撕不掉代工標籤的歌爾股份，要5年增收千億_風聞

**導語：**即便頭頂“元宇宙第一股”的光環，歌爾股份仍沒有擺脱代工的宿命。公司股價動輒大跌的背後，是投資者對其代工模式低毛利率、重資產、生殺大權由外人掌控的擔憂。

李平 | 作者  礪石財經 | 出品

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劍指千億營收，難振腰斬股價

因砍單傳聞股價遭遇大跌之後，果鏈龍頭公司歌爾股份緊急推出了一份劍指千億營收的股權激勵方案。

7月10日，歌爾股份發佈2022年股票期權激勵計劃（草案）。根據這一股權激勵計劃，歌爾股份擬授予股票期權數量為7752萬份，激勵對象總人數為5001人。業績考核方面，歌爾股份年度營收指標以2021年營業收入為基數，2023年、2024年營業收入增長率分別不低於40%、70%。

財報數據顯示，2021年歌爾股份營收為782.21億元。由此計算，2023年-2024年，歌爾股份營收分別不能低於1095.09億元和1329.75億元。

同日，歌爾股份還公佈了“家園6號”持股計劃。根據公告，該計劃的參加對象為公司董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員和核心骨幹員工，總人數不超過1000人。

業績考核方面，歌爾股份“家園6號”持股計劃解鎖考核年度為2023年-2026年，以2021年營業收入為基數，2023年-2026年營業收入增長率分別不低於40%、70%、100%和130%。

由此計算，歌爾股份2026年營收要達到1799.08億元，這意味着其相比2021年的營收，5年內要實現營收增幅超過1000億元。

無論是2023年的千億營收目標還是2026年的1800億元的遠大規劃，以及對超過6000名骨幹員工的大面積覆蓋，均顯示出歌爾股份對未來發展的信心。但從二級市場股價表現來看，歌爾股份這一激勵計劃並未受到投資者的認可。

公告發布次日，也就是7月11日，歌爾股份股價收盤報收於32.39元/股，下跌幅度為2.06%，收盤價已經低於該激勵計劃的股票期權行權價格（34.24元/股）。截至最近一個交易日，歌爾股份已經下跌至31.5元/股。

投資者信心的不足或與此前歌爾股份屢遭大客户“砍單”的傳聞有關。6月22日，受Meta（ Facebook）砍單VR設備傳聞影響，歌爾股份股價開盤即暴跌，隨即以跌停價封板，總市值一天蒸發129億元。

天風國際證券分析師郭明錤在推特發文稱，Meta（原Facebook）推遲了2024年之後的所有新耳機/AR/MR硬件項目，並將2022年的出貨量預測下調40%，從1000萬-1100萬降至700萬-800萬。資料顯示，Meta的VR設備是由歌爾代工，2020年度歌爾更是拿下了Meta旗下虛擬現實廠商Oculus新一代VR設備Oculus Quest 2的獨供大單。

作為“果鏈三劍客”之一，此前的歌爾股份曾多次因蘋果砍單的消息而遭到大幅下挫。3月29日，受蘋果對AirPods砍單消息影響，歌爾股份股價跌幅達到7.76%，盤中一度觸及跌停。更早的2018年，歌爾股份更是因為蘋果手機訂單的流失遭遇到“戴維斯雙殺”，市值一度縮水60%以上。

進入到2022年以來，消費電子產品需求疲軟，果鏈公司股價持續承壓，歌爾股份2022年累計跌幅達到40.13%，最大跌幅超過50%。蘋果、Meta兩大“金主”砍單的傳聞，更讓投資者對歌爾股份未來業績充滿擔憂。如此一份大手筆的股權激勵方案，也無法提振公司腰斬的股價。

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蘋果依賴症難解

歌爾股份成立於2001年，最早是從事話筒業務。憑藉在聲學技術領域的積累，歌爾股份主營業務由早期的微型傳聲器、微型揚聲器&受話器等零部件產品擴展至揚聲器模組、天線模組、MEMS傳感器及其他電子元器件領域。

2010年開始，歌爾股份的電聲元器件、有線耳機等產品先後打進蘋果供應鏈，經營業績由此取得了大幅增長。數據顯示，2010年-2017年，歌爾股份營業收入由26.45億元增長至255.36億元，淨利潤也由2.67億元增長至21.39億元。

不過，如同多數果鏈公司一樣，歌爾股份經營業績高速增長的背後，卻是對蘋果公司依賴度的步步加深。2017年，歌爾股份對蘋果銷售佔比達到30.75%，單一客户依賴度風險突出。

2018年，由於華為、小米等國產手機品牌的崛起，iPhone X與iPhone 8全球出貨量不及預期，歌爾股份來自蘋果的訂單受到明顯影響。在此背景下，2018年全年，歌爾股份營業收入由上一年的255.36億元下滑至237.51億元，淨利潤則由21.39億元下滑至8.68億元，下滑幅度高達59.44%。

值得一提的是，2018年歌爾股份業績的大幅受挫還與蘋果引入新的聲學器件供應商有關。由於立訊精密的引入，蘋果聲學器件競爭格局由歌爾股份、瑞聲科技二分天下變為三足鼎立，歌爾股份部分訂單遭到分流。

長期以來，蘋果一直採用扶植新供應商的方式來削弱原有代工廠的議價權，進而保證更低的運營成本和供應鏈安全。在蘋果憑藉供應鏈管理封神的背後，是大量果鏈企業喪失話語權、主動權甚至面臨隨時可能被取代的悲慘命運。

除歌爾股份之外，同為“果鏈三劍客”的手機蓋板生產企業藍思科技經營業績的波動性也非常突出。尤其是2018年，藍思科技淨利潤為6.37億元，較2017年同期（20.47億元）大幅下跌68.88%，扣非淨利潤更是出現了4億元的淨虧損。

受經營業績下滑影響，2018年歌爾股份股價跌幅超過50%，總市值由577億元降至223億元，市值一年內縮水6成。

為了擺脱對單一客户的過度依賴，歌爾股份於2015年提出了“零件+成品”的戰略轉型，並確定“智能音響、智能娛樂、智能穿戴、智能家居”為新發展方向，將原本量產微型傳感器、麥克風、揚聲器與受話器等零部件的業務重心，轉向真無線耳機（TWS），智能音箱，虛擬現實/增強現實（AR/VR）設備與可穿戴手錶手環等智能硬件業務。

2018年，歌爾股份切入到蘋果AirPods代工業務。自2019年開始，歌爾AirPods組裝良率開始爬坡，產能逐步釋放，營收開始恢復增長。2019年，歌爾股份實現營收351.48億元，超出2017年營收規模，創出歷史新高。

不過，AirPods代工業務雖然讓歌爾股份業績恢復了增長，但卻沒能有效擺脱蘋果依賴症問題。相反，2017年-2020年，歌爾股份來自蘋果的銷售佔比由30.75%大幅增長至48.08%，大客户依賴風險進一步突出。

此外，由於AirPods等代工業務毛利率遠低於此前的精密零組件毛利率水平，歌爾股份綜合毛利率出現了較大的下滑。通過下圖可以看出，自2014年以來，歌爾股份毛利率下滑趨勢明顯。剛剛過去的2021年，歌爾股份毛利率僅為14.13%，相比2015年同期下滑超過10個百分點。

回顧上文提及的股權激勵方案不難發現，歌爾股份業績考核主要針對營業收入這一指標，對淨利潤指標卻沒有做出任何要求。考慮到公司逐年下滑的毛利率水平，歌爾股份未來利潤端表現恐怕很難樂觀，這也是其股權激勵方案未得到投資者認可的一個原因。

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撕不掉的代工標籤

除TWS業務之外，VR/AR業務也是歌爾股份業績恢復增長的關鍵因素之一，這也一度讓歌爾股份成為炙手可熱的“元宇宙”概念股。

VR產品起步於2015年前後，但早期體量較小，富士康、和碩等主要代工廠並未介入，意圖向整機交付轉型的歌爾股份順勢拿下了索尼的PS VR訂單。

2020年以來，在新冠疫情的衝擊下，VR遊戲、虛擬會議、AR測温等需求快速崛起，VR/AR 產業發展按下加速鍵。2020年7月，有着索尼VR代工經驗的歌爾股份拿下了Oculus新一代VR設備Quest 2的獨供大單。

隨着Oculus Quest 2的推出和大賣，Facebook快速搶佔全球AR/VR市場。2021年全年，Quest 2頭顯銷量突破1000萬台，在新增VR設備出貨量中佔比70％左右。

作為Oculus Quest 2的獨家供應商，歌爾股份業績獲益明顯。從營收構成上看，歌爾股份將VR類產品劃入“智能硬件”業務範疇。2021年，由於VR產品的熱銷，歌爾股份智能業務收入佔比達到42%，首次超過包含Airpods的“智能聲學整機”業務（39%）。

與此同時，VR產品的熱銷也讓歌爾股份對蘋果的依賴度有所下滑。2021年，歌爾股份來自蘋果的銷售佔比由48.08%下降至42.49%，近5年來首次出現下滑。

憑藉“元宇宙”的風口，歌爾股份股價也隨之大漲。在“果鏈龍頭”+“元宇宙”雙重概念的加持下，歌爾股份股價在2019年-2021年期間漲幅超過7倍，總市值由2018年末的216億元漲至2021年末的1841億元。

不過，由於Meta在VR產品領域一家獨大，歌爾股份又不可避免地形成了對Meta的依賴。2021年，歌爾股份第二大客户收入（Meta）佔比達到23.6%，較上一年同期大幅提升11.7個百分點。此外，歌爾股份前兩大客户合計佔比超過66%，較去年同期增加了6個百分點，客户集中度風險進一步加劇。

由於代工業務屬於重資產性質，過去幾年歌爾股份固定資產餘額一路飆升。數據顯示，2019年-2021年，歌爾股份固定資產金額分別為115.02億元、146.75億元和 181.23億元，資產負債表日趨“沉重”。

另一方面，則是歌爾股份不斷飆升的存貨及應收賬款。2018年-2021年，歌爾股份存貨金額由35.49億元增長至120.82億元，應收賬款由71.92億元增長至118.99億元。

值得一提的是，就在2021年年初，有自媒體發文稱歌爾股份涉嫌財務造假，原因就在於公司存貨及應收賬款飆升的背景下，歌爾股份有息負債不斷增加，因而質疑公司貨幣資金不是賺來的，而是通過長期負債融資而來。

巧合的是，就在歌爾股份2020年年報發出之前，公司財務總監和內部審計負責人雙雙離職，進一步加劇了投資者對其財務報表真實性的質疑。

有關公司財務造假的質疑一度讓歌爾股份股價遭遇跌停，並在消息公佈之後的三個交易日內下跌近20%。此後，歌爾股份以“堅持大客户戰略”、“主動改善債務結構”等理由對造假質疑做出回應，此事最終不了了之。

從最新數據上看，智能硬件業務仍是歌爾股份業績增長的最大驅動力。4月26日晚間發佈的一季報顯示，2022年第一季度，歌爾股份實現營業收入201.12億元，同比增加43.37%；其中，智能硬件營收101.44億元，同比增長125.05%，收入佔比達到50.44%；智能聲學整機業務營收64.69億元，同比增長6.10%；精密零組件營收31.53億元，同比小幅下降1.42%。

不難看出，除了VR、智能遊戲主機等智能硬件產品還在高速增長之外，歌爾股份智能聲學整機業務及精密零組件營收增幅已經跌至個位數乃至負增長的境地。因此，一旦Meta對VR產品砍單的傳聞成真，歌爾股份營收高增長恐怕將戛然而止。

無論是蘋果的“樹蔭”還是Meta的“大腿”，歌爾股份始終無法擺脱代工廠的標籤。公司股價屢屢因大客户砍單傳聞而受傷的背後，無不映出其代工模式低毛利率、重資產、生殺大權由外人掌控的困境與悲哀。被大客户“綁架”的日子，顯然並不好過。