萬字深度：A股“老獵人”的“狩獵地圖”_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。作者：愚老頭，在雪球設有同名專欄。

01

前言

新手看利潤表，老手看資產負債表，高手看現金流量表。

這是一個目前流傳比較廣的，對財務人員從業水準的一個判斷思路。

王國維關於讀書也有三重境界的説法，第一境界“昨夜西風凋碧樹，獨上高樓，望盡天涯路”，第二境界“衣帶漸寬終不悔，為伊消得人憔悴。”，第三境界“眾裏尋他千百度，驀然回首，那人卻在燈火闌珊處”。

在股市中，甚至包括很多機構投資者自身，終其一生在財務研究上都會困在第一境界，站在高樓上，對着利潤表在鍵盤上敲敲打打，苦不堪言，更不用説攀升到衣帶漸寬直至登堂入室在燈火闌珊處伊人突現了。

歸根結底就在於，我們絕大部分人都不知道，這東西對我們在股市投資，到底有什麼用。因為我們沒有從三張表的研究中得到過對投資的正反饋。

這就很尷尬了。

當然有人説我們學習財務就可以識別財務造假。

但是財務造假的識別，靠的不是對財務報表的甄別，而是基本面的常識。畢竟都2022了，我們對高管的道德節操可以不抱期望，但低估人才過剩的事務所的職業素養就有些説不過去了。

比如，上圖是某著名通信行業公司2012年以來的國內國外收入佔比，每年80%左右的收入來自於海外。你既無法證實，也無法證偽這些收入的真實性。

碰到這種情況，哪怕你是水平多高的老財務，你也只能告訴自己，惹不起躲得起，咱們繞道走得了。

何況，在你拿不準公司財務報表是不是有問題的時候，還有問詢函這隻財報金絲雀。十七世紀，英國礦工下井時都會帶上一籠金絲雀，利用金絲雀對環境極其敏感的特性，檢驗是否有瓦斯泄露。 

我們一直有個觀點，中國股市可以説是對散户保護最好的市場，沒有之一。上市公司任何可能的財務修飾，都會體現在交易所的問詢函中。你可以在問詢函和回函中尋找蛛絲馬跡，來驗證你的判斷。

問詢函中關注的重點，不一定有問題，問詢函中沒有關注的點，那基本上沒問題。

滬深兩市目前加起來已經有4800多隻股票了，如果你合理懷疑一隻股票有問題，沒必要為了一棵樹而放棄整個森林。哪怕因為主題原因實在沒得選，始亂終棄，就做個渣男吧，這樣對大家對社會都好。

02

為什麼我們要看資產的構成？

今天，我們嘗試跳過第一境界，挑戰下財務人員的第二境界：資產負債表。

資產負債表最大的用處在於理解一個公司，以及所處行業的關鍵事項。

對我們投資的最大用處在於，這可以讓你從這些關鍵事項下手，來補充或者驗證你對基本面的判斷。

《道德經》裏這麼寫，“道生一，一生二，二生三，三生萬物”，也概括了一個企業資產負債表的形成過程。

道生一，一羣人醖釀成立一家公司，做一筆生意。要想大展拳腳，需要籌集一筆資本金，這就是權益或者説淨資產的由來。這個一，就是淨資產。有了資本金開始租房子，買設備，僱傭工人，淨資產首先以資產的形式表現。這就是一生二，企業資產負債表體現為淨資產和資產，淨資產=資產。當企業運轉起來之後，不可避免的會對供應商產生應付賬款，會去銀行借貸小筆資金，這些負債在資產負債表上又增加了企業的資產。這個時候企業資產負債表形成了最終態，淨資產+負債=資產。

所謂三生萬物，代表了公司的形式雖然不同，但歸根結底資產負債表的形式都是一樣的。

資產是一個企業的臉面。我們形容一個人身無分文，叫“兜比臉乾淨”。

負債和所有者權益體現為企業對股東和債權人所擔負的義務。股東和債權人的投入最終都體現在資產上。

我們知道，某大房地產公司，雖然目前架子不倒，但已經資不抵債。從淨資產的角度，老闆可能比我們任何人都窮，畢竟我們誰也沒有能力欠下那麼多個小目標。

初夏，天氣乍熱，但還有些微涼。暮秋時節，天氣轉涼，可秋老虎也會熱死人。同樣的是，晴天一鶴排雲上，考試的時候肯定寫秋天，可天高雲淡這個天氣，既可以出現在初夏，也可以在暮秋，只不過人的心態卻完全不同。

企業的資產項目，就是我們瞭解企業和行業節氣變化的線索。

03

流動資產和非流動資產，資產項目的兩大分類

研究資產項目之前，我們首先得有自己的會計預期。

就是我們需要根據自己對公司所處行業以及經營模式有個大略的瞭解，印象裏公司的資產構成大概是什麼樣子的，然後根據實際報表修正我們對公司及行業的認知，是一個否定之否定的，螺旋式上升的過程。

舉一個簡單的例子，我們研究一家餐飲企業，根據我們對一般的餐飲模式的理解，沒聽説誰臉那麼大能夠賒賬，因此理論上來説應收賬款的量不會很大。這就是我們對企業資產項目的一種預期。如果餐飲企業的應收賬款的數額佔比大到不能夠讓我們忽視，我們就需要思考下自己對於公司的經營模式認知是否有錯誤，或者我們漏掉了企業更重要的業務。

資產負債表有自己標準的格式。從資產項目的角度看，目前最新的合併資產負債表格式由財政部在2019年發佈，至今已經三年了。也就是説，我們可以比較研究以及追溯的資產項目，覆蓋了2019、2020和2021這三年的年報數據。

金融相關行業跟其他行業在營業模式上有很大的不同，在資產項目上的區別也比較大，我們在剔除了這些金融行業專屬的資產項目之後，得到了流動資產13項和非流動資產18項，後續我們的分析研究就建立在這31個小項目上。

我們收集了A股4800多家上市公司最近三年的年報數據，按照最新的申萬行業分類，在剔除了銀行、非銀金融、綜合三個大行業，以及部分有金融相關業務的上市公司之後，最後剩下4242家上市公司。這4242家上市公司分屬於28個申萬行業，也是下面我們分析的基礎。

流動資產的和非流動資產，按照財務上的定義，指的是是否可以在一年或者超過一年的一個營業週期內變現或者運用的資產。如果可以，就是流動資產，不能就是非流動資產。

A股上市公司流動資產和非流動資產的比值平均大約在6:4左右。過去三年流動資產的佔比略有提升，但並不顯著。實際上企業財務報表項目的歸屬調整，包括會計準則的變更，都會影響到構成。這個比率的變化，我們可以理解成基本上是穩定的。

脱離行業看結構是一種耍流氓。行業不同，運營模式自然不同，流動資產和非流動資產的結構自然也會有比較大的差距。

分行業看，按照2021年報的數據，28個申萬行業中，大部分行業都是資產項目中流動資產超過非流動資產。需要關注的是六個行業，公用事業、煤炭、交通運輸、社會服務、農林牧漁和石油石化，是非流動資產佔比超過流動資產。

04

如何分析流動資產

對於大部分行業來説，資產項目研究的重點都是流動資產。

1、流動資產13項的構成

在流動資產中，綜合過去三年的數據看，我們可以得出結論，流動性最強的項目的佔比整體是小有提升的。比如貨幣資金佔比從2019年的30.5%提升到32.7%，增加了2.2個百分點，交易性金融資產從6%增加到8%，大約2個百分點。與此相對應的是，存貨佔比從22.3%降低了1.1個百分點到21.2%，應收賬款從25.3%下降到21.9%，調減了3.4個百分點。

影響應收賬款的干擾項是“合同資產”，這個項目是2017年會計準則中新增的項目，上市公司的2018年報基本上就全部體現了。這個我們以前介紹過，代表的是已經確認收入但又比應收賬款差那麼一點的資產。

應收賬款是那種已經確認收入，屬於熟透的桃子馬上就可以摘下。存貨完全沒有確認收入，是青青的桃子。而合同資產屬於收入已經確認，但成熟度介於應收賬款和存貨之間，是半熟不熟的桃子。合同資產的佔比從2019年的0.1%提升到2.3%，增加了2.2個百分點。以往的合同資產一般都是放在應收賬款中的，應收賬款+合同資產的佔比只下降了1.2個百分點。

我們顯然不可能眉毛鬍子一把抓，重點和主次還是要分的。在這13個流動資產項目中，守門員項目顯然是“其他流動資產”，一般來説，不太能明確區分項目的流動資產會放在這個項下。

在2021年報數據中，“其他流動資產”佔到全部流動資產的3.1%，我們可以認為，低於這個比重的項目，其重要性都是不夠的，因為能夠拆出來的業務都會單獨列出一個科目。在這個佔比之上，我們需要重點關注的流動資產項目有四大項：貨幣資金（32.7%）、應收賬款（21.9%）、存貨（21.2%）以及交易性金融資產（8.0%）。

2、貨幣資金

對於一項資產，我們着重看其存在性，核心是不要高估。

流動資產中的最重要的項目是貨幣資金。本來這是一個最沒有爭議的項目，但自從康德新和康美藥業之後，這個信仰也坍塌了。關於貨幣資金，最登峯造極的案例是造出假的銀行分理處，虛構網上銀行界面。

通常，一家上市公司如果存在大存大貸現象，賬面上有大量的貨幣資金，但同時又對應着較高的借款項目，我們就有理由認為，這家公司貨幣資金的真實性存疑。還有一種方法是對照報表附註中的利息收入來倒推存款的收益率，如果存款的收益率與市場平均水平差異過大，我們也有理由懷疑公司貨幣資金項目的真實存在性。

但是對於我們普通人來説，我們是來投資的，不是來秀智商的，更不是來打假的。發現造假對我們銀行卡上的數字沒有任何實質性的作用。

一般來説，貨幣資金是一家上市公司佔比最大的資產項目，在總資產中平均20%左右，重要性毋庸置疑。如果一個公司的貨幣資金項目存疑，大概率上公司本身是不用看的。

更關鍵的是，一家公司在A股上市之後，最大的依仗就是在合理的範圍內，獲得了近乎無限的彈藥。上市公司想上項目，本身是不缺錢的，定增、可轉債等等，融資通道是非常暢通的。

一定數量的資金，對上市公司來説，根本不算問題。如果我們從問詢函上發現交易所對於上市公司貨幣資金項目的質疑，可以直接放棄。

3、應收賬款

應收賬款是流動資產中第二重要的項目，體現的是企業的財務政策，簡單説就是賬期。

應收賬款填報時要減去壞賬準備，壞賬準備率的高低是企業財務政策穩健程度的衡量標準，計提的過高和過低，都是問題，但這更侷限於財務估計自身。

從基本面的角度，我們傾向於採用應收賬款週轉天數這個指標，來估算企業給下游買方的賬期。應收賬款週轉天數有很多算法，大差不差。需要注意的是流動資產項下的應收賬款，本身是包含增值税的，而利潤表項下的主營業務收入，自身是不包含增值税的。

應收賬款週轉天數可以理解成企業將產成品交付給客户，到客户最後付款中間的時間間隔。

服務業與大宗商品類行業的應收賬款週轉天數相對比較低。由於行業的性質，一般服務業在提供服務時已經收款，不存在賬期的問題，所以應收賬款週轉天數比較低，典型的代表比如商業貿易、休閒服務、交通運輸等。大宗商品類行業由於產品同質性強，只要價格合適不存在回款的問題，所以應收賬款的週轉天數也比較短。典型的比如鋼鐵、農林牧漁、有色金融、化工、採掘等行業。 

應收賬款週轉天數比較高的行業主要是下游客户比較強勢或者單品價值比較大，回款有困難的行業。比如建築裝飾、電氣設備、國防軍工等。

4、存貨

存貨則體現的是企業在生產製造方面的特徵。

存貨也有一個抵減項目，就是存貨跌價準備，估計存貨潛在的損失本身屬於財務估計的範疇。

對存貨我們一般看的是存貨週轉天數。應收賬款週轉天數計算時採用的指標是應收賬款和主營業務收入，而存貨週轉天數計算時對應的指標是存貨和主營業務成本。

存貨週轉天數反映的是產品從開始生產，到最後銷售經歷的時間間隔，不考慮企業產品滯銷的情況，我們可以認為存貨週轉天數就是企業產品的生產週期。由於表現的是企業在生產製造工藝方面的特性，所以對應的是主營業務成本而不是主營業務收入。

存貨週轉天數的高低反應的是行業自身的特性。一些產品具備時效性的，比如服務性行業，存貨週轉天數就比較低。生產出來相對耐儲存，產品更新換代慢的產品，存貨週轉天數相對就比較高。還有一些行業存貨週轉天數主要由生產工藝決定，比如白酒，生產工藝決定了企業需要儲存較多的基酒用於調製，所以存貨多，週轉天數也高。比如貴州茅台，存貨週轉天數超過3個整年。 

較高的存貨週轉天數需要對應的高毛利率來補償。根據上市公司歷史數據，存貨週轉天數和銷售毛利率是呈正相關的。

大體上看，存貨週轉天數與應收賬款週轉天數之間存在着正相關關係，也就是説，對於A股上市公司來説，存貨週轉天數較高的上市公司，大概率上應收賬款週轉天數也越高。不僅僅靜態數據如此，從動態的角度看，根據A股上市公司的數據，當存貨週轉天數上升時，應收賬款週轉天數也上升。

5、交易性金融資產及其他

流動資產最後一個需要重點關注的項目是交易性金融資產。

所謂交易性金融資產，就是以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。企業一般將以為短期投機為目的的債券、股票和基金等金融資產放在該科目下。

讓我比較意外的是，交易性金融資產企業流動資產中的佔比，2021年居然有8%。這説明上市公司除了貨幣資金之外，竟然還有這麼高比例的類現金資產，這麼的有錢。

交易性金融資產是會計科目中金融資產的一種，2019年1月1日，新的會計準則將金融資產由原來的四分法改成三分法，“可供出售金融資產”項目出局，企業調節利潤的手段又少了一個。

會計上但凡調節利潤，十有八九要在資產上動刀，從合理合法的角度出發，就是“流動資產調資產減值準備，非流動資產靠變現”。流動資產的減值準備平時就可以衝回，一進一出，總利潤不變，但對進出年份的影響就產生了，上市公司通常會針對存貨、應收賬款這些流動資產，採取計提資產減值準備後又衝回的方法調節利潤，雖然很多時候會被ZJH的問詢函彈的滿頭包，但這個是法律和制度允許的。 

2019年的新會計準則，將報表中的金融資產分為三類，第一類是“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”，這一類只有一個會計科目，即“交易性金融資產”，屬於流動資產；第二類是“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產”，這個類別下有兩個科目，包括非流動資產項目下的“其他債權投資”和“其他權益工具投資”；第三類是“以攤餘成本計量的金融資產”，這一類主要對應的是非流動資產項下的“債權投資”科目。

在貨幣資金、應收賬款、存貨、交易性金融資產這四個最重要的流動資產項目中，能夠影響利潤表的主要就是存貨和應收賬款，主要通過減值準備。非流動資產項目的減值準備，一般是不能衝回的，所以只能靠變現。

6、流動資產項目的行業特徵

從行業的角度看，貨幣資金基本上是所有行業流動資產項目下的第一大科目。標灰色的六個行業，社會服務、交通運輸、煤炭、公用事業、石油石化和農林牧漁，都是總資產中非流動資產佔比超過流動資產佔比的行業。

從應收賬款和存貨的關係看，存貨明顯大於應收賬款的行業主要是商貿零售、食品飲料、鋼鐵、農林牧漁、紡織服飾、有色金屬。這也體現了這些行業的特性，那就是行業的終端銷售或者説出清不是問題，關鍵在於存貨管理，生產端更重要。 

應收賬款比較容易出問題的行業有公用事業、計算機、通信、環保、建材、電力設備和建築裝飾，這些行業的應收賬款在流動資產的佔比明顯是偏高的。

合同資產作為青澀版的應收賬款，有兩個行業比較突出，一個是建築裝飾，另外一個是環保，這兩家也是政府項目佔比相對較多的行業。

應收款項融資作為應收賬款的貼現，通常被認為是應收票據的變種，在煤炭和鋼鐵行業相對來説比較重要。

05

如何分析非流動資產

1、非流動資產18項的構成

對於非金融類企業的資產端來説，非流動資產共有18項。在過去3年，最顯著的表現就是固定資產、無形資產和商譽都有了比較大幅度的下降，比如固定資產從48.5%下降到44.6%，少了3.9個百分點，無形資產從12.1%降到了10.8%，降了1.3個百分點，前幾年因為併購積累的商譽也得了消化，佔比從平均6.5%降到了5.2%，也降了1.3個百分點。

這種下降與實際經營無關，更多的是會計準則的變化。2021年非流動資產中會計科目“使用權資產”的佔比提升很大，從2019、2020年的近乎忽略不計，到2021年報中直接躍升到4.1%。

使用權資產主要解決的是長期經營租賃所可能引起的表外風險。對於這種長期經營租賃，會在未來一段時間內的造成企業現金流的流出，但是按照以往的會計實務，這一類的資產並不反應在資產負債表中，而是在當年通過計提費用進入利潤表。這就在客觀上會低估企業的長期負債，因此新準則將這種長期現金流的流出折現，作為“使用權資產”科目體現在資產中，負債表對應的科目則為“租賃負債”。

補充一點，對於非流動資產來講，會計制度規定了資產減值準備不可以衝回，但是也留了一個口子，那就是變現。變現的時候可以把減值準備以及增值部分一把實現，這是上市公司利潤調節的基礎準則。

在2021年的上市公司年報中，非流動資產中“其他非流動資產”佔4.9%，一般認為其他項佔比之下的重要性不顯著。佔比超過4.9%共有5項，即固定資產、無形資產、在建工程、長期股權投資和商譽，這也是非流動資產中最重要的項目。

2、固定資產

首先看固定資產。固定資產是非流動資產項下的第一大科目，按照2021年報數據，佔比為44.6%。固定資產的常規操作就是每年計提折舊，做減值測試計提減值準備。

關於固定資產，有兩個非常重要的指標。

一個是固定資產週轉率，即營業總收入和固定資產淨值的比值，A股總體的平均的固定資產週轉率是3.8左右。需要注意的是，如果企業的營業收入跟固定資產的相關性不大，這個指標的意義就不顯著。一般來説，純正的製造業，比如汽車、機械、基礎化工等行業，固定資產週轉率一般都在3以下。

此外，如果一個公司的固定資產週轉率明顯的低，要考慮可能存在的較大的減值情況。可能某部分固定資產實際已經無法使用需要減值，但企業因為各種原因拖着不予處理，就會造成這種狀況。

第二個指標是折舊攤銷與營業總收入的比值。2021年全部上市公司的營業總收入中，折舊攤銷大約佔5%，也就是説企業維持現有的生產規模不變，營業總收入需要預留出5%左右的更新替換資金。

通過這個數字我們大概也可以推算出上市公司固定資產平均的折舊攤銷年限。上市公司整體的總資產週轉率大約為0.5左右，每100元的總資產對應着50元的營業收入，也就對應着2.5元的折舊攤銷，以及大約18元的固定資產，18除以2.5，平均的折舊攤銷年限就是14年。

3、無形資產

第二個是無形資產。2021年A股上市公司非流動資產中無形資產的佔比是10.8%，這個佔比要遠遠小於固定資產。

對於大多數公司而言，無形資產一般指的是土地使用權。其他的還有影視的版權、醫藥公司的藥品專利權，以及一些高速公路的特許經營權等等。

費用資本化是無形資產科目最容易碰到的問題。將當期企業的開發費用轉為無形資產，可以改善當期的利潤表，過去一直就是財務粉飾的重災區。為此，最新的會計準則大動干戈，不惜為無形資產的資本化加上五個限定條件。

過高的無形資產佔比，在某種程度上也是企業財務不夠謹慎的標誌之一。

4、在建工程

第三個科目是在建工程。

在建工程一般被認為是固定資產的小弟，是附屬科目。他跟固定資產的區別就在於固定資產需要計提折舊，而在建工程不需要，這就給了上市公司以利潤調節空間。

2021全部上市公司在建工程在非流動資產中的佔比是8.9%，跟固定資產的比值大約是1:5。就是每5塊錢的固定資產，對應着1塊錢的在建工程。

在建工程遲遲不轉固也不一定是上市公司主觀惡意。項目從立項到最後投產，中間一般要經歷半年以上的時間，這半年的時間市場可能發生重大的變化，需求已經轉向，企業甚至需要重新評估項目繼續下去的可能性。

5、長期股權投資

第四個科目是長期股權投資。

按照2021年數據，長期股權投資佔到全部非流動資產的6%左右，整體的佔比並不高。

長期股權投資在會計上有兩種處理方法，成本法和權益法。能夠整出花活來的是權益法。

權益法的長期股權投資，平時利潤和虧損都按比例計入當期損益，但公允價值變動平時影響不到利潤表，等到處置的時候公允價值與賬面價值的差價就可以直接進入損益影響利潤表。長期股權投資資產減值不可以衝回，但是變現的時候可以。

可權益法也不是你想用就能用，權益法的長期股權投資要求對被投資企業共同控制或者重大影響，門檻不低。假如被投資方是上市公司，想要達到重大影響，無論進出，成本都很高。如果是非上市公司，那接盤方又是個問題。

最關鍵的是，現在的強制退市標準對淨利潤的要求大大弱化，只要主營業務收入大於1個億，淨資產不為負，你虧到天荒地老都沒人管你。打這個科目主意的公司也越來越少。

6、商譽

最後一個重要科目是商譽。

2021年全部上市公司中，商譽的佔比為5.2%。

商譽是企業併購的副產物。被併購方的淨資產與支付對價之間的差額，就會計入到商譽中。當下上市公司的商譽主要是上一次併購牛市，也就是2013-2015年股市繁榮的結果。當時上市公司拿着融來的錢，滿世界的尋找併購標的。典型的，當時併購浪潮中的幾家汽車零配件公司，一直到今天還沒緩過氣來。

企業併購這個行為，從組織或者管理的角度，已經被各種案例充斥的歷史所證明，頂多就是個“1+1=2”的結果。但還有無數的企業前赴後繼，驅動力只能來自於併購之外。在2015年的牛市浪潮中，靠的是一二級市場差價，定增從一級市場收購標的到二級市場變現，利用兩者的估值差異實現套利。這種情況隨着註冊制的推進帶來的一二級價差的回落以及股市的走熊也就沒了市場。

在中國做併購的大師是李書福。拉長看，吉利的各項收購基本都是成功的，尤其是當年吉利收購沃爾沃，奠定了吉利多年的國內自主品牌銷冠的地位。

7、非流動資產的行業特徵

分行業看，固定資產基本上是所有行業非流動資產項目下的第一大科目。總資產中非流動資產佔比超過流動資產佔比的六個行業：社會服務、交通運輸、煤炭、公用事業、石油石化和農林牧漁，我們也都單獨用顏色做了區分。

28個行業中，唯一一個固定資產不處於主導地位的行業就是房地產。房地產非流動資產第一大項是投資性房地產。投資性房地產一般包括用於出租的土地使用權和地產，通常是房地產企業自持的商業地產。

無形資產科目就比較有意思了。按照無形資產的定義範圍，通常都是些土地使用權、計算機軟件、影視版權、醫藥公司的藥品專利權，高速公路的特許經營權等等。但是，反常識的是，計算機、傳媒、醫藥生物行業的無形資產佔比都不高，傳媒行業甚至只有7.4%，比大部分行業都要低。交通運輸行業確實高，15.6%，其他兩個最高的行業是環保和煤炭，尤其是環保行業，佔比高達26.7%，煤炭行業15.4%，也比較高。 

環保行業曾經有過一段輝煌，但好景不長。悲劇出現在股市資金對短期賺快錢的追求與PPP項目週期長、微利的矛盾相沖突，短期繁榮之後就是一地雞毛。這些長期積累的PPP項目，大量沉積在環保公司的無形資產中。在這些PPP項目被消耗掉之前，環保行業很難看到大的機會。

煤炭跟有色行業情況基本相同，涉及到採掘，土地使用權、採礦權、探礦權這些都屬於無形資產，需要佔用相當一部分無形資產。

在建工程跟固定資產，基本上維持着1:5的關係，那些固定資產佔比較低的行業，通常在建工程佔比也較低，比如商貿零售、計算機、建築裝飾、傳媒和房地產。這其中比較顯眼的是石油石化。石油石化行業非流動資產佔比要超過流動資產，在非流動資產中，固定資產佔49%，而在建工程卻只有5.1%，這顯示行業的資本開支非常保守。相對應的是基礎化工，在建工程佔比13.3%，所有行業中排名第一。

長期股權投資重點就是兩個行業，房地產和傳媒。一個項目，但凡我能自己全部掌控，為什麼我要分別人一杯羹呢。除非，真的沒辦法。所以，長期股權投資的核心不在於量，而在於為什麼要去合資。

在無形資產這一個項目中，房地產佔16.2%，傳媒12.9%，分列第一二位。這也是跟這兩個行業的特性有關。眾所周知的原因，房地產公司需要跟不同的利益相關方成立合資公司，從而綁定各方面的利益，這是其較高的長期股權投資佔比的由來。至於傳媒公司，項目的高風險使得投資來源的分散化成為剛需，這也是其長期股權投資的來源。除了這兩個行業，交通運輸、計算機和石油石化的佔比也相對較高。其中交通運輸的原因跟房地產接近，計算機類似傳媒，石油石化則主要是跟海外的資源方綁定。

至於商譽。有三個行業非常的顯眼，簡直是夜空中最亮的星。這三個行業分別是傳媒、計算機和社會服務。這三個行業也是上一次牛市中併購的高發區。只能説一切都是週期，誰也逃不過。股市中位數8%-10%的ROE，長期的預期收益率，大概也就是在這個範圍，一時的歡愉要用長期的落寞來懷念。但同時，長期的低位徘徊，也不見得在你的持股週期內迎來反轉。任你再怎麼計算，幸運總是令人敬畏。

其他的比如使用權資產，我們解釋過，是將長期經營租賃所產生的風險收益表內化的結果。長期經營租賃比較普遍的兩個行業，商貿零售和社會服務，自然佔比也較高，商貿零售行業佔20.8%，社會服務業佔10.8%。其中商貿零售行業使用權資產佔比在非流動資產中僅次於固定資產。

使用權資產是一個在行業下行期特別容易出問題的科目。商貿零售行業大部分經營性租賃籤的都是長單，違約是要付違約金的。當行業下行期，行業大量撤店時，這個違約金會將當年的盈利一擼到底。

實際上，跟使用權資產相關的行業，都不算什麼好行業。我們都知道，文藝青年做生意的四大傻：開咖啡店、花店、奶茶店和民宿。如果這個清單再拉長一點，還有餐廳、書店等等，共同點是都是跟房租有關的行業。這些生意，開門首先要先裝修，一大筆錢就投了進去，每天一睜眼就是租金，對於創業來説其實是徹徹底底的重資產行業。而且文藝兩個字，天生感覺就是跟金錢有仇，倒閉正常，不倒閉才不正常。如果你觀察一下，你會發現，除了極少數老字號，那些街角的店面，往往6-9個月，就會重新裝修換次老闆。

投資性房地產有兩個高發區，一個是房地產，畢竟有些房地產公司就是搞商業地產出租的，至於商貿零售10.6%的佔比，則來自於百貨公司的自有地產出租。

最後是長期應收款，這是一個因為融資租賃產生的科目，建築裝飾和環保行業比較常見。

06

資產項目的分析案例

學以致用，是財務分析的終極目的，畢竟我們又不是想着教財務課賺錢。

我們來看看A股的那些熱門的上市公司資產項目都是如何構成的。

首先是五糧液。我們不選貴州茅台，是因為茅台的資產負債表有很大一塊業務是金融類業務，並不純粹。

五糧液作為白酒行業的代表，體現了白酒作為食品飲料龍頭的穩固地位。全部資產中，流動資產是絕對的大頭，2021年佔到全部總資產的90.1%。而且，在流動資產中，純的貨幣資金能夠佔到接近三分之二，其次是應收票據，這些應收票據，從某種程度上，也可以理解成現金。

五糧液生動的詮釋了，什麼叫，窮的只剩下錢。

製造業的代表是寧德時代。

2021年流動資產佔比略超過一半。流動資產中佔比最高的是貨幣資金，其次是存貨和應收賬款，這個基本上跟A股整體情況接近。區別在於一般公司存貨和應收賬款佔比接近，而寧德時代的存貨佔比要大大高於應收賬款，顯然對於公司，產品的銷售不是個問題。 

至於非流動資產，固定資產佔比31.8%，在建工程23.9%。我們知道，一般公司在建工程與固定資產的比值大約是1:5，而寧德時代的在建工程甚至可以超過固定資產的三分之二。這隻能説明一點，寧德時代目前處於大幹快上爆產能的狀態。 

最後是中國神華，這是一個非流動資產超過流動資產佔比的典型。 

 

2021年，中國神華流動資產佔比大約只有三分之一左右，非流動資產是資產負債表的大頭。流動資產中，佔比最最高的是貨幣資金，接近80%。非流動產資產中固定資產最高，佔59.7%，在建工程卻只有6.6%，顯然行業處於一個維持階段。其他的無形資產佔12.8%，這些主要是土地使用權，採礦權和探礦權，這也是煤炭、有色這些採掘類行業的共性。 

比較特殊的是長期股權投資項目。我們知道長期股權投資並不是煤炭這個行業的重大科目。中國神華不同，除了煤炭還有電廠，這些電廠由於歷史原因，存在着很多的股權投資，造成了該部分佔比相對較高。

07

寫在最後的感言

投資其實靠的是常識，這些常識形成了我們的預期。

我們讀報表需要的境界是“無我”，要麼證明我們的預期，要麼修正我們的預期。

如果報表跟我們的常識衝突，要麼是我們腦子有坑，要麼這就是個坑。

股市裏從來都不缺機會。跟大家理解的相反，寧放過一千，也不上錯車，才是活下來的關鍵。

最後我要引用《炒股的智慧》裏面的一句話，“大導演總是告訴你，他們成功主要是因為自己的哲學思想，自己對世界的深刻理解，自己的藝術感覺和宗教信仰等。他們不會告訴你，自己能拍出電影首先是因為自己在電影學院接受了如何放置三腳架和如何設置光線的訓練，也不會告訴你各種鏡頭之間的差別有多大。”。