美股上市公司財報揭露的真相：二季度CRO市場繁榮是“假象”_風聞

上半年，雖然海外CRO企業表現普遍不錯，業績與在手訂單都在持續增長，但華爾街的分析師們卻依然感到焦慮。

在所有CRO二季報的電話會議中，華爾街分析師們幾乎都問到了一個問題：生物科技行業的融資額在持續下滑，這會對公司造成什麼影響？

二級市場的情緒，會傳導至一級市場；一級市場不斷下滑的融資額，也會反饋到CRO行業上，這並沒有什麼問題。

實際上，市場需求下降的現象已經發生。

只是，CRO公司在財報披露的新增訂單數據，存在“延遲效應”，不能即時反應市場動態，造成了CRO行業當前依然需求旺盛的“假象”。

Medpace公司便在二季度電話會里表示，雖然其“新增訂單”數據不錯，但二季度真實需求同、環比均下降50%左右。

真相，究竟是什麼呢？

/ 01 /

資本寒冬下的CRO：

業績逆勢上漲

2022年上半年，全球生物科技行業經歷了最慘烈的熊市之一，讓不少Biotech陷入裁員困局。但這，似乎並沒有對CRO公司造成衝擊。

就拿國內頭部CRO來説，藥明康德上半年營收同比增長68.52%，扣非淨利潤增長81%；康龍化成暫未公佈財報，但業績預告也不差：預計營收同比增長39%—42%，扣非淨利潤同比增長10%。

而在海外，IQVIA等巨頭以及Medpace等小玩家，業績也依然在不同程度的往上走。IQVIA表現稍差，但也增長了3%以上，Medpace營收增長比例則超過20%。

相比於業績，CRO公司們還在增長的“未執行的合同金額”（合同負債或積壓訂單），則給了市場更大信心。因為相比於當期業績，這才是觀察行業景氣度的先行指標。

對於CRO來説，訂單的消化需要一個週期，因此新簽訂的合同都會以“合同負債”或者“積壓訂單”的形式在財報中得到體現。

若行業景氣度較高，新增合同大於消耗合同，“未執行的合同金額”必然持續走高；當行業需求下滑，在手訂單逐漸消耗，而新增訂單未增加，這一數字必然變小。

根據這一指標來看，上半年上到IQVIA，下到Medpace依然是“忙不過來”。如下圖所示，兩家公司的積壓訂單還在持續走高。

看起來，在整個生物科技行業融資額大幅下滑的當下，CRO們卻依然能獨善其身。那麼，事實真的如此嗎？答案顯然是否定的。

實際上，CRO們並不是沒有受到影響，實際上，這一情況或許已經發生，只是尚未在上市公司財報中得到體現而已。

/ 02 /

被滯後的下行週期：

二季度美國需求或已大幅下滑

具體原因，要從CRO訂單獲得的步驟談起。

通常來説，CRO獲取一個新業務，大概需要經過三個步驟：

藥企發佈臨牀需求，CRO公司跟進取得初步聯繫；藥企開始公開招標，眾多競標的CRO中某個幸運兒脱穎而出；該幸運兒與企業敲定最終合同細節，該合同正式在CRO公司財報中得到體現，成為“未執行的合同金額”的一員。

大部分CRO企業並不公佈“初步訂單數量”（第二個環節），僅公佈最終敲定的合同數據（第三個環節），最終導致會延遲在財報中體現。

因為從時間跨度上來看，從第二環節到第三環節，可能需要2到3個季度。也就是説，我們現在看到的訂單火爆真相併不客觀：

這只是2到3個季度前初步競標的訂單，在這一季度落實罷了。

這也意味着，通過“新增訂單”與“訂單出貨比”數據，我們或許會得出CRO行業依然景氣的結論，但實際情況卻截然相反。

這一點，Medpace是最好的例子。正如上文所説，根據二季報，該公司訂單依然在新增，但實際上Medpace未來的增長已經遇到了障礙：

根據Medpace二季度財報電話會議，二季度其第二環節的“初步訂單數量”已經不忍直視，同比下降45%，環比下降42%。下游需求疲軟的真相，可能會在第四季度在其財報中開始顯現。

顯然，這不會是Medpace一家CRO公司面臨的遭遇。

/ 03 /

下行週期中的另一大隱憂：

訂單被取消

一切都難逃地心引力。

如今，大部分Biotech顯然都要勒緊褲腰帶過日子。根據摩根士丹利預計，2022年，美股大約三分之一的生物技術公司將需要融資。

但隨着融資窗口逐漸關閉，生存都成了問題，自然也沒法顧全大局扛下所有。砍掉原有管線，已經是全球生物科技公司不得不考慮的一個問題。

這在國內都已經有所體現。不久前，三葉草生物便停掉了除新冠疫苗之外的所有管線。

砍管線對於醫藥公司來説並不難；但對於CRO公司來説，就是另一回事了。因為，這意味着此前簽訂的合同可能“爛尾”，效益大幅打折。

正如上文所説，整個臨牀訂單的消化需要一個週期，而合同金額通常根據進展分期付款。

對於醫藥公司來説，提前終止合同既沒有太多額外成本，只需結清已產生的費用即可；也不復雜，通常只需提早通知CRO即可。

根據IQVIA財報，其客户如果提早30到90天通知客户，便可以取消現有合同；而根據Medpace財報，其客户更是隻需提早30天通知即可，並且可以在任何階段發生。

醫藥企業可以及時止損，但CRO或許要承擔更多費用。正如IQVIA所説，他們可能有道德義務，自費完成或結束臨牀試驗。

很顯然，身處行業下行週期，CRO公司原有訂單被取消的壓力並不小。

而這一情況正在發生。在今年二季度財報電話會議中，另一家美股上市的CRO巨頭ICON便談到，二季度客户取消訂單的情況已經略有上升。

新增訂單將會減少，原有訂單又有可能被取消，CRO公司容易腹背受敵，也難怪華爾街的分析師們對於融資收縮這一問題尤為關心。

對於華爾街分析師們的疑惑，CRO公司也都給出了回覆。在電話財報中，各家公司都表示，不管環境怎樣惡劣，都有應對之策。

那麼，這一輪資本寒冬，究竟會對CRO公司帶來多大影響呢？