章燎原折騰三年，三隻松鼠股價跌回原點？_風聞

文：向善財經

7月12日，三隻松鼠(SZ300783)1.74億股首發限售股解禁上市流通。據悉，本輪解除限售的股份佔三只松鼠總股本的43.3975%，約合解禁市值39.82億元。

雖然此次解禁尚未有股東披露減持計劃，但在解禁首日，三隻松鼠的股價依然跌了2.7%。而之所以有此表現，或許與其在上一輪解禁後，多位原始股東選擇清倉式減持拋售三隻松鼠有關。

早在一年期首發限售股解禁之後（2020年7月），三隻松鼠原的第二大股東NICE GROWTH LIMITED及其一致行動人第五大股東Gao Zheng Capital Limited就開啓了減持之路。二者原分別持有20.61%和4.22%股份，但截止2022年上半年末，Gao Zheng Capital Limited已完成清倉，而NICE GROWTH LIMITED所持股份已降至13.57%，並且當下仍處在NICE GROWTH LIMITED新一輪減持計劃的窗口期，其計劃減持不超過總股本的6%。

此外，第三大股東LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED在2020年期間也曾大幅減持三隻松鼠。而直到現在，上述三大股東已聯手套現三隻松鼠超50億元。

從這個角度看，或許正是基於三隻松鼠以往的解禁減持經驗，市場提前做出了利空的反應。畢竟股東在解禁期減持，雖然確實可以理解為正常的退出、清算套現行為。但對敏感的資本市場而言，減持更像是對企業未來的一種態度，一種潛在的觀點。更何況，近年來三隻松鼠的業績表現也確實有些差強人意……

產品、營銷齊翻車，章燎原搞不懂Z世代？

據天眼查APP數據顯示，2021年三隻松鼠實現營業收入97.7億元，較去年略有下降，扣非淨利潤為3.20億元，同比增長30.69%。或許乍一看，三隻松鼠的數據還不錯，但如果把時間線拉長來看，從2017—2021年，三隻松鼠的營收從55.54億元上漲至97.7億元，近乎翻倍。而扣非淨利潤卻只是從2.78億元到3.20億元，漲幅僅為15%，已然陷入了“增收不增利”的困境。

除此之外，同日發佈的2022年Q1財報似乎更進一步暴露出了三隻松鼠的增長頹勢。今年一季度，三隻松鼠的營收為30.89億元，同比下降15.85%；淨利潤1.61億元，同比下降48.75%。

要知道，由於春節的關係，一季度向來是堅果禮盒的銷售旺季，可三隻松鼠卻依然出現了營收、淨利雙下滑的情況。對此，三隻松鼠解釋稱：營收下滑原因是一季度年貨節的時間變短、疫情導致線上物流訂單無法發出、線下門店因疫情閉店、關閉線下粗放型的分銷業務。

但如果橫向對比來看，在相同的市場環境下，良品鋪子在2022年一季度營收29.42億元，同比增長14.30%。來伊份一季度營收13.1億元，同比增長8.27%，扣非淨利潤同比增長16.95%。由此觀之，三隻松鼠將業績下滑全部歸因於疫情的這番解釋，明顯有些站不住腳。

而如此疲軟的業績數據反應到資本市場就表現為股價和市值的一路狂跌。截止到7月22日收盤，三隻松鼠為21.7元/股，幾乎從最高的89.95元跌回到了2019年三隻松鼠上市當天的最終收盤價20.76元/股，而其市值也較巔峯時期的360億，蒸發了270多億。

那麼三隻松鼠的問題究竟在哪裏？據向善財經觀察，三隻松鼠之所以有此情況，根本原因在於其核心競爭力弱且不確定性極強。

一是產品力層面，三隻松鼠從創立之初，採用的就是“代加工+貼牌”的OEM生產模式。這種模式的優勢是企業能靠着輕資產的運營來規避重資產的經營風險，同時也能將自身的經營重心鎖定在下游渠道和市場營銷層面，有利於企業在前期通過品類擴張及存貨高週轉率，實現市場規模的快速擴張。

但劣勢也十分明顯，主要集中在兩個方面，一是產品同質化嚴重；二是食品安全問題頻發。

一方面在消費賽道，尤其是離原材料極近的堅果淺加工等零食行業，技術門檻本就很低，很難單純地依靠產品創新拉開市場優勢，所以包括三隻松鼠、良品鋪子在內的休閒零食玩家們普遍採用OEM模式，而這也進一步加劇了零食市場的產品和口味同質化嚴重，甚至拋開品牌外包裝，消費者們幾乎難以分辨出產品所屬的品牌。

另一方面在OEM模式下，由於三隻松鼠們並不能真正地深入到產品的生產加工環節中，加之零食產品的sku龐大且複雜，所以三隻松鼠們的零食品控很難做到萬無一失。如在2017年，三隻松鼠旗下某款開心果的黴菌檢出值超過了國家標準的1.8倍，由此登上了315晚會的“不合格產品名單”。到了2020年，三隻松鼠旗下的某款原味脆薯中的2A類致癌物丙烯酰胺含量超出了國際標準的3倍左右，被深圳市消委會公開點名。

而在今年的7月25日，又有網友爆料稱，其懷孕的妻子吃了半包三隻松鼠堅果後，發現食品袋中的脱氧劑泄露。但三隻松鼠官方客服工作人員卻對此回應稱，食品用脱氧劑誤食對身體沒有什麼害處，多喝水可以隨着身體排出體外，但孕婦體質比較特殊，多觀察，如有問題及時就醫……

從上述分析來看，由於OEM模式的存在，產品力非但不能作為三隻松鼠的核心競爭壁壘，甚至還嚴重拖累了三隻松鼠的市場口碑形象。但事實上，從同是靠互聯網營銷打法崛起的網紅消費品牌“元氣森林”來看，其與三隻松鼠最大的區別在於：元氣森林的營銷是以產品研發為內核，並深度佈局供應鏈，而非單純地依靠營銷驅動增長。正如其創始人唐彬森所言，最好的突圍之道就是從產品本身下功夫，雖然這條路可能走得很慢，但可以走得很遠。

二是品牌層面，眾所周知，產品是品牌的載體，營銷是品牌建設的重要手段。而前邊已經提到三隻松鼠的產品質量安全問題頻出，這就意味着其品牌基本盤不穩。但雪上加霜的是，靠營銷發家的三隻松鼠卻也在近年來於營銷層面多次翻車，不僅嚴重影響到了三隻松鼠此前積累下的品牌形象，更甚至引起了現在Z世代年輕消費主力軍們對三隻松鼠的品牌反感。

比如在今年相繼被爆出的三隻松鼠廣告模特“眯眯眼事件”，就因涉嫌“故意醜化國人”而激起了眾多網友們的批評和抵制。緊接着，還有網友扒出了三隻松鼠在更早以前的商業廣告宣傳中違規使用紅領巾和少先隊員等信息，致使其再一次衝上了大眾輿論的風口浪尖。

其實在向善財經看來，現在三隻松鼠們瞄準的Z世代年輕消費主力軍們有兩個特性：一是消費心理矛盾性，Z世代年輕人們既追求品質，也追求性價比；既有衝動消費的特質，情緒消費明顯，又有理性消費的屬性，注重實際功效。二是愛國熱情高漲，民族自信心強烈。最直接的體現就是“國潮”新消費的崛起，以及河南暴雨事件後鴻星爾克捐款激起的“野性消費”事件。

而對三隻松鼠品牌建設而言，前者對應的是產品營銷，但OEM模式下的三隻松鼠產品貴且質量難以保證，很難獲得消費者們的品牌認同；而後者的“愛國”或者説“國潮”營銷紅利，三隻松鼠們似乎也未能抓住，甚至品牌還在一次次的營銷翻車事件中走向了Z世代消費者們的對立面。

從這個角度看，在產品和品牌層面同時得罪了消費者的三隻松鼠，自然難以撐起更高資本市值和品牌資產，其未來的市場成長性自然也在機構投資者眼中大打折扣，及時減持套現、落袋為安或許就成了最直接的避險手段。

線上、線下渠道不可兼得？

事實上，在三隻松鼠於四月底公佈過2022年一季度財報後，還宣佈了兩件大事，一是全面暫停線下門店擴張；二是披露了一份《關於全面推進戰略轉型升級、邁向高質量發展的重要公告》，其中詳細闡述了三隻松鼠的規劃，包括從電商向全渠道轉型、全面暫停門店擴張、加大科研投入、分銷渠道拓展等等。

從上述兩項公告不難看出，三隻松鼠轉型的重心似乎都集中在渠道方面。而眾所周知，三隻松鼠的崛起得益於互聯網電商流量紅利的爆發，而以此形成的營銷驅動增長的流量打法更是此前三隻松鼠跑馬圈地的殺手鐧之一。

但拐點出現在2018年，彼時的三隻松鼠銷售費用同比增長35.83%，營收增長卻僅為26.05%，而淨利潤則下滑近20%，第一次出現了業績增長低於銷售投入增長率。

在這種情況下，包括三隻松鼠在內的諸多零食玩家們紛紛意識到流量電商的時代紅利正在退去，而發力線下無疑就成了零食行業的新共識。對此，章燎原也開始積極擁抱曾被自己棄之如敝履的線下渠道，一邊開設線下店鋪，甚至還在2019年年底立下5年內開出一萬家店的小目標；另一邊則是着手建立線下分銷網絡，平衡線上線下渠道營收佔比。

但據向善財經觀察，現在的三隻松鼠渠道建設頗有種線上、線下不可兼得的意味。

一是線上線下的營收博弈，在連續的業績增長疲軟及疫情反覆等影響下，三隻松鼠先是在2021年關掉了超300家店鋪，而後又在今年四月份宣佈了全面暫停開店計劃。而在線下渠道分銷層面，公開數據顯示，雖然在2021年三隻松鼠新分銷業務實現營收16.09億元，同比增長38%，但卻僅佔營收總比重16.47%，遠不能與線上渠道相提並論。

或許是為了進一步加碼線下市場，三隻松鼠在去年實施了以中度分銷為主的新分銷模式，即以區域經銷為核心，以平台分銷和新渠道業務為補充。

而新分銷模式的上線也確實為三隻松鼠帶來了近4.4億元的營收增長。但問題是在2020年和2021年營收幾乎相等的情況下，第三方電商平台營收卻下降了7.25億元。這就意味着現在三隻松鼠的實際市場規模並沒有擴大，反而是陷入了線上、線下渠道營收零和博弈的增長陷阱之中。

二是線上線下的定價博弈。分銷講究的是薄利多銷，但在OEM模式下，三隻松鼠所掌握的產品議價空間其實很小，幾乎難以滿足線下經銷商們的保本盈利需求。可一旦經銷商們選擇層層加價，又可能會造成三隻松鼠線下門店產品和線上平台售價相差甚大的亂價情況，從而嚴重影響三隻松鼠的品牌價值形象。

或許正因如此，據三隻松鼠2021年年報披露，區域經銷於2021年10月正式啓動招商，同年12月正式向全國分銷終端鋪貨。但在短短三個月時間內，三隻松鼠全國五大區域均出現了不同程度的經銷商減少情況。其中，僅東部、南部區域的減少幅度低於20%，而北部區域的減少率最高，達到了驚人的38.83%。

從上述數據來看，在品牌與經銷商的定價博弈中，三隻松鼠似乎佔據了上風。

但問題是，竭澤而漁終究不是個長久之計，而三隻松鼠又能否找到一個兩全其美的平衡點，我們不得而知。但唯一可以確定的是，在良品鋪子、來伊份們的虎視眈眈之下，留給三隻松鼠的時間不多了……