睿遠基金趙楓：質地和性價比是重要擇股標準_風聞

作者：隨卞

3月29日，睿遠均衡價值三年持有混合基金披露2021年度年報，基金經理趙楓表示，結構分化是市場的常態，通過適度分散組合可以減小單一標的的風險。

資料顯示，趙楓現任睿遠基金董事總經理、睿遠均衡價值三年持有混合基金的基金經理，擁有超過20年證券從業經驗，他本人在該基金首次募集時認購3000萬元，承諾持有時間不少於4年。

趙楓表示，我們在組合構建時仍然以公司質地和性價比作為兩個最為重要的擇股標準。公司的價值觀、治理結構、競爭壁壘和競爭優勢、研發創新能力等是我們選擇長期研究標的最為重要的一些考量因素。股票當期價格和公司未來價值之間的差異所隱含的長期投資回報則是我們進行投資決策的最主要的依據。

基於此，我們的組合在風格、行業、市值大小等多個方面沒有明顯的傾向，組合中既有低估值、高現金回報的公司，也有高成長預期、估值相對較高的公司，既有穩定成長類公司，也有強週期類公司，通過適度分散組合可以減小單一標的的風險。

尋找傳統行業逆向投資機會

趙楓認為，改革開放以來，中國在巨大的市場規模基礎上，充分發揮了儲蓄和投資的優勢，創造了經濟增長的奇蹟。發展至今，中國經濟已經面臨城市化進程放緩、勞動力供給可能在不久的將來出現下降、資本回報趨於下降等壓力，有形要素資源投入的邊際產出持續下行。中國經濟增長的驅動力需要從投資向創新和消費轉變，從外循環向內外雙循環改變，從製造大國向製造強國轉變。中國經濟需要從制度、教育等社會無形資源帶來的創新能力獲取長期增長動力。

從行業層面看，經過多年的發展和競爭，大部分傳統行業的滲透率和集中度已經較高，成長性大幅下降，受經濟和需求週期性波動的影響更為明顯。因此從收入和盈利表現看，大部分行業的週期屬性可能已經大於成長屬性。這種狀況使得我們長期持有大部分傳統行業企業的投資回報可能出現明顯下降，如果期望從中獲取更高的超額收益，尋找逆向投資機會變得更為重要。而且伴隨技術加速進步，傳統行業公司的業務還面臨被替代和顛覆的風險，因此在逆向投資中需要有效區分短期的週期風險和長期的趨勢風險，規避價值陷阱。

從微觀層面看，除了平台型互聯網企業具備一定的邊際規模遞增的效應，對大部分製造業而言，規模過大擴張往往帶來企業文化僵化、管理效率下降、利益格局複雜和創新激勵下降等大企業病，因此中小企業通過制度和技術創新顛覆大企業的案例屢見不鮮。

相對於海外企業，由於文化和制度的差異，中國的企業可能會更早地面臨規模和管理傳承的挑戰。伴隨行業需求增長放緩，如果缺乏新的增長業務，很多大企業或者步入週期波動，或者出現衰退，只有少數大企業能夠挑戰熵增，通過持續的組織和業務創新開發新的增長領域。

看好新興領域長期投資機會

2021年我們看到很多政策的出台。房住不炒，三道紅線控制財務槓桿，驅使資本從地產流向製造業和創新投資領域。抑制平台壟斷和資本的無序擴張，營造更加公平的競爭環境，結合資本市場的註冊制改革，使得更多的創業者和創新項目可以有更大的生存空間，推動中國經濟的創新動力。

過去兩年市場對新能源和智能電動車兩個大賽道已經有充分的認知，我們相信這兩個新興領域是非常長期的投資機會，創新遠未結束。而除了這兩個大賽道之外，創新其實在很多行業和領域都在發生，很多“專精特新”的中小企業可能會有較高的長期回報。

對製造業而言，材料、設備和應用三個層面都會湧現大量的創新投資機會。我們看到，伴隨下游行業應用的壯大，帶動了中游設備和上游材料企業的發展，反過來又提升了下游行業的國際競爭力。

中國產品向更高端和更高性能邁進，推動了材料行業的發展和應用，改變了原本市場需求小、投入少、產業化進程慢的狀態，我們看到大量材料企業正在崛起，有一些企業已經成為全球的行業領導者。

中國巨大的本土市場和強大的工程技術人才資源，使得中國的設備製造企業不僅獲得了快速迭代的機會，而且在很大程度上實現了規模化生產的成本優勢，中國企業在很多設備產業已經具備全球競爭優勢。當然，我們仍然在很多產業存在明顯的落後，但對投資者而言，這也是未來的機會所在，而之前的產業成長邏輯也會同樣發生在這些產業上。

精選優秀企業同行

企業價值是未來現金流的貼現，包含了投資者對未來的預測。然而任何預測都可能存在偏差甚至錯誤，因此我們需要對付出的價格和預測的價值之間留一定的安全邊際，以儘量減小認知不足帶來的風險和損失。

從微觀層面看，我們看到中國優秀企業競爭力的進一步增強。中國龐大的人口基數和經濟體量，不斷完善的教育體系，積極向上的民族文化，以及經過多年的發展建設起來的基礎設施和產業配套體系，使得中國企業在很多方面具備了先天的全球競爭優勢。

伴隨着知識和技術的積累，國內投融資體系的完善和企業家的成長，優秀的中國企業日益強大，在很多行業已經出現具備相當國際競爭力的優秀企業，比如光伏、電池、家電和工程機械等等。

而在更多的細分行業和領域，一些行業的佼佼者也正在快速成長，他們中很多已經成為國內的強者，正在積極參與全球競爭，準備向全球的領導企業發起挑戰。相對於優勢行業的龍頭企業，這些企業的成長可能會面臨更多的不確性和風險，但同時也可能存在更高的投資回報。

在我們看來，優秀企業之所以優秀是因為具備了足夠寬和深的護城河，使得其經營的業務可以長期獲得超過行業平均水平的回報。但是，絕大部分的護城河不是永久的，需要企業通過持續地投入維持和不斷加強其競爭優勢。無論是品牌、技術、渠道、成本或網絡效應等競爭優勢，放在較長的週期考察都可能會發生改變，這是長期投資所面臨的真正的風險。

客觀地來説，企業的競爭本質上是企業家的競爭，維持企業競爭優勢的最終驅動力是優秀的企業家精神，包括了企業家對其產品和服務品質無止境的追求，對市場和競爭變化的敏鋭和遠見，對提升競爭力長期不懈的投入，對機會來臨時勇於下注的決心和勇氣，對企業價值觀、文化和組織建設的理解和堅持等等。真正優秀的企業家是稀缺資源，是社會和民族最寶貴的財富之一。

我們主要的工作其實就是尋找、辨別並不斷跟蹤這些優秀的企業和企業家，爭取能夠與這些優秀企業和企業家同行。從這個角度上看，投資回報其實是資產管理機構支持優秀企業和企業家成長，為社會貢獻價值的結果。

結構分化是市場的常態

2021年對投資者是具有挑戰的一年，在前兩年整體估值得到較大提升的基礎上，市場表現出較大的分化。居民財富配置持續向資本市場轉移，機構資產管理規模持續壯大，這使得2021年的A股市場分化具有明顯的機構特徵。

全年來看，調整的行業和公司大部分受到宏觀經濟預期走弱的影響，估值受到壓制。上漲的行業和公司則大多具備較高的當期盈利增長，且受到政策支持和行業長期前景支撐，需求增長較為確定；但伴隨着估值的進一步提升，這些公司的市值中反映了更多未來盈利高增長的預期。

需求增長雖然是企業增長的重要源泉，但需求增長的預測存在較大的不確定性，需求增長也不必然帶來自由現金流增長，因此對於高速成長但競爭格局尚未穩定的行業，我們會謹慎預測其未來的現金流回報，這也使得我們在投資高成長高估值的標的時會顯得有點保守。

2022年我們對市場保持謹慎樂觀。市場資金依然充裕，疫情緩解也有利於全球消費和投資需求的回升，但海外通脹和縮表風險，以及國內經濟下行的風險不可忽視，中國處於經濟增長轉型的過程中，機遇和風險共存。此消彼長，結構分化是市場的常態，預測未來存在風險，我們唯有堅持價值投資理念，通過不斷學習提高認知能力，加強團隊的分工合作，以適應更具挑戰的未來。