朱鎮豪的增長樂觀，水井坊的高端焦慮？_風聞

文：向善財經

7月26日晚間，水井坊(600779.SH)又一次率先交出了今年A股首份白酒上市公司的半年度報告。

數據顯示，2022年上半年，水井坊實現營業收入20.74億元，同比增長12.89%；實現歸屬淨利潤3.70億元，同比減少2.00%；扣非淨利潤3.63億元，同比減少6.88%。不僅延續了今年一季度增收不增利的尷尬情況，更未達到全年營收、淨利15%的增長目標。

在這種情況下，與去年水井坊年中報公佈後劇情走向頗為相似的是，7月27日水井坊開盤即大跌，最終收盤價為75.52元/股,跌幅達4.65%。

但作為國內次高端白酒知名品牌，水井坊為何會“梅開二度”般地陷入營增利減的增長困境？而水井坊衝擊高端白酒的品牌躍升之路又走得怎麼樣了？這一切值得我們去探究一二。

半年報裏的增長焦慮

對於此次增收不增利的業績表現，雖然水井坊並未在半年報中直接説明原因，但其現金流量淨額的大幅下滑卻似乎給出了答案。

報告顯示，截至2022年6月30日，水井坊經營活動產生的現金流量淨額僅為144.64萬元，同比下降99.48%。對此，水井坊表示，主要源於支付的市場廣告費等其他經營活動現金流出的增長所致。

從這個角度來看，水井坊在今年上半年的銷售、管理和研發等費用確實都出現了不同程度的上漲。如在上半年，水井坊的銷售費用為6.96億元，同比增加19.27%，超過營收增速且佔比達到了33.55%，其中廣告費及促銷費同比增約13%至5.27億元。而管理費用和研發費用則分別2.05億元和1696.4萬元，同比增長25.17%和750.08%。

事實上，在面對2022年一季度增收不增利的業績情況時，水井坊就曾表示，一季度的淨利潤大幅下滑直接原因是銷售費用和管理費用大幅增長所致。財報顯示，2022年一季度水井坊銷售費用同比增長52%至4.1億元；管理費用增長51%至9187.34萬元。而其銷售淨利率則從上年的33.82%降至25.63%，而剛剛半年報更是顯示水井坊的淨利率已降至17.83%。

那麼水井坊不惜擠壓利潤空間，也要在銷售和管理層面加碼投入的市場效果如何?

在向善財經看來，從存貨和合同負債兩個財務關鍵指標或許能窺見一二。

一是在存貨方面，截止到2022年上半年末，水井坊存貨攀升至歷史最高值，為23.21億元，佔總資產比例38.96%，較上年末增長5.65%，較2021年同期的19.21億元更是增長明顯。此外，其貨週轉天數也上漲至1291.88天，達到階段高點。

對於存貨高企的問題，水井坊在半年報中也有所表示，2022年春節後，新冠疫情及疫情防控政策對白酒消費場景產生了較大影響，公司產品銷售的增長勢頭在上半年有所放緩，整體社會庫存也高於去年同期水平，但總體仍處於健康水平。

不過，白酒行業分析師蔡學飛卻表示，“存貨狀態與公司產能有一定關係，但銷售費用與存貨金額同時增多，大致説明產品動銷率有一定問題。”因為如果水井坊投入了更多的銷售費用，但市場庫存和存貨週轉天數卻反而增長，這就意味着其存貨變現能力越來越慢，整體競爭力可能處於下滑態勢，那麼其產品的市場動銷情況自然可想而知。

二是從合同負債來看，其具體表現為先款後貨，即經銷商得先打款，廠商後發貨。所以合同負債的指標越高，就説明渠道對品牌產品的未來信心就越強，業績也就可能越好。

而在這方面，截止到今年上半年末，水井坊的合同負債為8.57億元，較2021年末減少了1億元左右。不過即使如此，8億多的合同負債似乎看起來仍極為可觀，但問題是在水井坊的合同負債中，不只有經銷商的預付款，還有相當大的一部分所謂“市場支持費”，即常見的經銷商回扣。

以2021年為例，水井坊合同負債為9.59億元，其中經銷商的預收款僅3.39億元，另外6.2億元為經銷商的市場支持費，在營收中佔比達到13.19%。所以如果拋開市場支持費來看，今年上半年水井坊經銷商的實際預收款僅為1.25億元，比2021年大幅減少了2億多元。

而這也意味着，雖然水井坊在不斷加大對市場銷售費用的投入，但處在終端市場最前沿的渠道經銷商們卻似乎依然對水井坊未來的增長信心不足。甚至還由於鉅額的銷售費用，進一步擠壓了水井坊自身的利潤空間，以至於其接連交出兩份增收不增利的業績表現。

不確定的高端化，確定的持續輸血？

儘管在分析整體形勢時，水井坊在半年報中提到我國經濟持續面對需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力，同時受國內疫情反彈等超預期因素衝擊，白酒消費場景萎縮。白酒行業在經歷多年的高速發展後，產業發展積累的矛盾也在進一步顯現。在下半年，行業預計將持續面對疫情與經濟放緩所造成的挑戰，渠道動銷困難，社會庫存增加，現金流緊張。

但即使這樣，水井坊仍表示將繼續執行“產品升級創新、品牌高端化、營銷突破” 三大策略。而這就意味着水井坊現在營銷輸血，帶動品牌衝擊高端化的玩法可能不會發生變化。

其實在向善財經看來，水井坊如此執着於高端化的底層動機可能有兩點：一是從消費端來看，在消費升級的時代語境下，“少喝酒，喝好酒”的白酒消費觀念正在成為新的市場主流，品牌高端化轉型和產品升級無疑是各大酒企們實現更高增長的必經之路。

二是從市場端來看，隨着白酒市場進入存量競爭時代，行業整體向名酒及高端品牌集中的“馬太效應”趨勢愈發明顯，而在市場銷售壓力之下，包括水井坊在內的各大酒企們不得不邁入品牌化競爭階段。

那麼，現在水井坊的高端化戰略究竟發展如何？目前來看，水井坊的高端化路徑似乎分成了兩個階段：一是以重市場營銷投入不斷加熱品牌聲量；二是輔以產品品質升級，及時提價以穩固品牌上行的市場地位，從而循環往復地形成了營銷（品牌熱度增長）+產品升級+提價（夯實品牌進階地位）→營銷+……=品牌高端化升級的邏輯閉環。

如在營銷方面，水井坊以體育營銷和文化營銷為主，側重的是圈層營銷。具體來看，水井坊在近年來先後啓動了與中國冰雪大會、WTT世界乒聯、國家寶藏等大IP的深度合作。同時在今年7月初，水井坊還於成都創辦了“以桌會友·成就美好城市論壇”系列活動，並邀請著名導演賈樟柯監製《以桌·會友》微電影，從球桌、酒桌、圓桌三個視角闡述水井坊全新的IP理念。

在產品提價方面，去年9月，水井坊緊接着就推出新典藏作為水井坊高端大單品，市場建議零售價提升200元至1399元；同月30日，水井坊宣佈將井台全系列建議零售價格每瓶上調30元，水井坊臻釀八號全系列建議零售價格每瓶上調20元。而到了今年4月，水井坊又在線上發佈會上宣佈52度新一代井台建議零售價808元，較此前上漲70元。

從價位上來看，水井坊白酒產品升級的高端化戰略似乎頗有成效，甚至還形成了差異化競爭格局。那麼市場和消費者又是否真正認可水井坊的高端化和產品提價呢？

據天眼查APP財報數據顯示，今年上半年水井坊的高檔酒(水井坊品牌系列)營收為19.84億元，同比增長11.41%，佔總營收比重超90%；中檔酒(天號陳、系列酒)營收為6116.98萬元，同比增長13.94%。

其中，定位在300—800元價格帶的次高端白酒臻釀八號和井台，在高檔酒板塊營收佔比超80%。而典藏和菁翠則是水井坊用以對標飛天茅台和五糧液普五等價位的高端白酒產品，目前營收比重較小，2021年典藏的收入佔比約為8%，約3.7億元。

但有意思的是，截止到7月29日，京東平台水井坊官方自營店顯示，水井坊（井台瓶）52度500ml單瓶裝銷售價格為615元，而典藏大師版的52度500ml單瓶銷售價為1199元，較建議零售價均存在200元左右的價格差額。

換句話説，不惜業績流血也要加碼營銷的水井坊，卻在高端化的路上出現了價格倒掛的尷尬情況。而這就意味着白酒市場和消費者們可能還沒有真正認可水井坊的品牌高端化，同時也從側面印證了前邊提到的營銷、提價的品牌升級路徑可能只是水井坊的一場商業“自嗨”。

畢竟頂着“中國白酒第一坊”黃金招牌的水井坊在重營銷投入下，不僅未能實現品牌高端化突圍，甚至其佔據的300—800元的次高端白酒市場也出現了價格動搖的危險情況。而在這種情況下，儘管朱鎮豪和水井坊仍堅持着品牌高端化的長期主義，但看不到確定性成長的資本市場已經開始選擇用腳投票，最直接的表現是今年以來，水井坊的股價已累計跌幅超30%……