對話國投瑞銀綦縛鵬：中觀打法、性價比稱重、多變量決策_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2022-08-08 13:39
曲豔麗 | 文
基金經理十二年，綦縛鵬遇到兩個困惑：
①公募基金經理的投資體系與考核體系不匹配。投資本是「自己跟自己比」，業內卻考核「相對排名」。
②基金賺錢、持有人不賺錢。波動大，持有人跑來跑去，很難從頭到尾，本質原因是策略的信息不對稱。
綦縛鵬做過專户、重回公募，思考再三，決定從底層策略解決這兩個困惑：偏好絕對收益+適度兼顧相對收益的打法，且主動管理回撤。
「我的打法略複雜。」他説。
綦縛鵬的代表作國投瑞銀瑞利，自2016年7月26日管理迄今，任職回報144.31%，年化回報16.24%。尤其是持有體驗佳，持有滿6個月，盈利概率達83%；持有滿2年，盈利概率達99%。歷史上，國投瑞銀瑞利在76.4%的時間區間回撤在5%以內。(截至2022.6.30)
這是如何做到的？
1.
綦縛鵬，現任國投瑞銀投資部副總監，19年證券從業經驗。
綦縛鵬是策略研究員出身。他的方式是，自上而下擇時(倉位)、配置(行業)+自下而上選股。
「行業配置是公募基金經理最核心的能力。」他認為。這與純粹的自下而上選股「翻石頭」的基金經理有所不同。
綦縛鵬有一些標籤，絕對收益是其一。他表示，絕對收益的本質是「淨值持續創新高」，而底層內核，是買「與當下市值相較，未來市值有很大空間」的個股。
具體做法是把這些個股先找出來，放在備選池裏，逢遇契機，再不斷向外派兵。
舉個例子，2021年，綦縛鵬的組合超額收益來自於煤炭、新能源。
他將二者篩選至備選池，始自2019年。2019年-2020年，新能源車滲透率快速上升，這是一個契機，他先提了權重。然後一直到2021年初，「煤價壓不住了，才把權重也提上來。」
他所等待的，就是觸發因素(契機)。
如何描述觸發因素？「從行業維度，在長週期景氣低點，馬上進入景氣右側。」綦縛鵬回答，這涉及自上而下的宏觀和行業判斷。
「現在最看好地產行業龍頭。」綦縛鵬近日稱。他在二季報中寫道：房地產市場穩定是經濟能否有效見底的關鍵環節。
綦縛鵬的另外一個標籤：左側交易。從前國投瑞銀內部有句玩笑話：「綦縛鵬看好的東西，半年以後再買。」這就是後來他改進打法的原因，先構建備選池、再等待觸發，「在左側儘量往右挪一挪」，不要太早。
公開數據顯示，綦縛鵬的組合，有一定的低估值特徵。國投瑞銀瑞利的前三大重倉股的PE及前十大重倉股的平均PE，基本在40以下。
2.
綦縛鵬每天都在審視着自己的組合。
他總是在不同行業之間稱重，不斷比較，「性價比」是衡量的標尺，始終保持整個組合處於有性價比的位置上。稱重的過程，就是審視。
大部分時間，他跟行業研究員聊，聊行業真實情況如何，聊二級市場怎麼反映，產業鏈、宏中微觀相互印證。聊的過程，也是在審視。
組合管理方式，是綦縛鵬達成「絕對收益+控波動」的主要途徑。
綦縛鵬擅擇時。2021年春節前，他一波減倉，躲過下跌，之後又加回倉位。過程跌宕起伏：一季報重配週期股，二季報賣掉化工，集中在煤炭、新能源。6-9月份煤炭主升浪，三季報賣掉煤炭、新能源，躲過那一波跳水，隨後撲進了地產，四季報又買回煤炭。
2021年，國投瑞銀瑞利錄得收益率28.51%。(基金季報)
「今年做得最對的地方，是一季度整體倉位不高。」綦縛鵬又做了一次擇時。(注：國投瑞銀瑞利一季報股票倉位61.24%)
去年四季度，他重配地產、煤炭，今年為數不多的上漲行業之二。4月底5月初，他部分減持地產、煤炭，加倉新能源，方向都對。
他在組合管理上頗費心思，各行業漸次表現，控波動、控回撤。因此，綦縛鵬的淨值曲線，也頗有「畫線派」之風。
主動控制回撤之所以重要，綦縛鵬稱，出發點是與持有人共情，為了拿得住。他的組合保持相對均衡，因為如果太極致、太賽道，就壓不住波動。他追求的是高夏普，收益率對得起波動。
綦縛鵬喜讀書，手裏不能閒着，讀史、讀哲學、讀本草綱目，連菜譜都讀。他的結論是：「萬物相通」。
業內秉持中觀景氣度策略的基金經理，並不多。中觀很強調寬視野，多變量決策，需要心中有宏大敍事，也有整個市場的圖譜。執行上有兩大難點：①什麼都要懂，也要靈活。②在個股層面落地。
這些要求甚高。綦縛鵬形容道：「它需要一個系統，對投研的依賴更嚴格，行業不能有特別的短板，工作量很大，這麼完美的體系是不存在的。要努力去貼近，能夠做到及格已經很厲害。」
且很考驗一個人的決策能力。綦縛鵬的性格，是抓主線、把枝枝丫丫都砍掉。「也每天都在糾結。」他坦承。
對話綦縛鵬
問：你的投資目標是什麼？
綦縛鵬：首先，以絕對收益為目標。其次，有適度相對的打法，不能跑輸市場。第三，主動管理回撤。
是不是聽起來複雜，但複雜的目標比一會相對、一會絕對的目標漂移好。
問：那你的初衷是什麼？
綦縛鵬：持有體驗好，能拿得住。
問：策略如何實現你的目標？
綦縛鵬：自上而下擇時、確定股票倉位，再選配哪個行業、每個行業配置多少。
自下而上找好公司，從價值角度，找到未來兩三年有較大市值增長空間的公司。目前的做法是，找出來，放在備選池裏，什麼時候買、買多少從組合角度考慮。
從一年維度看，公司基本面並不是決定股價的全部因素，很多時候由市場風格決定。股價上漲需要一些契機，所謂「契機」，我理解就是自上而下的宏觀和行業判斷，再從備選池買進來就可。
而且，我會主動調整組合權重，當一些先漲起來的行業性價比變差，就把權重降一降，換到另一個性價比更好的行業上。這樣做的好處是整個組合處於有性價比的位置上。
問：所以組合管理是比較核心的部分？
綦縛鵬：對。核心還是圍繞淨值，既要有不斷創新高的能力，又要控制波動，這就通過組合管理來實現。
問：可以舉個例子嗎？
綦縛鵬：2021年，組合的超額回報來自煤炭和新能源車。實際上我從2019年三四季度就看好了。2019年-2020年，新能源車的觸發因素先出來，滲透率快速上升，我就先提了權重。煤炭還是保持着相對低的位置，一直到2021年初，我覺得煤價可能壓不住了，才提了權重。
問：你的選股方式就像從一個備選池裏向外面派兵。
綦縛鵬：對。備選池是全市場覆蓋。如果它很便宜、但短期沒有觸發因素，可能少配或不配。當從組合角度或自上而下角度，行業觸發因素來了，就把權重加上去。
問：如何描述觸發因素？
綦縛鵬：從行業維度，在長週期景氣低點，馬上進入景氣右側。
問：在行業維度上，你的方法論是什麼？
綦縛鵬：任何行業都有周期起伏，站在長週期的角度上，考慮行業處於什麼位置。
比如新能源，好的投資時點就是滲透率快速提升的階段。關鍵節點在2019年底，特斯拉Model3推出，to C消費起來。此前靠補貼，靠to B生意，很難説成熟。
煤炭完全是另外一個思路。煤炭在長期去產能之後，整個行業供給是大幅收縮的，而需求還在增長。此時，觀察節點就是等需求超過供給，價格彈性就會出來。2019年，我高度關注週期股，四季度開始有一定表現。2020年初疫情，把需求打下去，庫存又壘起來，之後經過大半年去庫存、需求恢復，直到2020年四季度和2021年一季度，機會才來臨。
問：當前你最看好哪個行業？
綦縛鵬：地產行業，準確地説是地產行業龍頭。去年四季度開始配地產，當時的出發點很簡單，地產拖累經濟下行。從逆週期角度，我覺得地產是不可能被放棄的，當時給的估值極低，龍頭殺到0.5倍PB。
我覺得會有兩輪行情：①第一輪是政策預期推動估值修復。②第二輪是基本面推動盈利改善。後面顯然進度比較慢，低於預期，因此調整了一波。調整之後，我覺得又到了另外一個時點，總量弱、結構強，市場份額會向龍頭公司集中。
問：如何評價你的中報持倉？配置了地產、金融、白酒、養豬、醫藥？
綦縛鵬：4月底5月初，我的想法是最差的時點對應最低的股價，看多市場。我以為會緩慢修復、震盪上行，結果大家一窩蜂衝進新能源。6月底中報，我是比較糾結的，基本面在左側，股價有點搶跑，所以我決定均配，後面等經濟見底確認，哪個領域較快見底，景氣先起來，再往哪個行業傾斜。
問：策略研究員生涯對你影響大嗎？
綦縛鵬：非常。我現在的打法，選股是一方面，但核心在於行業比較。我認為，行業配置是公募基金經理最核心的能力。
問：對你而言，如何構建能力圈？是不是什麼都要看？
綦縛鵬：對，什麼都得看，所有東西都是用同樣的標準衡量。
每一天都在審視
問：如何定義絕對收益？
綦縛鵬：淨值持續創新高。
問：為什麼説自己是左側交易？
綦縛鵬：我是一個偏左側的選手。以前公司內部開玩笑説，我看好的東西半年以後再買。這兩年，我儘量不要左得那麼早，調倉也一點點調，因為我知道自己會早。
問：比起純粹自下而上的打法，你要考慮的變量特別多。在你的投資世界裏，很多東西是以怎樣的結構存在着？
綦縛鵬：我是賺低估到合理的錢，這是內核。以前我賺不到合理到高估的錢，但市場經常會有合理到高估，現在我希望能拿到一部分，但也奢望完全拿到。從低估到合理的錢我要賺得相對舒適，不要太早。從合理到高估的錢，要努力多拿一點回來，這就是我的體系打法。
舉個例子，2012年我的組合裏全是小票，當時我覺得經濟要轉型，後來看也確實是傳統在單邊下跌。當時我買了某傳媒龍頭，相對痛苦，前面折騰了一年半才賺一倍，賣掉了，人家後面衝進來，幾個月就賺了一倍半。
問：這個例子很能體現你的特點，你對事情的判斷是準確的，但是偏左側。
綦縛鵬：所以後來我改進打法，再遇到這種情況，在左側儘量往右挪一挪。或者倉位少拿一點，儘量偏右再把倉位加上去。
問：如何控制回撤？
綦縛鵬：控制回撤其實就是性價比的打法。
我覺得，單一一筆投資決策的風險收益比在買入時間就決定了。買入一隻股票，會考慮有多少下跌空間、有多少上漲空間，只有性價比合適，我才會出手。整個組合也是一樣，向下有保護，向上有空間。
問：你對估值的理解是什麼？
綦縛鵬：組合的估值表現是PE低，但我沒有刻意從PE角度考慮問題，它是一個結果。評估的是未來兩三年市值跟當前市值比是不是有足夠的上漲空間。
問：你的組合搭配會有一個思路嗎？不同週期階段的如何組在一起？
綦縛鵬：①單一行業上限不超過20%，否則意味着淨值會被行業綁架，無法控制波動。②適當集中，把3-5個行業配至權益倉位的50%，為了超額收益。太分散就做不到。③考慮重倉配置行業之間的股價相關性。比如是否是同屬性的？10個點煤炭和10個點有色，事實上是同向波動的，行業並未分散。行業之間相關性越差越好。④我偏左側交易。很多行業在左側開始買，但我會總體控制左側倉位的權重，不超過20%，否則就會拖累組合的表現。
問：你是不是經常審視自己的組合，這裏調一調，那裏調一調？
綦縛鵬：每一天都在審視。
問：那是什麼樣的感覺？
綦縛鵬：核心股票池按照申萬一級行業劃分，再對應公司。
每個月，我會跟行業研究員過一遍對行業和公司的看法，每天大概聊1-2個行業，聊完之後，對行業的看法有變化或者沒變化，與其他行業相比呢。聊的過程，就是在審視組合。上、中、下游過一遍，它有一個互相驗證的過程，然後，對宏觀的表述也會有更清晰的認知。我平時也看宏觀數據，但把各個行業的數據捋一遍之後，對宏觀數據的理解可能又不一樣了。
問：我在想象你每天看組合的狀態。
綦縛鵬：大部分時間在跟行業研究員聊。
問：是內部的研究員、還是外部的？
綦縛鵬：每個行業鎖定兩個人，可能是內部的、也可能是外部的。兩個人觀點不一樣也沒關係。
問：他們給你傳遞的什麼樣的信息，會讓你有所判斷呢？
綦縛鵬：聊真實情況怎樣，不太在意結論。第一，行業正在發生什麼。第二，二級市場怎麼看，這反映在股價上。它可能不好、可能利空出盡，或者大家都在期待美好的事情發生。
他們告訴我，真實情況是怎麼樣的、大家是怎麼想的，這就夠了。
問：提一個尖鋭的問題，你的方式類似於中觀、或者自上而下和自下而上相結合。但現在很多自下而上的基金經理強調深度研究、產業專家，越來越細分，你是否擔心在這個層面上不如他們？
綦縛鵬：我覺得自下而上選股大部分賺的也都是beta的錢。
問：中觀想落地非常難。
綦縛鵬：非常難，它需要一個系統，對投研的依賴更嚴格，行業沒有特別的短板才行，要非常完美，工作量非常大，這是我這一類基金經理的困惑。
包括路演時，很多人説聽起來很完美，我説是的，聽起來很完美。
它是一個方向，實操層面有各種各樣瑕疵，有做對的，也有做錯的。去年四季度做得比今年好很多，今年整體做得不如去年。
問：你今年的業績還不錯啊，跑贏滬深300很多。
綦縛鵬：首先，今年做得最對的地方，是一季度整體倉位不高。其次，去年四季度，我配了地產、煤炭，今年上半年三個上漲的行業中的兩個。
問：你對自己決策勝率的容忍度是怎樣的？
綦縛鵬：我是性價比的打法，每筆投資都要講確定性有多高。
從估值、景氣度、確定性三個維度考慮問題：①位置是不是足夠低估？②確定性是不是較高？未來不可能更差了，情況會逐漸好轉。③倘若疊加景氣度確定性往上走，就是all in的機會。
去年年初的煤炭，估值極低，我很確定煤價要漲了，就是all in的機會。今年很多東西給不了那麼強的指示。
問：擇時在你的框架中也很重要嗎？
綦縛鵬：其實我不算擇時，倉位變化都是性價比。沒有什麼可買了，就會降倉位。擇時只是一個表象。包括交易，同事都很佩服我的交易水平，實際上是因為，我覺得性價比變差了就賣掉。
公募基金經理很大的一個困惑，就是明知性價比變差還要拿着，捨不得最後一點相對收益。
問：什麼叫性價比？如何比較不同行業的性價比？
綦縛鵬：比如目前位置的地產龍頭，未來一兩年有比較確定的翻倍空間，而新能源龍頭在這個位置大概率沒有翻倍空間，可能有比較大的下跌概率，二者之間的性價比就出來了。當然，這只是我的評估，未來還需要基本面和股價驗證。
問：你覺得你永遠在稱不同行業的重量嗎？
綦縛鵬：是的。
問：性價比主要看的是空間，會比較其他嗎？比如增速？
綦縛鵬：這些都在考慮範圍內，包含着盈利、增速、預期，行業所有東西都在裏面。比如現在醫藥、消費就在比較雞肋、可上可下的位置上。
問：但你還配了？
綦縛鵬：對，我也配了。我的方法論是相對均衡，在行業上不會做極端配置。我在醫藥消費上都有配置，我配的位置低，當時還行。5月初我覺得指數會往上漲，要跟上，那些東西都不能缺配，現在位置要考慮四季度是不是有估值切換的機會。
問：怎麼看待均衡和極致之間的關係？
綦縛鵬：我願意重配的行業，都是未來兩三年有較大空間的行業。
太極致，會導致波動性壓不住，比如去年我認為煤炭最好，若滿倉，就變成煤炭主題了，波動性一定很大。我憑什麼讓持有人相信我今年配對了煤炭，明年就能從煤炭退出來，換到下一個精準的板塊上？持有人會很擔心的，也拿不住，他對煤炭的看法跟我肯定不一樣。我相信煤炭能長久，如果中間有20%回撤，持有人能拿得住嗎？可能拿不住，即使拿住了，突然有一天我從煤炭全部切到地產上，這對他們來説是很大的賭博，持有人會無所適從。
問：這也是你審視組合的一部分？
綦縛鵬：對，出發點也是為了共情，從持有人的角度。
某種角度上，這種打法是犧牲收益的，但沒辦法。我要用合理的波動和回撤來換合理的回報。我的波動小，但收益率也對得起波動，我認為是性價比很高的方法。
問：一箇中觀基金經理能犯的最大的錯是什麼？
綦縛鵬：完全做反了。
問：很多人是這樣，順的話會越來越順，但如果錯了，再反覆橫跳，會處於非常被動的狀態。
綦縛鵬：錯了應該忍。今年4月底5月初，我部分減持地產、煤炭，加倉新能源、汽車零部件同時也補齊欠配的行業，方向對了。但倉位調整力度不夠大，下車也有點早。6月下旬過來，地產、煤炭還在跌，新能源還在輪流上漲，這是比較難受的，基金經理最害怕別人在漲而自己在跌。(新能源)開始我認為是超跌反彈，但後來風光車在基本面上都出現了一些有利的變化。
不過我選擇原諒自己，不認為自己能夠踩對每一波節奏，長期方向上不犯錯就可以了。
問：決策真的很難。
綦縛鵬：是很難，每天都在糾結。
問：你的性格，是擅長在複雜的世界裏做判斷的人嗎？
綦縛鵬：我覺得是，我會抓主線。
問：如何理解？
綦縛鵬：把其他枝枝丫丫都砍掉，抓最核心的本質。比如我去年年底買地產，當時邏輯很簡單，第一，地產行業不會消失，第二，一定有活下來的公司。至於什麼時點、多買或少買，那是交易的機會。
萬物相通
問：讀雜書的結論是萬物相通？
綦縛鵬：讀書就是這樣，理性客觀看待世界，不會線性思維，會有周期往返、興衰交替，衰落到極致又會迎來上升期，上升期之後迎來衰敗，有時衰敗之後就消失掉，所以先要確定它不會沒了。只要它能夠永續存在，背後還是週期。
一個紛繁複雜的事情，你能直接get到最關鍵的點，讀書最終就是這一點，而不是在皮毛上扯來扯去。
問：通常很多基金經理喜歡讀心理學、哲學等，並認為對投資有所幫助。
綦縛鵬：會的，有一本《烏合之眾》挺有意思的。我07年做賣方，當時認為A股迎來泡沫化的狀態，汲取了書中思想，寫了報告。
問：這就像你的方法論，在大的視野之下辨別世界到底是什麼樣子的。
綦縛鵬：對，站在長週期角度考慮問題。
比如我對新能源的理解，跟早期的家電、消費電子等行業沒什麼區別，都是滲透率提升的故事。
最好的投資時點就是兩段：①一段是滲透率提升10%到50%的階段，明年就能看到50%，所以我不會線性認為它還會有多好。②整個行業穩定之後殺出龍頭，提升ROE，那可能是數年以後的事。
站在這個角度考慮當年處在什麼位置，投資的態度就會不一樣。
問：找座標？
綦縛鵬：對。