衡陽、平湖、郴州、徐州、西昌、成都、阜陽、長沙。從城市佈局來看，匯景控股的房地產項目位於二、三線城市，匯景控股能否突破地域多元化值得關注。

對此，柏文喜談到：“從匯景控股目前的企業規模和城市佈局來看，企業的總體實力和行業競爭力還是比較弱的，而且企業也未能在某一區域形成特別優勢。因此匯景控股如果過於快速進入更多元化地區佈局的話，無論是在資源集中度上造成的資源分散問題，還是管理半徑與管理跨度造成的管理效率和管理成本問題都會湧現出來並因此帶來得不償失的結果，在戰略上無疑是一種風險較大的冒險行為。”（港灣財經出品）