投資的背後是人性——招商基金硃紅裕調研紀要_風聞

**問：**朱總，你好，我先提兩個問題，拋開方法論、選股思路，您能不能談談選股時在成長、價值、質量這幾個維度上的權重？

**硃紅裕：**成長跟價值之間本身就比較模糊，從來沒有一個放置四海皆准的標準。通常意義上，價值股更多價值可能來自於歷史或者靜態價值，成長股更多價值是來自於未來的價值，成長股可能更多看的是現有資產或者未來投入的資本開支未來能創造自由現金流的能力。很難給一個特別明顯的界線，所以我個人買股票不會只買價值股或者只買成長股，沒有做這樣的區分。

隨着我們做投資的時間越長，對於什麼是價值應該有更深刻的理解。股價每天都在波動，行業每天都有各種波動，我們到底買的是什麼？如果真的用一個原則來歸納，價值就是企業長期創造現金流的貼現，不斷思考這個原則，什麼是價值風格？什麼是成長風格？為什麼利率上升、下降時這兩種不同的定價會有不同的影響？用這個原則去理解什麼是好行業、什麼是差行業，什麼是好公司。好公司無非就是我能保持增長週期延長，不至於很快就掉入永續增長。假設未來永續增長，名義GDP增速到2%，永續增長率2%左右，偉大的公司落到這個陷阱的週期拉得更長，而且保持相對快的增速，這就是平庸企業跟偉大企業的區別。我個人不會刻意區分，坦白講，我到現在為止還在看一些基礎性的書，以期進一步加深對企業價值創造本源的理解。

**問：**我這個問題不是絕對意義上的，我們在評價一些股票時，它有它的成長性，它有它的估值，它有它的ROE水平或者盈利質量，你在進行平衡時，對哪些東西放的權重更高，對哪些東西放的權重更低？

**硃紅裕：**我對長期確定性給予非常高的權重，放在最前面，包括行業長期成長空間、行業的競爭格局、公司在行業地位的變化，我對長期勝率的要求比較高，一般長期行業看不清楚、長期這個公司在行業裏的定位和位置看不清楚的股票再便宜我也不會買，大概率會否定掉。

我為什麼在4月底建倉時沒有買特別多新能源或者光伏的股票？是因為看三年，這個行業未來的競爭格局在供給端看不太清楚，看起來需求似乎不錯，但這個東西幾乎所有人都看得到，而行業內部競爭格局的變化我卻很難清晰判斷，它的成本曲線是變得更陡還是更扁平？大概率是更扁平化，這些我看得更重。我不會盲目預測明天的需求是多少、下個月的需求是多少、下個季度的需求是多少，我會看產業生命週期、行業週期，不會預測短期需求的變量，研究公司在行業位置的基礎之上才會看這些變量。

**問：**換句話講，行業景氣不景氣也沒那麼重要，或者短期景氣度對你來説不太重要？

**硃紅裕：**我對行業景氣不景氣沒有興趣，不去看行業景氣不景氣買股票，甚至有可能行業過於景氣，我會把這個股票全賣光。現在市場很流行所謂的行業景氣度投資，我認為這個方法不適合我，我會從相對長的維度逆向佈局一些行業。

現在已經四十二、三歲了，如果天天跟蹤景氣指標，不知道要做到什麼程度，每天看頭條，每天看記者報道明天需求多少、下個月訂單多少、下個月產品價格多少、毛利多少？我對這些不感興趣。

**問：**您做投資是不是一般喜歡買比較左側的投資，在比較差、比較左側的時候去買它？

**硃紅裕：**我基本都是偏左側，比如二季度建倉的某些行業，當時沒什麼人看這個行業，現在普遍漲了40%、50%。還有很多股票不漲，股票可以養的，只要長期邏輯是順的，基本面可以逐步驗證，不怕它短期不漲。我從來沒想過買的這個股票下個禮拜就要漲，很多人買了股票一個禮拜不漲就很焦慮，幹嘛呢？我們有這麼牛嗎？我們有這麼聰明嗎？我們買了一個股票，下個禮拜、下個月就能漲，年化就能做到50%收益？如果每個人都這麼牛的話，公募基金過去五年、十年、二十年的年化回報率有多少人能做到20%以上？慢就是快。

**問：**非常能理解，很恭喜，麻醉藥目前市場認知度越來越高，大家覺得這兩個公司的壁壘很好。我看了一下您買的時間，在一個多月之前，當時提的人都沒有。當時大家都擔心股東的問題，您是怎麼思考的？

**硃紅裕：**我們不去賭這個東西，跟董秘從來沒有聯繫，看公告就可以了。很多人年報也不看，動不動給上市公司提各種意見，動不動對賣方，説這個做得不好、那個做得不好，其實很多信息都在公開信息裏，就看你基本功做得夠不夠。過去十幾年的年報好好讀一讀，看看這個公司到底在做什麼，這個公司的風險在什麼地方，它的資產負債表、現金流量表在什麼地方有問題，大概率怎麼演變。

過去兩三年我們這個行業競爭太激烈，導致很多人不太願意去做基礎工作。其實很多時候我們可以通過公開信息來推斷。交易所有問詢函，交易所問得很專業，這些都可以作為判斷的參考。

我們掙錢的方式長期能不能持續？更重要的是我們自己得做好很多基礎工作，包括全世界麻醉藥行業是什麼情況，中國麻醉藥未來會發生什麼變化，包括競爭格局、政策影響，如果我們做了大量的前期工作，該在什麼位置出手應該是很從容的，而不是股價一波動就剁，股價一漲就追。

我們在之前要做大量的踏踏實實工作，所謂的治理結構有缺陷的公司有很多，我為什麼買A，為什麼不買B呢？我們絕對不會在一個長期邏輯跟我們的判斷有衝突的行業和公司上下注，我們都是在把長期問題理清楚之後，對於跟我們的判斷邏輯長期吻合的公司，會做困境反轉，我們所承擔的風險是有限的，但是可能帶來非常好的回報。

我在做組合的過程中永遠堅持一個原則，就是承擔比較低的風險，能獲取相對較高的收益，從來不去承擔很高的風險，然後去博很高的收益，我不會做這樣的事情，要不然以前那麼多年投資就白乾了。真正可持續的方法論是承擔有限的風險，獲取相對較高的回報，而不是承擔很高的風險去博所謂的很高的回報，你有可能承擔了很高的風險都不知道，最後不一定能帶來很高的回報，甚至是負收益。

**問：**是不是可以這麼理解，股票最好是低位沒有動的，研究好了再買，或者在高位研究好了不買，等它跌了再買？

**硃紅裕：**不全是這樣，看絕對價格毫無任何意義，股價在什麼位置根本就不重要。按照我們的思路，通常買的股票都會在比較底部的位置，但是不代表我們是看到股價在底部位置才去買它，股價在底部位置的股票多了去了。我們不要把一些似是而非的東西作為投資原則，什麼叫似是而非的東西？價值跟成長也是似是而非的原則，什麼叫價值，什麼叫成長？大盤和小盤也不是原則，什麼是原則？真正的原則是貴和便宜、好和壞，價值和成長是原則嗎？大盤和小盤是原則嗎？港股和A股是原則嗎？根本不是原則。

不要拿似是而非的東西作為投資的約束條件，説我一定要買大盤股，我一定要買小盤股，我一定要買價值股，我一定要買成長股，我一定要買A股，我一定要買港股，這些都是似是而非的原則，似是而非的原則得出的投資風格和判斷長期都會害了你，會把你限制在很多條條框框裏。這個世界只有好公司、爛公司，只有好行業、爛行業，只有貴和便宜，就這麼簡單。

**問：**朱總，您經驗非常豐富，以前做過策略，在基金公司做過公募、專户，還到銀行理財做過投資總監，尤其是在理財做投資總監和基金公司專户，這兩段經歷對您投資方法的迭代有什麼幫助或者體悟？

**硃紅裕：**不能説經驗很豐富，應該説教訓很多，犯過很多錯誤。作為研究員也好，基金經理也好，通常會想一個問題，我能不能找到一條路，這條路能更快從山底到達山頂。就跟我帶我兒子去爬山一樣，從山底開始爬，希望很快就能爬到山頂。實際上投資這條路沒有標準答案，這個過程是你一輩子去摸索，摸索的過程就是犯錯的過程，犯錯的過程就是告訴你，你試了這條路，這條路走不通，這條路是錯的，這條路是死路，這條路最終會讓你車毀人亡。

犯錯很正常，我跟研究部的同事講我們鼓勵犯錯，我們包容犯錯，但是我們不要犯重複的錯誤，儘量不要犯兩次、三次更多錯誤，我們要從錯誤中吸取教訓，這個錯誤告訴我們這條路走不通，這個方法是錯的。我們不斷嘗試，五年、十年、二十年嘗試下來，ABCDE那麼多路都不通，我們慢慢摸索出一條道路，這條路大概率是正確的，沿着它能慢慢到山頂。

做研究也好，做投資也好，我們一輩子都在探索哪條路能到達我們所説的山頂，有可能一輩子也到不了，但這不代表我們犯錯是沒有價值的。

我從公募到紅杉，再到私募、到理財子，又回到公募，市場上大部分基金經理都在講新能源、風光儲、汽車智能化，都是從需求側的邏輯講這個行業空間有多大，這個公司空間有多大、彈性有多大，其實沒有那麼多人講這個行業內部所發生的變化，它的競爭格局、企業內核的變化。我們昨天討論汽車行業內生競爭格局的變化，實際上很多人連長期問題都沒講清楚。我去了紅杉，到了私募，到了理財子，越來越重視行業長期確定性的研究，我們像農民一樣，一點一點去理，如何把土地理好，知道土地的酸性、鹼性、肥力怎麼樣，適合在什麼時間點種什麼農作物，掌握氣候變遷的條件，達到我們所收穫的狀態或者狀況，得到一個相對比較高的回報率。

很多人只看到你今年收成不錯，是不是賭對了某個賽道？是不是押中了某個股票？不會去想我前面要花多長時間把土地理好，知道土地的酸鹼性怎麼樣，裏面有多少微量元素，適合種什麼莊稼，我應該怎麼跟天氣條件結合，怎麼灌溉，怎麼育肥等等。前面的工作對於我們做長期，避免重複犯錯誤是非常重要的，所以我現在非常看重行業和公司的長期確定性，當我把行業和公司的長期確定性問題研究清楚以後，我對景氣度一點興趣都沒有。你去問一下我們研究員，我很少關心下個禮拜、下個月、下個季度的數據。我想得很清楚，資本市場越來越法治化，越來越規範化，我們一定不能違背市場的長期發展趨勢，你不能違背整個市場法治化、越來越規範化的趨勢，不能違背基金經理的能力邊界、身體健康程度，你年紀越來越大，反應速度越來越慢，你去跟年輕人PK景氣度投資嗎？做到四、五十歲，還能做得動嗎？我們一定是思考長期怎麼做投資。

**問：**朱總，您去理財子有什麼感受嗎？

**硃紅裕：**包括招商基金也好、招商銀行也好，絕大部分同事都非常敬業、認真、勤奮。

作為真正意義上的資產管理公司，管理必須獨立，站在客户利益的角度做決策，而不是站在股東或者其他相關利益方的角度做決策。我認為首先把股東或者關聯方的利益放在第一位的公司，不是真正意義上合格的資產管理公司。我們經常講“客户利益優先”，我認為作為一個資產管理公司，應該客户利益至上。

**問：**朱總，我們觀察到您的一些比較特別的點，您做過專户、一級、私募，投資產品類型比較多，從二季報來看，接近一半的比例配置在港股上，國內以A股為主的基金經理多數對於港股都不是很擅長，不是很熟悉港股的估值體系，大部分基金經理對於港股比較謹慎。您對港股比較擅長嗎？還是目前時點比較看好港股，還是自下而上選出來，構成了這樣的組合？

**硃紅裕：**不能説擅長，不管在A股還是港股，我覺得自己還是一個小學生。

我們投比較多港股，有幾點考慮，首先也是最重要的一點，基金經理應該終身學習，不能因為港股比較複雜，不能因為港股會受到很多地緣政治、境內外資金流動等外部變量的衝擊就把自己躲起來，關在A股裏，只玩A股，這不是長期不斷拓展自己能力邊界、不斷學習的基金經理應該做的事。

從長期來講，我會一直關注港股，我們要去理解香港市場，國際投資者對很多行業、很多股票是怎麼定價的，為什麼這麼定價？過去不懂，前天不懂，昨天不懂，今天接着學，總有一天會懂吧？哪怕交學費也要學。就像我們搞改革開放一樣，如果把門關起來，還有什麼前途？我們要打開門看看外面的世界是什麼樣子的，海外資本市場發展了那麼多年，那麼多行業，他們是怎麼定價的？規則是什麼？你不覺得我們要學習嗎？如果我們能學習得比國內很多基金經理有優勢，有可能在未來港股機會來的時候比他們多掙錢。如果因為現在A股比港股好掙錢，我不去學習、不去歷練，將來港股有很大機會時我再去學嗎？

第二，我們去買港股，相當一部分是因為有的行業只有香港買得到，比如科技、互聯網或者一部分非只有香港才有。確實有些股票香港比A股便宜很多， A股確實比港股漲得快，但承擔的風險有差異，我希望承擔有限的風險去獲取還不錯的回報，儘可能不要承擔比較高的風險去博看起來比較高的回報，通常這是很難實現的。

**問：**我們看了一下您的季報和公開採訪，您在採訪中講到比較重視識人，挺有特點的，可能跟您的工作有一些關係，比方説選股時，是不是公司管理層是什麼樣的人，識人很重要？您在招商負責這個團隊，對於團隊的研究員怎麼識人、怎麼培養人也很有意義。作為基金研究機構，其實我們對於基金經理的理解也是識人的工作過程，基金經理是什麼樣的人、個人的秉性、風格是什麼樣的，可能決定了他會呈現什麼樣的投資風格。能不能再給我們講一講識人方面，您是什麼樣的投資人？您在工作當中對於研究團隊、上市公司管理層識人層面的理解？

**硃紅裕：**我入行，以前經常去調研，所以談不上有什麼經驗可以分享，只有很多教訓，因為犯過很多錯誤。千萬不要以為調研就能解決問題，調研很重要，但不代表我們去調研就能解決問題。

所謂識人，我是這麼理解的，你跟某個人打一次交道，沒法判斷他是怎麼樣的，很多人説看這個人面相怎麼樣，其實這根本不靠譜。我們判斷一個管理層怎麼樣段，判斷一個人怎麼樣，要長時間跟蹤，沒有長時間的維度，你無法甄別他講的話是不是騙你。只有經過長時間的比較，他第一次講過什麼、第二次講過什麼、第三次講過什麼，過去三年、五年、十年曾經講過什麼，兑現了什麼、沒兑現什麼、為什麼沒兑現、沒兑現是客觀原因還是主觀原因？

用時間來驗證一個人是不是靠譜，這裏面有兩個維度，一是這個人的人品怎麼樣，道德怎麼樣，二是能力怎麼樣。巴菲特曾經講過一句話，我特別認同，他説你不可能跟一個品行惡劣的人達成一個好的交易，我堅信這一點。這個人靠不靠譜，這個人的基本道德素養到什麼程度，用時間去驗證。

我們判斷一個人，在什麼時候能驗證出這個人靠不靠譜呢？行業很差的時候你看看他做了什麼事情，在行業和公司面臨困難時，他首先想的是自己的利益還是客户的利益。恰恰在行業很困難、很關鍵的時候你能看出企業的價值觀，價值觀不是貼在牆上的，貼在牆上有什麼用？價值觀是你在做決策時、面對利益誘惑時、面對困難時首先想的是什麼，價值觀是從上到下、從高層到員工做業務、做事情首先想的是什麼。

很多問題的背後是人性，如何瞭解人作為社會性動物，這是做研究、做投資非常重要的。我們活一輩子也就幾十年時間，對周邊世界、對社會知道的東西是很少很少的，連自己、連人作為本性都理解不了，千萬不要以為我們懂得很多，我們懂的跟不懂的比起來簡直是寥寥無幾。

**問：**朱總給我們傳遞出來的印象很真實，您講到基金經理這個羣體是什麼樣的羣體，這個行業過分內卷，大家都有一點加速折舊自己。

**問：**您在季報中講到一點，可能是比較核心的投資邏輯，即堅持長期高勝率和中期較高賠率的原則，以較弱的行業相關性和較低的個股集中度獲取穩健回報。我理解這是不是您比較核心的原則，長期高勝率和中期較高賠率，不是中期最高賠率。

**硃紅裕：**我不希望承擔過高風險去獲得一般的回報，不知道大家有沒有看過尼古拉斯·塔勒布的《反脆弱》？投資和研究肯定要不斷犯錯誤，犯錯誤沒關係，但不能犯致命錯誤，我可以犯很多小錯誤，這個小錯誤不至於把我的組合、基金毀掉，我可以從小錯誤來檢驗方法論，不斷迭代我的方法。也就是説我承擔有限的風險，可以獲得比較高的回報，這是非對稱風險。塔勒布所説的非對稱風險還有另外的含義，他最看不起拿別人的錢去賭博的人，賭對了，自己拿很高獎金，賭錯了也不需要付出很高代價。

你説得沒錯，這段話基本就是我的投資方法論的概括，長期高勝率放在最前面，但是長期高勝率怎麼來呢？長期高勝率來自於我們長期堅持不懈的研究、深度研究。現在全行業都在講深度研究，所謂的深度研究都是一步一步來的，需要長期的時間積累、長期的犯錯誤，這是非常漫長的過程。在這個基礎之上，我們要根據市場的波動去把握所謂中高賠率的機會，中週期裏面相對高賠率的機會，比方説在行業底部或者行業底部或者行業很低迷時、沒人關注時，這些都是一個結果、一個現象，但不是原則。我們不能把這個市場上一些似是而非的現象當成一種原則去做歸納，得出結論，什麼叫大盤、什麼叫小盤、什麼叫成長、什麼叫價值？這些都不是我們做投資的原則。

**問：**朱總，學習您的公開訪談資料，您提到4-5年前有一個契機，之前的方法論跟現在有很大差別，能否介紹一下不同點？

**硃紅裕：**之前的方法論可能賠率看得多一些，動不動自己説服自己或者自己説服人家這個行業、這個公司能翻1倍、3倍、5倍。對於確定性的要求，所謂長期高勝率的要求，當時沒有那麼苛刻，沒有那麼高，這是最大的區別。當時這樣的方法論一定意義上也有一點紅杉資本給我的印象，我跟他們看了很多一級市場的項目，一級市場都是用高賠率來補償低勝率。你怎麼知道這個企業以後一定能變成行業老大，這個行業一定能走出很好的公司出來呢？搞不清楚，所以他們用很高的賠率來補償比較低的勝率。二級市場不能這樣，2013-2015年有多少人講故事，很多垃圾股漲了5倍、10倍、20倍，這些公司都不在了，當時還有人上槓杆買這些股票，講了一個遠在天邊的邏輯，動不動就講這個公司能上萬億、上五千億，結果呢？所以我現在在投資選擇過程中，對長期高勝率非常苛刻。

**問：**朱總，招商核心競爭力這個產品的長期目標是怎麼定位的？您想給客户呈現出的收益風險特徵是什麼樣的？未來還有其他產品佈局計劃嗎？

**硃紅裕：**坦白講，我真不知道該給客户什麼樣的預期，因為我自己也是這個產品的客户，很多同學、老領導、同事很信任我，他們信任我不是因為我的業績一定能做多好，而是覺得我這個人還算靠譜，不講空話、套話，能做多少業績是另外一回事。

我認為場未來股票市的名義回報率是要往下走的，過去十幾年中國的名義GDP增速12-13%，全A指數年化回報率差不多12-13%，拉長到十年、二十年來看，公募基金稍微好一點的基金經理做到年化15%就不錯了。真正長期做，我認為未來能做到10-15%的回報，波動不要太大，就是一個成功的基金經理，我可以儘量努力去做。

**問：**關於中國資管公司藍海的觀點我很認同，但這個事情不光是基金經理和投資經理的努力，招商這邊有什麼樣的優勢，或者還有哪些擔心點，讓您覺得能幹這個事？

**硃紅裕：**剛好前兩週去一個國有企業調研，我蠻認同那個國有企業董事長跟我講的話，他説作為一家國有企業，真正想把事情做好，不同層次的員工要堅持三個原則：

第一個原則是對一線業務人員、一線員工的激勵要給足，一線業務人員、一線員工很苦，承受各種業務指標和壓力，通常這些員工的收入不是那麼高，很多人比較年輕，要買房，生孩子、養孩子。

第二個原則是對中層員工講責任，作為一個承上啓下的環節，中層幹部必須講責任，把業務做好，把團隊穩定住，把問題反饋上去。

第三個原則是對於高層幹部要講情懷。一個公司的文化，上行下效，如果一個公司的股東、最高決策層天天要短期KPI，天天要求短期利益，這個公司肯定幹不好。

**問：**朱總，您也管理研究部，投研、管理、路演工作的時間分配是怎樣的？

**硃紅裕：**最近有點多，前面還好。未來希望大半時間放在投研工作上，管理工作，該授權的授權，我們不是有專門的研究部總監嗎？通過大半年時間的觀察，把研究部有管理能力的人才挖掘出來，比如面試應屆畢業生，第一關、第二關讓他們把關，我不可能面面俱到，我們要通過時間來看內部有哪些人才可用，通過調動內部的資源、內部的人力物力，通過充分授權把自己解放出來。