價格漲不動了 中芯死扛“週期劫”_風聞

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 8月 11 日晚，長橋港股盤後發佈 2022 年度第二季度財報（截至 2022 年 6月），要點如下：

1、整體業績：收入和毛利率，雙雙達到指引上限。中芯國際本季度實現收入19.03億美元，環比增長3.3%，收入端達到公司指引預期上限（1-3%）。公司本季毛利率有所回落，39.4%，毛利率同樣達到公司指引預期上限（37-39%），好於市場預期（38.24%）。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度收入的增長主要來自於出貨量的提升。二季度在疫情的影響下，產能的擴充為公司的出貨量增長提供了保障。而本季度產品價格的增長出現了停滯，整體行業出現見頂跡象。通過成本分拆，本季度毛利率的下滑主要是來自成本端的提升，其中公司本季度資本開支的提升，直接帶來了固定成本項的增長。產能利用率方面，二季度產能利用率從過往的滿載，下滑至97.4%。由於公司在二季度仍保持擴產的節奏，海豚君認為本季度產能利用率的下滑主要是上海疫情等因素的影響。

3、業務進展情況： 手機拖累弱化，12寸仍是公司重心。本季度智能手機業務佔比繼續下滑至1/4，雖然上半年手機市場表現低迷，但隨着公司手機業務佔比的減小，對中芯國際的影響也在逐漸弱化。二季度隨着新產能的釋放，公司12寸的收入佔比提升至接近7成，並仍將是公司未來的發展重心。隨着《芯片法案》等事件的影響，進一步推動芯片本土製造的需求，本季度中國內地及香港地區的客户佔比創歷史新高。

4、下季度指引：中芯國際預期 2022 年第三季度收入環比增長0-2%（對應19.03-19.41 億美元），毛利率38-40%。收入端指引略低於市場預期（19.55億美元），而毛利率指引優於市場預期（36.31%）。

整體觀點：

中芯國際，本季度業績整體合格。本季度收入端和毛利率，兩方面雙雙達到了公司指引的上限，但同時也沒有明顯超預期的表現。

長橋海豚君通過對中芯國際的業務分拆，公司本季度收入的增長主要來自於產能的擴充，而在價格端並沒看到明顯的帶動影響。換言之，公司產品（晶圓）過往幾季度的連續上漲價格，在本季度開始出現停滯的跡象。而在價格不增，產品成本上升的情況，公司本季度的毛利率也已經開始回落。

庫存持續走高，價格增長開始停滯，都暗示着行業見頂的跡象。也正如，公司在本次財報中行業風險提示，“這一輪週期調整至少要持續到明年上半年”。

短期看，中芯國際給出了下個季度的指引。公司三季度收入環比增長0-2%，毛利率38-40%。結合此前聯電給的三季度指引看（價格不增，出貨量不增），海豚君認為中芯國際三季度的收入增長主要來自於出貨量的提升，公司在三季度仍將擴產。

中長期看，在行業下行階段中，中芯有一定的alpha。行業進入下行階段中，漲價的邏輯已然不在。而中芯國際的alpha，主要在量的層面，來自於出貨量增長和產能的擴充。由於中國半導體市場需求佔全球3成以上，而中國本土企業的芯片產能佔比不到10%。而隨着《芯片法案》等事件的發酵，加劇國內半導體廠商把訂單優先調整至國內本土製造廠，以保證供應鏈的安全。因此受益於大量的國產替代需求，中芯國際仍將繼續進行產能擴充。

海豚君認為雖然行業下行，對公司和產品價格有β的影響，但量的擴充也有望給中芯國際在下行的市場中帶來α的增益。

關於本次財報，長橋海豚君主要關注以下幾個問題：

1、整體業績vs市場預期：中芯國際的三大核心指標，收入、毛利率和產能利用率，是否有超預期表現？

2、收入增長的具體來源：本季度公司收入增長，量和價格方面分別貢獻了多少？上海等多地疫情影響，公司的產能利用率情況怎麼樣？

3、毛利率提升的來源：本季度公司毛利率能否達到預期，價格和成本變化如何？原材料漲價是否還有影響？

4、業務開展情況：中芯國際各下游表現如何？國內半導體客户的進展如何？

5、經營業績方面：中芯國際本季度經營面有什麼變化？存貨和應收賬款是否合理？EBITDA的情況如何？

以下是長橋海豚君的詳細分析

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指標1：收入端

2022年第二季度中芯國際實現營收19.03億美元，環比增長3.3%，達到公司指引預期上限（1-3%）。價格端的增長開始出現停滯，而公司本季收入增長主要由出貨量提升帶動。晶圓的出貨量提升，主要來自於公司擴產。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要驅動力：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效8寸）達到1887千片，環比增長2.5%。

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為1009美元，環比增長0.8%。

從量價分拆來看，本季度公司營收增長的主要驅動力來自晶圓出貨量的提升。上半年公司資本開支總數達到25億美元，新增摺合8寸片5.3萬片月產能。產能的擴充，是公司出貨量提升的主要原因。而價格端的增長趨勢明顯走弱，本季度單晶圓收入基本與上季度持平，也暗示本輪芯片行業的上行週期出現見頂的跡象。

展望三季度，中芯國際給出了收入環比增長0-2%的季度指引，對應下一季度公司有望實現營收19.03-19.41億美元，略低於市場一致預期（19.55億美元）。結合聯電法説會對下季度“價格端不增長”的預期，海豚君認為中芯國際在三季度的增長主要來自於產能端擴充。中芯國際在下季度仍將保持擴產的節奏，但由於行業出現見頂跡象，公司擴產節奏可能略低於市場預期。

核心指標2：毛利率

2022年第二季度中芯國際的毛利率為39.4%，環比下降1.3pct，好於市場一致預期（38.24%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：

單片毛利=單片晶圓收入-單片固定成本-單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為1009美元，環比增長8美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效8寸）為220美元，環比增長6美元/片。

3）單片可變成本（其他製造費用）：本季單片可變成本（等效8寸）為391美元，環比增長11美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效8寸）為398美元，環比減少10美元/片。

通過成本分拆發現，中芯國際本季度毛利率/單片毛利是這七個季度首次下滑，毛利的下滑主要由於公司單片可變成本和單片固定成本的增加。

半導體上行週期出現見頂跡象，中芯國際的產品價格增長出現停滯。而本季度的單片可變成本的提升主要來自於製造成本端，固定成本的提升主要由於本季度一部分產能的擴充帶來的資本開支提升。

展望三季度，中芯國際給出了毛利率38-40%的季度指引，優於市場一致預期（36.31%）。在半導體出現見頂跡象的情況下，公司能給出這個指引實屬不易。反觀聯電給的下季度毛利率指引，已經低於二季度的毛利率。在美國《芯片法案》等一系列措施下，國內芯片廠會優先選擇中芯國際等國內芯片製造產能，以保證自身供應鏈的穩定。受益於國內廠商訂單的填充，中芯國際的產能利用率和毛利率具有一定的抗風險性。

核心指標3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓製造行業的景氣度趨勢。晶圓製造行業景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續出現滿產的現象。而今隨着半導體出現下行跡象，下游廠商的訂單調整將直接影響芯片製造廠的產能利用率。

2022年第二季度中芯國際的產能利用率97.1%。雖然本季中芯國際的產能利用率出現下滑，但海豚君認為公司產能利用率的下滑不是因為訂單需求減少，而是因為二季度的上海疫情等不穩定因素對生產造成一定影響。

為什麼説是疫情影響更大，而不是訂單減少？因為本季度公司並沒減緩擴產的節奏，經海豚君測算，中芯國際在本季度進行了中個位數的產能擴充。

展望三季度，疫情的影響在三季度逐漸褪去，而公司部分工廠未在二季度進行的歲修可能會放到下半年進行，這可能會對產能利用率產生一點影響。而從中長期看，在美國《芯片法案》等一系列措施下，國內芯片廠會優先選擇中芯國際等國內芯片製造產能，以保證自身供應鏈的穩定。受益於國內廠商充足的訂單需求，中芯國際將繼續擴充產能，而公司的產能利用率也有一定的抗風險性。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標後，長橋海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1各下游市場方面： 手機業務的拖累越來越小

本季度中芯國際的智能手機業務收入佔比繼續下滑至25.4%，智能手機業務對公司業績的影響繼續變小。而在各板塊中，其他業務收入仍是公司第一大收入來源，佔比繼續提升至34.6%。這其他業務中，主要包括汽車、工業等應用領域，反應在新能源車等帶動下的旺盛需求。

在通脹和疫情等不穩定因素影響下，全球手機市場本季度出現高個位數的下滑。受全球手機市場不景氣的影響，智能手機業務在中芯國際中的佔比繼續下滑至1/4。隨着智能手機業務的下滑，以及新能源、IoT等業務的增長，中芯國際的業務抗風險性增強。

2.2各晶圓尺寸：12寸晶圓持續擴產中

中芯國際從2022年一季度起不再披露各製程節點的收入佔比，僅披露了8寸和12寸晶圓收入佔比，這就無法細緻地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際12寸晶圓收入佔比繼續提升，達到了68.3%。從產能佔比的提升趨勢看，中芯國際未來的重心仍然是在12寸晶圓。12寸產品的收入佔比繼續提升，主要得益於本季度擴充的新產能基本以12寸為主。

本季度中芯國際12寸晶圓收入再創歷史新高，達到13億美元，環比增長6%，是公司收入增長的最主要來源。

2.3各地區分佈情況：國產替代持續走高

中芯國際的內地及香港地區客户收入佔比，本季度再次提升至69.4%，創歷史新高。H廠商受限制後，內地及香港地區佔比一度下跌至55%左右，而現在已經連續接近7成。一方面表明，中芯國際目前客户結構上相對穩定，以國內客户為主；另一方面表明，國內其他客户目前已經填補了H廠商的缺口，並仍在提升。

海豚君認為，隨着美國《芯片法案》等事件影響，為了保證自身的供應鏈安全，越來越多的國內廠商會優先選擇中芯國際等國內半導體產能。中國內地及香港地區客户，在中芯國際的收入份額將繼續提升。

三、經營數據看中芯國際

3.1經營開支：基本持平

從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是2.11億美元，環比基本持平。

拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出1.87億美元，一般及行政開支1.19億美元以及消費及市場推廣開支0.09億美元。研發費用和一般及行政費用都有所提升，其中一般及行政費用的提升主要來自於新廠試經營和疫情防控成本的增加。

本季度經營開支基本持平，其他經營收入的增加，大致抵消了經營費用端的增長。而公司本季其他經營收入（淨額）項目的變化，主要是由於公司本季度的政府項目資金增加了0.55億美元。

3.2經營指標： 存貨持續走高

從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：

中芯國際本季度存貨14.49億美元，環比增長10%；

中芯國際本季度應收賬款12.10億美元，環比增長2.4%。

結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關係，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為76.1%和63.6%。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨從去年下半年以來有明顯提升，年初至今已經增長21.36%。

二季度公司的存貨繼續上升，而出貨價格的增長停滯。從存貨和產品價格，兩方面都表明行業顯現見頂的跡象。

3.3 EBITDA指標：利潤和折舊各佔一半

從EBITDA的角度看，二季度中芯國際税息折舊及攤銷前利潤達到12.20億美元，繼續維持高位。

分拆看指標看，中芯國際的税息折舊及攤銷前利潤主要來自於經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度兩項環比都保持平穩。經測算本季度的利潤率（税息折舊及攤銷前），達到64.1%。公司由於製造業重資產的特點，公司的利潤有一部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。