富國孫彬：「自購人氣王」背後的故事_風聞

曲豔麗| 文

孫彬是富國基金的「自購人氣王」。

在富國基金員工持有的主動權益型產品中，孫彬在管的7只產品管理人員工持有合計份額超2900萬份，是員工最愛買的主動權益基金經理TOP1。(數據來源：基金定期報告，截至2021.12.31)

「因為持倉分散，所以整體波動更小。」這是孫彬對原因的解釋。

用同事的話説：「孫彬是雙魚座，很利他，所有事情都為別人考慮。」

孫彬的代表作富國價值優勢，基金定期報告顯示， 截至2022年6月30日，自2019年6月30日以來，在孫彬管理的近3年時間，累計回報達191.07%，同期業績比較基準收益率為17.10%，超額收益達173.97%。富國價值優勢2019年、2020年、2021年，分別錄得收益率70.90%、86.83%、27.23%（基金定期報告，同期業績比較基準收益率2019年26.9%、2020年20.66%、2021年-2.33%)。富國價值優勢最近3年、2年、1年同類排名，分別為前5%、前15%、前30%，同期滬深300指數收益率分別為-14.51%、17.24%、22.31%。大幅跑贏滬深300指數(截至2022.6.30，海通證券，同類類型為強股混合型，近3年、近2年、近1年同類排名分別為24/453、79/583、296/984)。

孫彬的方法論，用一句話總結，是「做主動管理的指數增強」。

這種投資理念最講究均衡分散、行業不偏離、在beta的基礎上做alpha。但孫彬有些不一樣，他有着很強的alpha選股能力，以超級主動的姿態做指數增強產品，勤奮，自下而上挖掘優質個股，這是其業績遠勝基準的原因之一。

1.

調研的那個週末，孫彬在寫半年度策略，至深夜一兩點。

他腦海裏始終盤旋着一個想法：「市場的alpha和beta」。

這也是近期他最想説的話。

alpha和beta是相對的概念。beta是市場收益，alpha是相對於市場的超額收益。有句話叫做：「一個人的命運，當然要靠自我奮鬥，但也要考慮到歷史的進程。」歷史的進程即beta，自我奮鬥即alpha。

先説結論，孫彬總結，今年市場的交易風格，呈現出「很難尋找alpha，更多是beta驅動行情」的特徵。

看起來，似乎大家尋找alpha的能力，今年大幅削弱。主動型基金大面積跑輸指數，背後的原因值得深究。

2019年之後，賽道投資法、景氣度輪動的概念大行其道，整個市場的交易結構發生了一些扭曲，波動性也越來越極致。往往，當所謂的「熱門賽道」起來之時，漲得最多的是好行業的壞公司，即「盤小無基」賽道股。當行業輪動越來越快，行業內部分化也越來越小，就像所有鋰一起漲，又一起跌。

到最後，市場並非基本面驅動，更多是微觀交易結構和所謂的「賽道投資」驅動。

上半年，大家都在炒所謂的「困境反轉」，包括煤炭、養殖、航空等，在A股相對小眾的板塊，行業輪動特別快。當非常多的行業輪動資金湧入，超過承載量，資金驅動非常明顯，以至於到最後，短期基本面的變化被忽略。

「以航空為例，所有人都説，現在是最差的時候，只要在裏面等待，一定能等到困境反轉，但大煉化也是最差的時候。差別在於相比大煉化，航空板塊小、流動性偏弱。這不是邏輯和估值的問題，是資金在驅動。」孫彬形容。

於是，市場的表徵就變成：部分熱門賽道在估值向上偏離，超出合理認知。而一些冷門賽道則超跌，跌破合理認知。這種狀態可能扭轉。

就像2021年初的白酒，當時真的不能再漲了，不知道它何時突然結束，而一旦結束，負反饋也很嚴重。市場是一種對趨勢在加強的力量。各類行業ETF、做行業輪動的基金經理的存在，進一步放大了趨勢。

「任何行業也不可能一直漲，它總有合理估值範圍，哪怕超出，泡沫也需在合理框架內。」孫彬總結。

2.

孫彬養貓，喜歡意大利隊，足球踢進同業決賽。

炒股是他從小的愛好，高中開始玩權證。高考，孫彬在高考大省江蘇，物理幾乎滿分，本科讀應用物理學，研究生讀發展經濟學。

最早，孫彬是專户投資經理，之後轉公募。

當時，朱少醒問他：「轉到公募，你想做什麼？」

孫彬答：「我想做主動管理的指數增強。」

「你想好了就去做吧。」朱少醒説。是他的支持，讓孫彬能夠堅持這條短期未必見成效、需要時間的投資理念。

孫彬管理的產品是成系列的：

①對標滬深300指數：富國新機遇、富國融泰三個月定開、富國滬深300基本面精選。

②對標上證50指數：富國新活力。

③對標中證800指數：富國融享18個月定開。

④對標中證紅利：富國紅利。

7月25日，孫彬即將發行一隻新基金：富國上證50基本面精選。基如其名，版圖又添一角。

很多人認為，上證50指數是一些「老大笨粗」的東西。

孫彬否認了這種看法，稱「50已經不是當年的50」。上證50指數的前五大行業，目前是食品飲料、非銀金融、銀行、醫藥生物和電力設備，新能源佔比頗高，不再是「兩桶油+四大行」的老觀念。

「上證50是一個非常重要的指數，它是一隻能代表中國經濟的指數之一。」他重申。

3.

孫彬認為，beta是不可控的，從不嘗試大幅做行業偏離，更多是找尋alpha。

2021年初，波動較大，春節前市場快速上漲，春節後市場快速下行，在春節前，孫彬減持了部分食品飲料、醫藥及化工，增配機械、社服及地產。整體來看，孫彬的操作仍堅持均衡配置，倉位平穩。

2021年10月，也就是四季度初，孫彬降低了電新及醫藥的配置，增加了消費電子、食品飲料、地產及採掘的配置比例。其中，採掘等主要以上游資源品為主。（觀點來自基金定期報告，截至2021年12月31日）

這並不是行業輪動，孫彬對賣點的標準是看估值。「我對任何行業、任何股票都不能有感情、或者眷戀，它必須在合理估值範圍之內，只要超出區間就要賣掉。」他説。

此外，孫彬每年都挖掘出一些「黑馬」個股，漲幅特別大，市值大多在30-100億之間。「它們是所在細分領域的龍頭，你不能忽略這樣的公司。」他説。

2019年買到幾家大週期的公司，2020年、2021年買硅的上游，2021年買鋰的上游(詳見基金過往定期報告，截至2021年12月31日)。

這些是做主動管理的指數增強不一定要做、但孫彬非常積極去做的事情。

孫彬挖掘這些個股的方法，無他，勤奮而已。在富國基金的內部資料中特意描述他：「保持高頻率調研和電話調研」。據悉，疫情之前，孫彬每年有一半時間在出差，各大航空公司均為金卡，疫情之後，被朋友戲稱為「核酸大户」。

孫彬認為，獲取alpha有兩個方向：①你比別人看得更深。②你比別人看得更早。

展望後市，短週期，孫彬看好「穩增長」鏈條，此處指「傳統穩增長」，而非新能源、新基建，因為前者對拉動就業更見成效。

長週期，孫彬看好上游資源品、中游製造。製造業到最後，留下的是真正有更強競爭力的、或者帶不走的東西。資金、技術、工程師紅利，構成中國高端製造現在的競爭優勢。

對話孫彬

問：你當時和朱博士的溝通有細節嗎？

孫彬：很長時間之後，他問我為什麼要做主動管理的指數增強。

我做專户的時候，看到了以銀行、保險為代表的委外，全是從原來的絕對收益委成相對收益，而且跑滬深300指數，説明這是時代的趨勢。

問：他全力支持。

孫彬：對，這很不容易。因為我這種做法很難短期出成效，需要時間，初期沒有領導的支持很難做下去。

問：如何理解主動基金經理做指數增強產品？

孫彬：很容易理解。巴菲特也如此，每年股東大會上稱，跑贏標準指數多少云云。這才是合理的評價體系。

問：你選股也很厲害，明明可以做一個彈性更大的基金？

孫彬：沒必要，每個人都要堅持自己的風格。我可以做很純粹的alpha產品，但那並不是我自己想做的事情。

均衡分散

問：你的前十大重倉比較分散，為什麼？

孫彬：集中度是一把雙刃劍，可能帶來收益，也可能帶來風險。

沒有任何個股，我能保證永遠不出現黑天鵝事件。沒有任何單一行業，我能保證永遠不出現風險事件。

即便某消費行業龍頭，在塑化劑和禁酒令時也出現了較大回調。醫藥那麼好的賽道，集採之後瞬間轉換。疫苗事件令眾多疫苗公司回調。如果你當時曾過度重倉，對組合是毀滅性的打擊。

所以我的持倉非常分散，其實也是對風險的分散。

問：你在行業上有偏好嗎？

孫彬：沒有偏好，任何行業都有機會。

我把股票分為四個象限：好行業的好公司、好行業的壞公司、壞行業的好公司、壞行業的壞公司。

壞行業的壞公司肯定不會買，而好行業的好公司往往都很貴。所以，好行業的壞公司和壞行業的好公司，才是我主要獲取alpha的空間。

問：也就是二、三象限？

孫彬：對。最後拉開不同基金經理之間差距的，主要在二三象限。

第一象限，好行業的好公司，很多人都會配一點，但不可能所有都配，否則估值會很高，面臨市場beta風險調整時，波動會非常大。

追尋alpha

問：以你的方法論，以管理時間最長的富國價值優勢為例，近3年同類排名居前5%，是如何做到的？(數據來源：代表作富國價值優勢，排名數據來自海通證券，同類排名24/453，同類排名指強股混合型，截至2022年6月30日)

孫彬：就是多跑、多調研。

問：你一定做了什麼神奇的事情。

孫彬：舉個例子，2021年我做的事情很簡單，在春節前減持了部分食品飲料，但仍保持衡配置，倉位穩定。(觀點來自基金定期報告，截至2021年12月31日）

對我來講，這不是行業輪動。整個食品飲料我從超配調為略低配，但結構發生了巨大變化。

2021年10月，也就是四季度初，我降低了電新及醫藥的配置，增加了消費電子、食品飲料、地產及採掘的配置比例。其中，採掘等主要以上游資源品為主。(觀點來自2021年基金一季報、四季報，截至2021年12月31日）

問：是擇時嗎？

孫彬：不是，我覺得貴了，貴了為什麼要留着？

我把中游賣掉，行業不偏離，買了上游和下游。上、中、下游都算新能源。

問：為什麼你喜歡買上游？

孫彬：我很看好上游資源品。全球都給予新能源巨大的增速，組件擴產很快，但是礦擴產週期比組件擴產週期長多了。

很多人説，上游價格很快就要跌，為什麼這麼久還沒跌？就是因為供需格局。

我是看週期出身，任何東西都是週期品，哪怕白酒都是。

就全球趨勢來看，偏能源的上游資源品，長期的價格中樞是比之前抬升的，這是很重要的方向。

問：你的業績好，一方面是行業內調結構，另一方面是不是選到了alpha特別強的公司？

孫彬：過去18-21年每年都發掘到了幾個全市場漲幅最前面的公司。

問：它們是什麼樣子的？

孫彬：主要是兩方面：週期股、消費股。這兩個板塊內，我的勝率非常高。2019年買到幾家大週期的公司。2020年、2021年投的是硅的上游，2021年投的是鋰的上游。(觀點綜合自2019年—2021年基金年報持股情況）

問：你之前配了地產？

孫彬：過去一年及未來半年，這18個月裏，誰拿地多，誰就能兑現更多利潤，在開工建設比較快的前提條件下。如此，基本可以把不同公司的利潤做大致估算，一定差異化非常大，不是行業性機會。

A股主動型基金經理很少人買地產，就算買，配beta，配的大都是行業龍頭。其實，它們基本面差異很大，但最大幾家很多時候都是同漲同跌，説明不是alpha，是beta在驅動。

賽道投資讓很多人習慣性忽略alpha，找尋更多Beta。但我覺得，能做的還是實實在在找尋alpha，beta不可控，它更多是由資金、風格等各方面複雜因素驅動，不以人力為轉移。

一個公司當下估值30倍，明天能不能40倍，這不是由我決定，而是市場決定的。但一個公司今年1元EPS，明年大概率能做到1.2元或者1.25元，這才是做投資能夠判斷的事情。股價=PE×EPS，我們要判斷的是EPS，把PE留給市場，它或許對、或許錯，我可以認同、也可以不認同，但是我沒有辦法決定它。(PE=市盈率，EPS=每股盈利)

問：很奇怪，有的行業有alpha，有的行業同漲同跌。

孫彬：對。當你需要找alpha，在離散度高的行業裏找，這樣更容易。舉個例子，化工的分化非常大，哪怕2018年行情之差，化工也有翻倍股。

問：為什麼？

孫彬：因為細分領域足夠多，可能這一塊差了，那一塊又好了。這幾年，所有跟新能源相關的化工品都很強，內部離散度很高的行業相對容易獲取alpha。

問：這些思考會映射到你的投資中。

孫彬：我始終覺得beta是不可控的，所以從來不會嘗試大幅做行業偏離，更多還是找尋alpha。雖然今年alpha跑超額收益特別難，但我還是跑贏了指數，所以我始終堅持這個方法論。

問：那你今年怎麼做的？

孫彬：我今年的做法是加大行業偏離，這是對市場的應對。

問：你現在跟蹤的股票有多少隻？

孫彬：目前在看的股票有300-400只。做投資就是要花時間，你不花時間，別人多花了時間，怎麼能跑得過別人？雖然不排除個別人天賦異稟，但大部分是靠時間積累出來的。

新基金

問：新基金的操作方式是什麼？

孫彬：也是「指增」的合同。我覺得上證50是一個非常重要的指數，很多人有誤解，大家認為上證50都是「老大笨粗」的東西。我考考你，上證50指數目前權重最大的五個行業是什麼？

問：銀行，醫藥？

孫彬：上證50指數最大的權重是消費，22%。其次是非銀、銀行、新能源、醫藥(數據來自wind，截至2022年6月25日)。你還覺得，上證50是原來的上證50嗎？

問：上證50指數里面找alpha，會不會更難？

孫彬：會加大行業偏離，但本質是選股。

方法論

問：過去一年，你有哪些新的思考？

孫彬：去年底，管理規模到近200億左右，當時我想停下來等一等，大部分組合都把大額申購關掉了。

為什麼？因為每個人的管理規模是有上限的。

去年四季報，我有所思考，是這麼寫的：一個人的管理規模上限，由四個因素決定：①A股資本市場的容量 ②基金經理的換手率 ③基金經理持倉集中度 ④基金經理持倉風格。它們共同決定了一個基金經理的管理規模。我的管理規模增速很快，我想緩一緩，看看我的方法論在這麼大的規模下是否長期有效。當規模變大，需要一段時間適應，整個操作和交易都受到影響。

等了半年，我覺得問題不大，交易和配置相對遊刃有餘，所以稍微放開了對規模的控制。之前產品線大多是對標滬深300指數，這次發富國上證50基本面精選，跟原有產品相對區隔，不受流動性和持倉影響，這是對得起公司、也對得起持有人的做法。

問：你的投資方法論是什麼？

孫彬：對我而言，就是選股。儘量在行業不偏離的情況下，在每個行業裏選出最好的個股。

股價=PE×EPS，我要賺EPS的錢，而不去賺PE的波動。PE有很多複雜因素驅動，是相對不確定性的東西，而EPS是能夠通過自主研究給出長期趨勢性判斷、能夠自己把握的東西。

站在任何時間點，看一個公司，我會看它的上行風險和下行風險。

上行風險，就是給出未來三年相對比較合理的EPS預測，對應三年後合理的估值，從現在的位置到三年後的位置，複合上行收益率是多少。下行風險，就是你站在現在這個位置，距離長期估值中樞，假設下跌要跌多少。這樣就會有上行和下行的比較。

我會選擇風險收益特徵更好的個股，這樣就能構建整個組合。本質是你一定要找到EPS的增長，用一句話來形容，就是在合理估值買入長期有穩定EPS增長的個股。

問：你的賣點是什麼？

孫彬：對我而言，賣出一個公司只有兩種可能：①漲多了。②看錯了。看錯了一定要賣出。

問：怎麼樣算看錯了？

孫彬：對其長期競爭格局和長期競爭力出現了錯判。

我不會特別在意一個季度的業績。現在很多人陷入對季報的追逐，這是不對的。很多公司經常調季報，一個季度大增，一個季度大幅下滑，只要稍微調一下發貨，我跟它博弈幹嘛呢？

我之所以分散持倉，就是不管季報，只要管三五年內，我看的是長期。一個季度的好壞，我根本不在意。

人的精力是有限的。我去博弈這個，還要博弈別人怎麼想、市場一致預期怎麼樣、究竟超預期還是低於預期，這太浪費時間了。

短期業績變差有兩種可能：①發貨、結算、疫情等特殊因素的影響，我肯定加。②我看錯了，競爭格局發生了變化，就減掉。

信息爆炸的時代一定要把有限的時間花在最關鍵的信息上。

問：你心中估值的標尺是什麼？

孫彬：任何一個公司，都在合理市值上下波動。

估值有一個區間，它在好的時候有估值溢價，差的時候有估值折價。在合理估值上下劃定一個區間，就是合理估值範圍。

注1：孫彬所管理的基金員工自購數據來源：各基金2021年年報，孫彬在管的7只基金富國價值優勢和富國融享18個月、富國滬深300基本面精選、富國新活力、富國新機遇、富國紅利、富國融泰三個月，前五隻有基金管理公司所有從業人員持有份額數據，分別為995.46萬份、933.45萬份、871.87萬份、62.11萬份和1.74萬份，合計超過2900萬份，時點數據不代表持續持有情況，請投資者謹慎做出投資決策。

注2：富國價值優勢成立於2016年4月8日，2021年8月20日起投資範圍增加港股通標的股票等品種，自2017至2021整會計年度業績及比較基準（中證800指數收益率*80%+中債綜合全價指數收益率*20%，2021年8月20日起變更為中證800指數收益率×60%＋恒生指數收益率（使用估值匯率折算）*20%＋中債綜合全價指數收益率×20%）收益率分別為：2017年28.79%（11.28%），2018年-27.75%（-21.57%），2019年70.9%（26.9%），2020年86.83%（20.66%），2021年27.23%（-2.33%）。歷任基金經理變動情況：王海軍自2016年4月至2019年6月，孫彬自2019年5月至今。孫彬現管理的海通證券-強股混合型基金還包括富國融享、富國融泰、富國紅利：富國融享18個月成立於2020年5月25日，2020年自成立以來當年業績及2021年業績及比較基準（中證800指數收益率*50%+中債綜合全價指數收益率*35%+恒生指數收益率(使用估值匯率折算)*15%）收益率分別為：2020年54.07%（15.99%），2021年23.80%（-1.90%）。歷任基金經理變動情況：孫彬自2020年5月至今。以上富國融享18個月數據描述對象均為富國融享18個月A類。富國融泰三個月定開成立於2021年4月21日，2021年年度業績及比較基準（滬深300指數收益率*90%+銀行活期存款利率(税後)*10%）收益率為5.78%（-9.08%）；富國紅利（2021年12月21日起管理）因管理時間較短，業績暫不列示；以上數據來自基金定期報告，截至2021年12月31日。數據來自基金定期報告，截至2021年12月31日。基金的過往業績及其淨值高低並不預示其未來業績表現，基金管理人和基金經理管理的其他基金的過往業績不構成對本基金業績的保證。

本材料中基金經理投資風格介紹為其個人整體風格，不作為對單隻基金投資管理情況的承諾或預測。

市場有風險，投資需謹慎。

本產品由富國基金髮行與管理，代銷機構不承擔產品的投資、兑付和風險管理責任。基金管理人和基金經理的歷史業績不代表未來，也不構成對其他產品的業績保證。本基金可以投資港股通標的股票，將承擔港股通機制下因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險。