中國房事2022_風聞

文 | 新華門的卡夫卡

今年在經濟領域裏，一些鼓吹“藥丸”的人不斷用信貸問題來宣講其主張，產生了一個簡單的看法：“社融下降—經濟蕭條—藥丸”，實際上社融與土地為基石的信貸派生是息息相關的。脱離開去年年底以來對房地產企業，土地財政及其週轉信貸的痛下決心整頓，根本不足以認識今年的真實情況。另外又有一部分人宣揚這種“藥丸”則是為了"救市“，聲稱只有拯救房地產，經濟才不會”藥丸“。這兩種説法本質上都是在鼓吹只要整頓房地產，中國經濟就會完蛋。

無論輿論如何，顯然在2022年，中國房地產問題已經真正的走到了十字路口。接着上一篇文章《停工斷貸倒逼下，去槓桿要堅持到底》，繼續聊聊為什麼不能再救房地產。

房地產是放水池，不是蓄水池

多年來，在通俗討論中一直有一個廣為流行的説法，即“房地產是貨幣的蓄水池”，筆者認為，這是一個非常典型的、流傳甚廣的謬論。

所謂的“蓄水池理論”，就是説：“由於長期存在的超發貨幣現象，貨幣的增長速度超過了商品的增長速度，因此為了穩定物價，必須將多於商品增長速度的貨幣導向其他領域，而房地產就是用以吸納這部分超發貨幣的領域，由於多用流動性（liquid）來形容貨幣，所以也就形象的將吸納過剩貨幣的領域稱之為蓄水池”。

乍一看，這種説法似乎很有道理，特別需要提及的，是這種民科説法是和我國建政起的歷史溯源相聯繫的，無論是紅軍在長征途中的發行和回籠貨幣，還是“調整鞏固充實提高”時期通過高溢價回收過剩貨幣，似乎都表明“貨幣蓄水池”這種宏觀的調控手段是我國在經濟治理的歷史經驗中行之有效的手段，這自然而然會產生一種聯想的暗示，即“住房是新時代的貨幣蓄水池”。那麼這種説法，真的是對的嗎？

我們先來審視一下作為舉例依據的“調整鞏固充實提高”時期以高溢價回收貨幣的政策，其時的銷售政策是這樣的：一個饅頭1分錢，如果需要（在計劃外）購買第二個饅頭，需要的不是1分錢，而是3分錢。通過階梯定價，將之前的“超發貨幣”回籠回來。

但事實上，這個説法是欠缺嚴謹的，由於大躍進時期大幹快上、多上項目，產生了大量的投資，而這些投資是依賴於銀行的國家行為，實際上是基於信貸的。根據各級行政行為產生的超額信貸，轉增為貨幣，而欠缺實際上的物資生產能力或消費or消化的經濟科目來與之匹配，這就是所謂的“超發貨幣”的來源。

這部分貨幣在1961年產生了較為嚴重的後果，以上海市為例，其1961年零售物價指數比上年上升6.4%，實際上已經產生了巨大的波動，考慮到統購統銷和社會主義三大改造剛剛完成，城鄉供給體系已經改為大部分生活物資憑票供應、按量制定商業計劃，這樣的漲幅可以説是巨大的了。因此，這種階梯定價以回收貨幣的做法，並非是深謀巧思，而是貨幣量和實際商品供應量夾擊下不得不為。

所以，我國經濟史上，房地產真的起到過”蓄水池“作用的時期，實際上就是1998年商品房市場制度正式成型之後那一段不長的時期（見沉思錄之前文章《請回答90年代：中國房地產源起》），這也不是什麼長期戰略，而是當時不得不為。因為當時國內信貸不發達，不管買房還是買地，多數都以現金為主，房地產確實能回收現金。而隨着新世紀之後，國內金融信貸越來越發達，這個功能也就很快消失了。

從抑制消費品價格短期上漲的角度來説，蓄水池一説有一定合理性，即讓過剩貨幣不要流入普通消費品，流入房地產市場。但從貨幣傳導機制來看，房地產這個所謂的“蓄水池”，並不能最終留住貨幣不外溢。

如果“房地產是貨幣的蓄水池”，其目的是回籠過剩的資金，那麼一切交易都應該使用現金進行，並且將超額貨幣予以註銷。而在公開規定中，要求房企進行土地招拍掛時，土地出讓金的繳納應該使用自有資金，筆者與一位地產業資深經理就此進行過探討，由此認為房地產是蓄水池的人在管理和監管層甚至不在少數，甚至筆者在五道口和某個經濟學老師閒聊時，這位老師也是如此説，但事實上，這一要求從未被真正落實過。包括預售房制度、資金存管和監管制度，多年來事實上是流於形式的。

如果我國的房企存在所謂的自有資金，那麼如萬達、恒大、融創、碧桂園，是如何在短短數年、十數年間資產規模膨脹數十數百倍，這離開了金融的魔法，可能嗎？沒上槓杆，可能嗎？

無論是如恒大等頭部房企，還是各個地方的中小房企，對金融槓桿的態度只有一個，“應加盡加”，正是這種瘋狂的加槓桿，才導致了在去年以來對房地產行業出台三道紅線後，各個企業紛紛出現了資金鍊緊張，以至於違規挪用了預售房資金仍不足以填補資金週轉的漏洞，最終出現了大規模的停工。

蓄水池理論將房地產行業視作“只進不出”的貔貅，這是大謬。實際上，房地產企業收到住房款後，需要用以支付土地出讓金、僱傭員工的工資、償還短期和中長期的借款、支付股東的股金和紅利，產生高管和老闆的收入，等等。畢竟，房地產企業也是企業，沒有封建時代地主老財把利潤兑換成黃金白銀然後窖藏起來的愛好。

所以，當代的房地產非但不是蓄水池，反而是放水池。

中國貨幣體系的循環

從信用貨幣的創造和派生説起，在現代的信用貨幣體系中，貨幣是一種以強制力為後盾、社會大眾公認為基礎的價值符號。而這個價值符號的產生基礎，是社會信用關係。他的創造場所，是商業銀行體系。根據金融體系的會計準則，商業銀行派發貸款，在貸款產生的一瞬間，即會產生存款。即我向銀行貸款100元，獲批後這時，我欠銀行100元同時我在銀行的户頭會存在100元活期資金。

因此，是信貸這一行為創造了貨幣，可以説，大部分存款是因信貸行為而派生，而現金又由存款取現而得，故而可以説，是信貸創造了商業銀行體系下的金融活動。而形成我國大量的貨幣創造的，是外匯佔款和住房抵押貸款。

從數字來看，截至2021年年末，我國的廣義貨幣量（M2）是238.29萬億元，而人民幣房地產貸款餘額52.17萬億元，也即是説，有超過五分之一的貨幣是由房地產的貸款所派生。我們對比一下歷史數據，2011年，我國廣義貨幣量是85.16萬億，而住房貸款餘額是2.2萬億，十年間，m2增長了153.13萬億，而住房貸款餘額增長了50萬億。可以算算這個相對變動比例。

這裏並不是住房貸款新增累計額，而是公開數據可查的餘額，其實新增累計額才是脱水後的新增貨幣投放量。民間流傳説法之“超發貨幣”，主要是説我國廣義貨幣供應量增長速度快於GDP的名義增長速度，那麼應該分解的是新增加的廣義貨幣供應量由誰構成，這其中由住房信用貸款派生的部分，是不可否認的。

再次回溯一下貨幣的創造和派生概念。房貸經過購房者申請和銀行批覆，一經發放，就轉到了支付房款的存管賬户上，變成了市場新增的貨幣（M2），而房地產企業隨之即使用這部分資金用來支付自己的企業經營各項費用。因此，如果説在90年代信貸體系不發達時，房地產行業還起到了將其他部門利潤移動到政府財政體系中，將利潤擴散到上下游的建材和家電消費品中的作用，那麼在過去的十年間，房地產行業則根本不是“貨幣的蓄水池”，而是“派生貨幣的放水池”。因房地產信貸而派生的廣義貨幣（M2），至少超過了新增廣義貨幣（M2）的三分之一。這更説明了房地產是“放水池”。

80年代到90年代，再貸款及再貼現是人民銀行投放基礎貨幣的主要渠道。1993年再貼現和再貸款佔同期基礎貨幣的比率達到了86.8%，再貼現和再貸款的基礎是商業銀行對工商企業票據和信貸接納認可。這也就是九十年代地方政府“經營企業”的動力。

加入WTO後，基礎貨幣來源變成了結匯美元。而近年來，基礎貨幣的增速是有限的，因為更多的貨幣是信用的轉增轉化。即房貸派生，這也就是新世紀以來地方政府轉向“經營城市”的動力。

地產信貸派生是一種遠遠快於一般工業企業經營和服務業運營的信貸派生速度，它產生的背景是我國在建設出口導向型市場經濟體的多年努力下，積累了巨大的資本和生產能力，在對外出口增長到了天花板的情況下，將生產能力轉化為國內城市和社會基礎設施建設，包括有形的硬件建設和無形的社會服務與保障體系建設。

土地派生信用體系需要收縮：不僅僅是土地財政

2010年，我國的城市化率為51.27% ，户籍城市化率為34.71%，這期間的差額是有約17%的全國人口無法享受等同城市的醫療、教育、社會保障等公共服務體系，只是常住地變成了城市；而2021年我國城市化率已經達到了64.72%，且大部分地區實現了户籍放開流動。

同時，筆者以鄭州市為例，“根據官方數據，2010年，鄭州市中心城區建成區面積為316平方公里，2020年該數據達到了709.69平方公里。”可以説，承載城市化硬件和軟件，讓我國在比較短的時間內迅速縮短了和西方發達國家的差距的主要工具，就是通過房地產為抓手的“土地財政”。

因此，從金融的角度來看，在過去的十年發生的最顯著的事情，並非是技術進步、全要素生產率的提高，實際上是城市化帶來的是空間上社會關係和社會組成的重構。這種重構是基於城市化軟件和硬件的投資，是過去十多年經濟增長的核心。根據我國的政府會計制度，政府的收入有兩個口徑，一個是一般公共預算，即就是常識中的税和費，而另一部分則是政府性基金，現在主體就是土地出讓金。

根據財政部披露相關數據，自2011年至2021年，全國土地出讓收入分別為33166億元、28422億元、41250億元、42940億元、32547億元和37457億元、52059億元、65095億元、77914億元、 84142億元和87051億元，合計58.20萬億元。這部分財力，才是許多地方城市建設美輪美奐、都市夜景流光溢彩的來源，才是放手給“師醫公”羣體高薪酬的基礎，才是社會主流意識相信無論何種情況政府都（有財力）對經濟發展進行託底的財力支撐。

（插一句，這裏推薦復旦大學蘭小歡老師的著作《置身事內》，很好的中國經濟運行模型入門讀物。財力是地方政府運行的基礎，因為無論是招商引資、行業補貼、基本建設、環境和社會補貼，都依賴於財政；無論是引進京東方、引進中芯的生產線，配套中央的工業項目，還是扶持民宿行業，亦或者鼓勵退耕還林還草，保護古舊民俗建築，脱離財力支持都是不可想象的，微信讀書有電子版。）

而從去年9月以來，針對房企的三道紅線，對房企舉債進行限制，加之金融大環境影響流動性偏緊，房企融資能力大幅下滑。根據財政部的數據，今年上半年國有土地使用權出讓收入23622億元，比上年同期下降31.4%，也即地方財政僅土地收入就減少了一萬億，而且可以預見的是下半年減少更多。

基於土地的信貸，不僅僅是土地財政，還有地方財政託底下的地方財政行為，社會服務和公共治理，還有基於廣義房地產市場的消費品銷售和異常廣泛的服務業。

土地出讓金的減少，是由於三道紅線的規範，即2020年8月，央行、銀保監會等機構針對房地產企業提出的指標：1.剔除預收款項後資產負債率不超過70%、2.淨負債率不超過100%、3.現金短債比大於1。

**通過三道紅線，事實上“沒收”了房企大部分加槓桿的“作案工具”，目的則是停止以土地為基石的信貸創造。**即便是斷貸問題甚囂塵上，為“保交樓”專門進行金融支持，安排的流動性工具也是由政策性銀行，而非商業銀行。

數據來源：財政部 圖源：筆者自繪

上文通過粗略的數據分解，筆者已經解釋了從貨幣投放的角度來看，2010-2020年間經濟增長的核心動力是城市化，是城市化進程附帶的土建、基建、新增商業、投資公共服務體系（醫療衞生、教育、社會保障和社會工作、政府管理等）支撐了經濟的持續增長。持續性動力是以土地為基礎的加槓桿，表現形式就是以土地和房產為基礎的資產負債表派生，（（企業）土地抵押——建設房產——（個人）房產抵押——派生服務業）這一結論也是相對公認的，也可以通過由索洛模型計量回歸全要素生產率比較分析。

因此，無論是從哪個角度來入手解決房地產泡沫問題，都需要以資產負債表為分析依據，最終實現地產的資產負債表規模縮減。

**從這個角度來看，預期中的三道紅線和房住不炒全面落實，產生的是我國慢性的資產負債表“衰退”，**只不過這個衰退過程應該是可控可預期的。上半年所產生斷貸其實在政策實施的預期之內，只是由於同時疊加了宏觀經濟的黑天鵝，產生了意外的大幅波動。因為上海疫情的爆發，一度產生了服務業PMI4月為36.2%、5月為41.4%的災難性結果（一般低於50%為衰退，高於50%為景氣，對比一下，6月的PMI為54.5%、7月為55.5%），原本的低景氣預期和意外的負面衝擊，疊加造成了今年的困難局面。

而資產負債表的收縮，自然讓許多地方難以承受。這是因為公共預算的剛性，政績約束下的“預算軟約束”，預算和經濟活動的收縮規模遠遠快於地方政府的調整速度。筆者前不久甚至還聽到過更加荒誕的操作，在四月以來信貸大放水的背景下，負債情況超標的某省某市，通過其所屬的城市商業銀行向該市公務員投放消費貸，然後公務員再將消費貸轉借給該市的城投公司，城投公司再融資或支付給政府，政府拿到錢來實現“三保”，即基本民生和公共服務與師醫公的工資。

歸根結底，當下遇到的社融減少，是根本性的結構變化的結果，是過去十餘年的信貸方式發生了變化，**可以説我國貨幣派生和傳導機制又到了“再度為之一變”的時刻。**而今年的宏觀景氣情況實際上在去年的中央經濟工作會議中已經在預期之內，“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”中，需求收縮和預期轉弱，實際上就是在描述這樣的情景。

由房地產市場托起的土地財政已經走到盡頭，想要實現轉型必然會產生巨痛，**但如果因為有巨痛就不轉型，那才真的會無路可走。**無論如何，這注定會是一個輿論上羣魔亂舞的時期。

那麼，面對這樣的情況，將來發展演變如何，又會如何通過政策調控與扭轉，應該用什麼樣的新基石來取代土地財政模式，我們下篇再來談過。