先迎茅台再迎洋河，“汾老大”歸來？_風聞

一週內，茅台、洋河兩家龍頭酒企的高層接連來到山西汾酒交流座談。6月30日剛剛送走茅台集團董事長丁雄軍，7月4日，汾酒集團董事長袁清茂又喜迎洋河股份董事長張聯東一行。山西汾酒先後迎來兩位重量級嘉賓，一方面説明白酒行業報團取暖之風見長，另一方面也説明汾酒近幾年的快速崛起，已經引起了行業老大的關注。畢竟這是丁雄軍第一次到訪汾酒，而袁清茂還沒來得及到訪茅台。難道汾老大真的要王者歸來？事情沒有這麼簡單。

應收賬款融資高企

按照汾酒前任掌門人李秋喜的規劃，山西汾酒要在“十四五”時期躋身第一陣營，實現“三分天下有其一”的目標。雖然體量還不及其他四家，但以業績增速來看，汾酒無疑是茅五洋瀘汾中的佼佼者。2021年，西山汾酒的營收增速高達42.7％，而貴州茅台、五糧液、洋河股份、瀘州老窖的業績增速分別為11.7％、15.5％、20％、24％。然而，業績猛踩油門的同時，山西汾酒的存貨也越來越高，甚至被質疑有向經銷商“壓貨”之嫌。

年報顯示，2021年山西汾酒存貨價值從2020年的63億元增加至82億元。其庫存量增長了32%，而2020年庫存量僅增長0.5%。與庫存量的上升相對應的是2021年產銷率的下降，僅有89.3%，而在2020年，汾酒系列的產銷率達到了98%，系列酒更是因去庫存而達到166%。到了2022年，山西汾酒庫存高企的現象仍未緩解，一季度山西汾酒的存貨依然高達75.85億，比去年同期的58.67億增加了近30%。

動銷不暢下，汾酒的應收賬款融資進一步攀升。2021年年末，公司應收賬款融資達到44.12億元，相比2020年年末的42.8億元進一步增加。而所謂的應收賬款融資相當於沒有足夠現金的經銷商通過銀行加槓桿開承兑匯票給酒廠，而酒廠在為了好看的報表默許了這種行為。據業內人士分析，這種通過承兑匯票的方式讓經銷商“壓貨”的行為，有利於酒企的業績增長，卻也增加了收回賬款的風險。

銷售費用超研發費用150倍

財報顯示，在茅五洋汾瀘五大酒企中，山西汾酒的淨利率排倒數第一。2022年一季度，貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、洋河股份淨利率分別為55.59%、41.28%、45.81%、38.29%，而山西汾酒僅為35.4%。偏低的淨利率不僅在於汾酒產品結構的“不夠高端”，還與汾酒高企的銷售費用密切相關。在“醬酒熱”的大環境下，山西汾酒依然面臨着清香型白酒的品質教育與品類價值提升、新市場的持續性動銷、渠道建設等現實問題，為此，山西汾酒不得不砸錢開拓市場。

2022年一季度，山西汾酒銷售費用約為11.74億，在總營收佔比中高達11.15%。同一時期，瀘州老窖的銷售費用為6.729億，洋河為8.589億。與之形成鮮明對比的是，山西汾酒報告期內研發費用僅投入748萬元，與銷售費用相差155倍。類比來看，同一時期洋河股份研發投入達到9128萬元，瀘州老窖也達到2903萬元，遠超山西汾酒的水平。

加入產能大戰

據不完全統計，今年以來，包括茅五洋汾瀘在內的12家知名白酒企業相繼宣佈了新增投資計劃。在業內人士看來，白酒總量下降、集中度提升的趨勢下，白酒名企的較量，已經演變為產量、產能的比拼。

公開信息顯示，山西汾酒以超百億的擴產投入位列酒企擴產投入資金榜首。具體來看，山西汾酒擬投資91.02億元建設汾酒2030技改原酒產儲能擴建項目（一期）。項目達成後，預計可實現年產原酒量總計5.1萬噸，原酒儲能總計13.44萬噸。同時，高粱倉儲項目、保健酒園區新增產能項目、白玉酒廠改擴建項目等，預算投資總額10.58億元。

上文提到山西汾酒的庫存量已達高位，一方面是高企的庫存，一方面又是大手筆擴產，市場能否消化如此多的產品恐怕會成為山西汾酒下一個亟需解決的難題。