當CXO碰上下行週期：上百億Biotech股權資產壓頂，誰能笑到最後？_風聞

周金濤老師説過，人生髮財靠康波。

對CXO來説，這兩年最大的康波就是創新藥週期：不僅原有業務賺得盆滿缽滿，還開闢了“立竿見影”的創收業務，投資創新藥企。

過去兩年，大小CXO都在擴大自己的投資版圖。隨之而來的，是不斷增值的股權收益，堪稱CXO的高光時刻。

典型如泰格醫藥，2021年其投資“利潤”21.27億元，佔總利潤的比重達62.7%。

截至今年一季度末，泰格醫藥賬上非流動金融資產已經高達91.84億元，藥明康德同樣高達85.65億元。

不過，任何一個行業都不可能持續向上，生物科技行業也不例外。眼下，全球生物科技行業都進入了下行週期，跌跌不休成了生物科技公司的常態。

這對投資業務比重較大的CXO來説不是好事。CXO主營業務可以旱澇保收，但投資業務不能。一旦市場下行，股權價值縮水，投資方資產需要作出相應的“減值”。

近百億股權資產壓頂，在這場CXO剩宴中唯二的懸念便是，影響究竟有多大，以及會不會對CXO的估值造成影響。

/ 01 /

一年“利潤”超20億，

投資比“賣水”更賺錢

創新浪潮洶湧，國內CXO玩家們，早已不滿足於只賺“賣水”的錢，而是直接下場“挖金礦”，通過投資來賺取創新藥械公司成長的錢。

不管是藥明康德還是泰格醫藥，這些CXO乃至藥企們的投資版圖都十分遼闊。有數據統計顯示，泰格醫藥投資的公司已超過300家……

這一點，也在其極速膨脹的非流動金融資產（包括非上市公司股權、基金等）中得到體現。如下圖所示，在2017年末泰格醫藥非流動金融資產不過9.66億元，到了2021年末已經增長至87.46億元。

與一級市場投資一樣，醫藥公司的公允價值變動，也會成為CXO們豐厚的利潤來源。在市場狂熱時期，相比“賣水”業務，投資的錢更好賺。

2021年，藥明康德投資收益、公允價值變動收益和資產處置收益共計15.27億元，同比增幅達1倍。大幅增長後，公司投資收益佔去年淨利潤比重已達29.73%。

當然，相比泰格醫藥，這仍是小巫見大巫。2021年，泰格醫藥公允價值變動收益18.15億元，投資收益3.12億元。累計21.27億元的投資收入，佔其總利潤的比重達62.7%。

換句話説，**泰格醫藥投資產生的利潤，幾乎是主營業務淨利潤的2倍。**2021年，其扣非淨利潤不過12.32億元。

CXO公司做投資，無非是利用股權綁定的方式，更好地承接biotech的研發外包訂單。但面對這樣的利潤結構，你可能已經無法分清，CXO公司的主業，到底是“賣水”還是投資。

面對2021年大增的投資收益，泰格醫藥便表示：

公司將持續投資並孵化有潛力的早期階段生物技術及醫療器械公司，以推動其發展，在獲得潛在投資收益的基礎上，也可以獲取潛在的客户及業務機遇。

不難看出，在泰格醫藥眼中，投資收益是基礎，其次才是獲取客户的業務訂單。與其説它是CXO公司，倒不如説是投資公司來得更合適。

/ 02 /

躲不過的下行週期，

CXO從血賺到大虧

CXO公司之所以備受市場追捧，不僅在於增長邏輯明確，更在於商業模式亮眼。

傳統CXO依靠承接創新藥企的項目，或將藥品從電腦裏的分子構成公式落地變成實物，或推動臨牀賺取人頭費，總而言之都是“服務費”。

這也意味着，即便創新藥研發風險再大，也不會波及到CXO公司身上，旱澇保收、現金流穩定。這是不少投資者眼中的好生意。

加上投資業務的強助攻，去年泰格醫藥估值一度接近90倍，藥明康德則接近170倍，堪稱CXO高光時刻。

但當賣水人變成挖金客，CXO公司等於直接暴露將自己在創新藥研發失敗的風險之中。

去年至今，全球生物科技行業步入下行週期，biotech首當其衝，股價跌跌不休。這也會波及到國內這批投資業務佔比較高的CXO或藥企身上。

雖然影響並不一定就在當下。**CXO公司大部分的金融資產都是非上市公司股權。只要這些資產沒有上市，或降低估值融資，暫時可能不會出現資產大幅減值的情形。**但影響，依然悄然而至。

比如藥明康德。今年上半年，藥明康德預計投資收益4.49億元，去年同期這一數字為20.49億元。也就是説，同樣是半年時間，今年賺的錢比去年少了約16億元。

儘管如此，藥明康德依然是幸運的。在如此慘烈的行情中，還能有“浮盈”已然非常不錯。最慘的是已經有公司開始“虧損”。

比如康龍化成。康龍化成在今年上半年業績預告中，預算上市及非上市公司股權投資公允價值變動損益虧損8000萬元。

同樣“虧損”的還有天士力。根據業績預告，天士力上半年扣非淨利潤為4.46億元—5.08億元，淨利潤為虧損4.2億元—3.5億元。背後原因無他：投資的金融資產公允價值下降。

對於在投資業務更激進的CXO而言，投資業務帶來的打擊或許才剛剛開始。

/ 03 /

康波、康波，

百億金融資產走向何方？

當然，你可能會説，萬物皆週期，生物科技公司股價起起伏伏有什麼奇怪的？

的確如此。放眼海外，生物科技行業幾經波折，但沒有改變持續向上的趨勢。包括再生元等一批創新藥企，更是歷經風風雨雨最終才實現蜕變。

但回看海外生物科技行業發展，能夠脱穎而出的biotech，終究是少數的。正如創新藥研發一樣，九死一生。而在市場下行週期，biotech賣身、破產清算的更是不在少數。

不同於傳統公司，即使多年原地踏步，一旦抓住新機會依然有機會鹹魚翻身。原因在於，即便不能快速成長，但依然能夠創造現金流，公司擁有試錯成本。

對於生物科技公司來説，市場越冷意味着越危險。因為融資窗口正在緩緩關閉，這對極度依賴融資的biotech來説，最為致命。

這也正是國內市場正在發生的。根據醫藥魔方數據，2022年前5個月，一級市場投融資事件數量和金額均呈下降趨勢。其中，投融資次數總計492起，同比減少45.8％。

一級市場寒冬，二級市場更是如此。整個上半年，港股、科創板申報IPO的biotech寥寥無幾。泰格醫藥投資的安傑思醫學、尚沃醫療、海和藥物、億騰景昂等公司，便接連夢碎科創板，上市無門。

很顯然，在寒冬下，能夠融到錢的biotech越來越少。CXO們所投資的部分創新藥企，也註定難以走過寒冬。

當然，與高風險相伴的是高回報。投資創新藥公司對於CXO而言，究竟是錦上添花，還是阿喀琉斯之踵，當下還難以下定論。

隨着各家CXO公司投資版圖的急劇擴張，金融資產相應的爆炸式增長。截至今年一季度末，泰格醫藥賬上非流動金融資產高達91.84億元，佔總資產比重超過30%。藥明康德這一資產也同樣高達85.65億元。

接下來，這些資產價值如何演變，才是答案揭曉的時刻。