養牛還是吹牛？網紅“認養一頭牛”被指上市前頻繁增資推高估值_風聞

近年來，在缺少新故事的國內牛奶市場，認養一頭牛憑藉“認養”概念營銷與品牌故事快速出圈，成為國內牛奶市場的新晉“網紅”，不僅獲得了流量，還擁有了銷量。

與此同時，新晉“網紅”認養一頭牛還吸引了不少資本的青睞。據天眼查數據顯示，公司至今已完成5輪融資，美團龍珠、德弘資本、KKR、古茗等多家資本紛紛領投和參投。

在資本的推動下，認養一頭牛控股集團股份有限公司（以下簡稱“認養一頭牛”）7月5日首次披露IPO招股書，擬在上海證券交易所主板上市。

據招股書披露，認養一頭牛成立於2014年7月9日，主要從事“認養一頭牛”品牌乳製品的研發、生產與銷售業務，產品包括多款式純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳製品及生牛乳，形成了以互聯網線上銷售為基礎、逐步向線下銷售拓展的國內知名新鋭乳製品品牌。

儘管，認養一頭牛已是國內知名新鋭乳製品品牌，但是仍然難逃增收不增利的境地。據招股書顯示，公司營收逐年增長，從2019年的8.65億元迅速增長至2021年的25.66億元，但歸母淨利潤卻在2021年出現下滑，從2020年的1.45億元下滑至2021年的1.4億元。

隨着調查深入，時代數據發現，認養一頭牛部分產品2021年度售價較2020年度有所下降。此外，公司還存在直接材料成本佔比較高、銷售費用率高於行業平均值、第一大供應商曾為第一大客户等諸多問題。

對此，時代數據7月8日給認養一頭牛發去了採訪函。

7月11日，認養一頭牛方面對採訪函進行了回覆。

過半營收來自純牛奶，部分產品銷售價格下降

據招股書顯示，認養一頭牛主要產品包括純牛奶、酸奶和奶粉等，並對外銷售部分生牛乳。其中，純牛奶產品營收逐年快速增長，從2019年的2.43億元增長至2021年的14.28億元，反超酸奶產品收入，成為公司第一大收入來源。

同時，公司部分產品銷售價格出現下降。其中，公司銷量前二的產品純牛奶250ml裝和酸奶200ml裝2021年度平均銷售價格均較2020年度售價下降。此外，酸奶200ml裝2021年度銷量也出現明顯下滑。

對此，認養一頭牛回覆稱，“2019年-2021年，公司主要產品各期平均銷售單價保持相對平穩”。

原材料成本居高不下，毛利率逐漸下滑

招股書描述，直接材料成本是認養一頭牛主營業務成本的重要構成，2019年-2021年直接材料成本分別為3.63億元、6.09億元、10.59億元，佔主營業務成本的比例分別達到72.63%、54.69%、59.25%。

對此，公司在招股書中表示，“牧場運營所需青貯玉米、苜蓿、豆粕等原材料多為大宗農產品，其價格通常會隨着市場供需變化而發生較大幅度波動”；“另一方面，雖然公司與第三方合作奶源供應商建立了良好的合作關係，但未來如果同行業乳品企業對上游奶源的競爭性採購加劇，公司對生鮮乳的採購可能會出現合作中斷、供應不足或者價格大幅上漲的不利狀況，將會對公司生產經營產生不利影響”。

與此同時，認養一頭牛主營業務毛利率逐漸下滑，2019年-2021年毛利率分別為40.95%、30.79%、28.86%。

對此，公司表示，“將2019年運費合併至主營業務成本後，各期主營業務毛利率分別為29.05%、30.79%和28.86%，總體保持相對平穩。公司2021年度主營業務毛利率有所下降，主要系原材料價格上升以及產品價格調整所致”。

同時，公司回覆稱，“公司主營業務毛利率基本穩定，不存在明顯下降的情況”。

銷售費用增長迅猛，銷售費用率高於行業平均值

另一方面，認養一頭牛銷售費用和管理費用快速上漲，其中增加最多的是銷售費用。據招股書顯示，銷售費用從2019年的1.94億元增加至2021年的4.83億元，其中2021年度淨增長超1.8億元；同時，管理費用從2019年的2453.49萬元增加至2021年的9800.23萬元；而公司2021年研發費用僅為687.13萬元。

對此，公司表示，“公司銷售費用佔比較高，主要系公司處於快速消費品領域，且作為互聯網新興品牌，正處於品牌影響力快速提升階段，需要持續保持較高的品牌曝光率和市場知名度。因此，公司需要保持較高水平的營銷推廣費投入，以鞏固品牌的市場地位，並致力於成為知名公眾消費品牌”。

同時，時代數據發現，認養一頭牛的銷售費用率遠高於行業可比上市公司的平均值。2019年-2021年公司銷售費用率分別為22.46%、18.35%和18.82%，高於行業可比上市公司的平均值17.72%、13.81%和12.18%。

對此，公司表示，“一方面，公司作為新興品牌，處於快速發展階段，充分利用多渠道資源進行品牌推廣，以提高產品市場佔有率；另一方面，公司主要通過線上渠道銷售，線上渠道的營銷推廣費投入相對較大。公司主要通過電商平台直接面向消費者，渠道讓利較少，但相應渠道費用較高，整體相較於同行業平均水平，呈現出高毛利高銷售費用率的特點”。

光明乳業既是競爭對手還是第一大供應商，還曾為第一大客户

據招股書顯示，認養一頭牛2021年度乳製品銷售規模已超過多數區域性上市乳企，僅次於伊利股份、光明乳業、新乳業及三元股份等大型乳企。但作為奶源補充，公司還要與澳亞牧業、聖牧乳業、光明乳業和中墾華山牧等企業開展采購合作；同時，基於發展戰略佈局和自身產能限制，公司選擇光明乳業等行業內資深的合作方開展外協加工。

2019年-2021年，公司對光明乳業的外協加工金額分別為3551.41萬元、7582.03萬元、4757.99萬元，佔外協加工比為61.34%、55.36%和57.75%。

受此影響，光明乳業2020年迅速從公司的第二大供應商成長為第一大供應商。2019年-2021年，公司對光明乳業的採購金額分別為8601.3萬元、1.43億元、2.12億元，採購佔比分別為13.91%、11.08%、11.48%。

同時，時代數據還發現，光明乳業2019年曾是認養一頭牛的第一大客户，公司對其的線下銷售額達到1.39億元，佔當期收入的16.08%。

對此，公司回覆稱，“公司主要客户及供應商情況已通過《招股説明書》進行披露，報告期內，公司不存在依賴於少數供應商的情況，公司核心供應商與公司不存在關聯關係，且相關採購的開展符合採購作業流程及管理規範”。

存貨快速增長暗存風險

據披露，認養一頭牛存貨主要由原材料、庫存商品和發出商品構成，報告期內增幅迅猛。截至報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為1.07億元、2.88億元和4.52億元。

對此，公司表示，“報告期內，公司原材料、庫存商品、發出商品均有大幅上升，主要系公司業務規模增速較快，為保障未來業務需要，擴大了原材料採購，並同時增加了以乳製品為主的庫存商品備貨規模”。

同時，公司回覆稱，“公司已經根據實際經營情況、各項資產實際狀況足額計提了相關減值準備，各項資產減值計提充分”。

超一成IPO募資用於補充公司運營資金

據招股書披露，認養一頭牛此次IPO擬募集資金18.51億元用於3個項目的建設及補充公司運營資金，其中，擬將3億元用於補充公司運營資金，佔擬募集資金的16.21%。

但是，截至2021年12月末，公司尚有貨幣資金11.7億元。公司資金寬裕，擬使用3億元募集資金用於補充營運資金的必要性存疑。

對此，公司回覆稱，“隨着經營規模的進一步擴張，公司經營性資產資金需求規模將進一步提高。基於長期發展需要，公司擬將本次募集資金中的30000萬元用於補充營運資金，以滿足公司生產經營的資金需求”。

IPO上市前公司頻繁增資推高估值

據悉，徐曉波先生為公司控股股東、實際控制人。截至招股書披露前，徐曉波直接持有公司38.52%股份，通過杭州青牛、杭州犢牛、杭州朝洋間接持有公司0.76%股份，同時擔任公司董事長兼總經理。

同時，時代數據還注意到，2021年認養一頭牛曾頻繁增資，將公司估值不斷推高。

截至2020年9月河北一頭牛（公司前身）第三次增資，增資價格仍為3元/註冊資本，對應的公司估值約為6.78億元。但到了2021年4月，一頭牛有限（公司前身）第四次增資及股權轉讓，增資價格及轉讓價格變為18.63元/註冊資本，而對應的公司整體投後估值為約48.08億元，估值較第三次大幅增長5倍多。

對此，公司表示，第三次增資價格是參考當時公司淨資產賬面價值協商確定，而第四次增資價格則由各方協商確定，股權轉讓與同次增資價格一致。

2021年7月，股份公司成立後第一次增資，增資價格為18.63元/註冊資本，對應的公司整體投後估值為約49.84億元。對此，公司表示，增資價格是參考2021年4月公司引入外部投資者增資價格所確定。

2021年11月，股份公司第二次增資，則是以資本公積4012.50萬元向全體股東轉增4012.5萬股，每股面值1元，增加實收股本4012.5萬元。此輪增資，公司股東並未實際出資。

2021年12月，股份公司很快進行了第三次增資，此時的增資價格增為27.63元/註冊資本，對應的公司整體投後估值為約100.64億元。對此，公司表示，增資價格是由各方協商確定。

而在2021年的頻繁增資過程中，認養一頭牛的公司估值瞬間從約6.78億元增長至約100.64億元，估值增長近13倍。

對此，公司表示，“公司歷次股權變動事項均具有合理背景，定價依據合理且具有公允性，出資來源合法，歷次股權變動均履行內部決策程序並完成工商變更登記，股權變動程序合法合規。公司歷次增資真實有效，各股東的股權不存在股份代持、委託持股、利益輸送或其他利益安排的情形，不存在糾紛或潛在爭議”。

據招股書顯示，認養一頭牛此次IPO擬首次公開發行不超過4047.06萬股，佔發行後總股本比例不低於10%，擬募集資金18.51億元。以此估算，此次IPO後，公司市值將達185.1億元。