“高估”分拆挑戰、“低估”長期價值，滙豐管理層遭市場反駁_風聞
读懂财经研究所-注册制时代，价值新坐标。2022-08-16 11:51
8月2日，滙豐舉辦香港中小股東非正式會議，針對近期滿城風雨的分拆問題，集團董事長杜嘉祺、行政總裁祁耀年等管理層提出了14點反駁意見對分拆表達了"明確拒絕"，其中包含分拆審批和股份再發行耗時過長、IT系統重建等一次性成本高、損失國際性協同效應以及失去美元清算牌照等。
有趣的是，對於滙豐管理層提出的諸多質疑，金融時報、彭博、路透社及香港經濟日報、明報在內的眾多知名媒體紛紛引用接近平安的消息人士看法，給出市場觀點。相關報道中表示，滙豐在8月初的反駁分拆論述中，避談分拆帶來的巨大優勢與長期價值，反而過於誇大了分拆可能帶來的挑戰、問題和困難。
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被忽視的長期優勢：釋放資本價值，提升經營效率
在滙豐管理層反駁分拆論述中，一個很重要的問題是，避談分拆帶來的巨大優勢與長期價值。具體來説，分拆對滙豐的價值體現在資本和業務兩個層面。
在資本層面，分拆滙豐亞太業務最大的好處是，能夠最大程度釋放亞太業務的價值。根據此前的計算，作為滙豐控股盈利能力最好的資產，滙豐亞太業務分拆將至少創造250億美元-350億美元的價值。目前，滙豐亞洲的估值受集團所限，與星展銀行（市淨率1.62倍）、恒生銀行（市淨率1.65倍）等香港上市的亞洲同業銀行相比，存在明顯的估值折價，對應市淨率僅為0.9倍。
即使拋開資本層面，僅僅從經營角度考慮，分拆滙豐業務的價值也遠比想象得更大。
首先，滙豐作為全球系統重要性金融機構（G-SIB）存在2%的額外資本要求，分拆後滙豐亞洲與亞洲以外實體的G-SIB額外資本要求或將下降100個基點，整體算下來，釋放資本將超過80億美元。
其次，分拆可大幅節省總部營運、IT設施等費用。目前，滙豐亞洲每年需向滙豐控股支付62億美元的共享IT基礎設施費用，與亞洲銀行同業相比十分高昂，為星展銀行的近7倍。
儘管匯控高層指分拆需要斥巨資為滙豐亞洲重建IT系統，且需要3至5年時間，投入巨大。但據接近平安的消息人士指出，IT系統其實並不需要重建，按香港監管規定，滙豐亞洲可根據服務協議繼續與匯控共享IT系統，逐步過渡到恒生銀行模式。換句話説，滙豐亞洲分拆不必重建IT系統，可後台共享。
當然，在香港中小股東非正式會議上，滙豐管理層同時列舉了分拆所帶來的損失國際性協同效應以及失去美元清算牌照等一系列潛在不利影響。在上述消息人士眼中，這些因素也並不會成為滙豐分拆的阻礙。
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管理層“高估”分拆難度，滙豐急需一個徹底變革？
對於滙豐管理層對於分拆面臨的挑戰，各大媒體對此進行了一一駁斥。
針對全球化網絡的質疑，上述消息人士分析，分拆後匯控仍作為滙豐亞洲主要股東，雙方可簽訂代理合作協議，繼續維持全球協同效應。更何況，滙豐的跨境批發銀行業務收入中本身就包含大量的亞洲內部業務，在分拆後並不受任何影響。
關於這點，中銀香港的成功就是最好的例子。中銀香港曾經是中國銀行在香港的分行，但後來改組為在香港註冊的獨立的一間銀行，是獨立於中國銀行的實體，並且獨立在港交所上市。
中銀香港拆分獨立的好處，核心一點便是資源共享。儘管中銀香港的架構完全獨立，但其通過與母行在監管要求下籤署一攬子協議，依然能充分受益於母行在全球的網絡，以及金融機構中後台運營的規模效益，進而實現了快速發展。
得益於母公司的資源優勢，如今中銀香港已經在香港金融界佔據了重要地位。目前中銀香港已經成為香港三家發鈔行之一，亦是香港唯一的人民幣業務清算行(2020年中銀香港離岸人民幣清算額達282萬億人民幣，佔全球的75%)，各主要業務價值均位居香港市場前列。
考慮到如今滙豐正在面對亞太財富市場崛起的巨大機會，如果有滙豐全球網絡的助力，亞太業務就能夠牢牢把握自身在亞洲的中心地位，實現更大的發展。
與此同時，分拆亞洲業務並不會導致滙豐香港損失美元清算牌照。上述消息人士表示，美元在境外並沒有設立清算行。雖然滙豐是香港唯一的美元清算機構，但滙豐香港本身並無美元清算牌照，一直是通過滙豐美國去辦理業務並支付代理費用，因此分拆亞洲業務並不會導致滙豐香港損失這項功能。
而對於滙豐管理層提出MREL債務相關的挑戰，有關報道則認為可通過分拆後的滙豐亞洲直接發行新債，或通過滙豐控股轉移現有債務來實現，滙豐可以避免或大幅降低額外資本成本。
根據分析，如果滙豐亞洲直接發行400億美元MREL債務，可避免與現有MREL債權人重新談判，節省高額成本；滙豐控股此時也有400億美元MREL將在2025年到期，產生的增量財務成本將在3年內完全消化；如獲得監管過渡期豁免，滙豐亞洲甚至可以完全避免因MREL產生的額外成本，而非滙豐控股聲稱的“數十億美元“。
從長期來看，固然拆分或許在短期內面臨挑戰，但對於當下的滙豐來説，這也未必不是一個絕佳的發展契機。
雖然匯控今年第二季業績表現堪堪優於大行預期，税前利潤“僅”下滑15.34%，然而幾乎所有收入增長都是依賴階段性的、短暫且不可控的加息週期，並且在部分市場表現仍然處於邊緣化地位。換句話説，其業績表現不佳的問題尚未從根本上解決，亟需徹底變革，尤其是考慮到亞洲對集團整體利潤貢獻高達68.7%的前提下。
作為集團近幾年表現最佳的資產，滙豐亞太業務或許應該在滙豐重回增長的過程中承擔更重要的位置。從過去看，對於有發展潛力的核心業務，適當的獨立性有利於公司專注於抓住區域機會，制定與當地市場匹配的發展策略，充分享受區域增長紅利，並在此過程中，實現與集團戰略的良好協同。
市場觀點指出，亞太業務的獨立上市融資，不僅能夠擺脱地緣政治的影響，提高管理層及員工的積極性，也能讓集團在資本操作方面更具靈活性。與此同時，亞太業務作為優秀資產，盈利能力強勁，將有望重啓每年四次分紅，為集團在內的股東實現分紅+市值溢價雙回報。
換句話説，以分拆為契機，滙豐控股將充分釋放集團優質資產價值，並有望重新走上騰飛之路。
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分拆已有三套方案？管理層無動於衷引中小股東不滿
從目前看，市場對於滙豐分拆的討論已經進入極為深入的階段了，甚至已經有機構對滙豐分拆方案進行了初步的討論，並形成了三種可行性方案。
此前，國際諮詢機構、CFA持證人In Toto Consulting Ltd發佈了一份研報，針對滙豐亞洲重組的三種可行性方案進行利弊評估和潛在價值分析。這三種方案分別是：分拆亞洲業務、切離亞洲業務、切離香港零售業務（恒生銀行除外）。
其中，分拆亞洲業務意味着將亞洲業務從滙豐集團的其他業務中完全剝離；而切離或部分分拆亞洲或香港的零售業務，指的是少數股權進行上市。
在該報告中，In Toto Consulting Ltd認為，不管是部分分拆還是完全剝離，三個方案均可帶來價值創造。但在交易後沒有價值重估的情況下，方案一（即將亞洲業務從滙豐集團完全分拆出來）釋放的估值紅利最大。
隨着市場對滙豐分拆價值的討論逐漸深入，管理層的無動於衷引發了眾多中小股東的不滿。而不久前滙豐發佈的半年報，更是徹底堅定了中小股東支持分拆的態度。
財報顯示，截至2021年6月末、2021年12月末、2022年6月末，亞洲業務貢獻的税前利潤佔比依次為64%、65.9%、68.7%，逐步上升。而與之相較的是，歐洲地區列賬基準除税前利潤在今年上半年腰斬，從去年末的18.11億美元，鋭減至8.83億美元；税前利潤佔比由22.4%劇降至9.6%。
在不少股東看來，滙豐的亞洲業務被用作補貼歐美市場，在損害股東利益的同時，也阻礙了集團的長遠發展。在這種背景下，中小股東也紛紛開始用自己的方式表達其對分拆的態度。
綜合香港媒體報道、公開信息和證券時報記者多方瞭解，不少中小股東自發成立了“滙豐小股東權益大聯盟”，甚至有股東代表直接在社交網絡上開設名為“分拆匯控關注組”的賬號，要求滙豐分拆，成立一家總部設在香港、專注亞洲業務的上市公司，以釋放潛在價值。
“滙豐小股東權益大聯盟”的普遍觀點是：分拆有利集團的市值和派息，從長遠來看還能讓滙豐集團避免國際地緣政治風險的過多擾動。
滙豐控股中小股東對分拆亞洲業務的訴求之激烈、意志之堅定，讓滙豐管理層自己都始料未及。甚至在8月2日滙豐控股投資人見面會召開之前，會場外就有小股東租用貨車表達訴求，貨車上的橫幅寫着“分拆匯控、刻不容緩”。
