被誤解的TCL，值得一次價值重估_風聞

在這個科技產業急劇變革的時代，芯片、元宇宙、新能源汽車等新的風口猶如海中的浪花一個接一個地出現，娛樂方式也越來越多，導致許多家庭客廳裏的電視機很久都不會打開一次。

這種趨勢也傳導到了電視機廠商的上游——面板行業，這個曾經被視作國內科技攻關重點產業的行業，當下似乎缺少了一些存在感。

但面板產業的進化其實時時刻刻都在發生，當5G、大數據等技術將萬物互聯起來的時候，我們也需要更先進的顯示面板，承載新的交互場景、新的顯示需求。

全球企業早已開始追隨趨勢的變革方向而動。**據TCL科技發佈的2022年半年報顯示，今年1-6月，TCL科技實現營業收入845.2億元，同比增長13.6%，實現淨利潤19.3億元。**此外，近年來佈局的新能源光伏、半導體材料等新業務，也逐漸顯現出成為業務支柱的能力。

財報上的文字背後，顯露出的不僅是TCL科技在面板產業繼續深耕的願望，還有在新能源光伏、半導體材料等新型業務中的雄心。

 

2022年上半年，對於面板行業來説不算友好。

一方面，國際形勢愈發動盪不安，歐洲戰事久拖未決，給全球經濟發展蒙上一層陰影。

另一方面，受疫情持續的影響，全球經濟仍然在不景氣的狀態中延續。過去半年，美國、西歐等全球主要經濟體均出現嚴重通貨膨脹，如美國通脹率連續突破7%、8%、9%，屢創40年來的新高，英國、德國通脹率在7%—9%之間，也是上世紀80年代中期以來最高。而在國內，3-5月份新冠疫情的突然惡化對經濟也造成不小的衝擊。

受到全球經濟頹靡的影響，消費電子板塊在上半年經歷了一輪嚴峻考驗，根據市場調研機構Omdia 8月23日發佈的最新數據，今年上半年全球電視銷量達 9260.4 萬台，銷售額 475 億美元，約 3253.75 億元人民幣，分別同比減少 6.6% 和 12.5%。

處於電視產業上游的面板行業也因此出現了一些週期性的波動。2020年到2021年，LCD經歷長達13個月的漲價週期後逐漸進入低谷期，從去年底開始，行業內TV、IT類LCD產品價格出現不同程度下跌，導致業內公司營收短期承壓。如京東方、羣創、LG大尺寸LCD面板在2022年第一季度的月度營收分別同比下降16.83%、14.10%、5.51%。

在業內人士看來，液晶面板價格週期是3-5年循環，因此，經歷過此前的一輪下跌後，如今 TV等面板價格正處於底部，意味着產業週期已經處於築底期。從數據上來看，2019年11月，32英寸、55英寸、65英寸面板的價格分別為30美元、95美元、160美元，但以2022年5月的數據來看，三類產品價格分別為28美元、90美元、130美元。部分產品已經跌破現金成本。

行業週期性波動的特徵，使得業內企業的業績不可避免會波動，但浸淫行業多年的老兵，大多已經熟悉如何應對，並且修煉出了能夠幫助企業穿越週期的內功。

 

中國有一句古話，不破不立，用在商業上也同樣成立。

眾所周知，商品價格受到供需關係的影響，如今消費需求減少，也就導致了行業產能高於需求，致使產品價格下跌。但進一步來看，價格下跌也是一輪行業出清的契機。

CINNO Research的報告指出，由於終端市場需求疲軟，顯示面板供過於求，多家面板廠已正式執行減產計劃。目前，三星提前半年開始全面退出LCD顯示業務，行業內的主要廠商自6月開始大規模減產。

但從長遠來看，LCD產業的前景仍然可期。

例如三星，雖然全面推出LCD產業，但其公開表示將購京東方、TCL等中國公司的面板，因此三星的LCD電視業務並不會受此影響。

有業內人士表示，液晶面板具有性能穩定等很多優點，至少在未來10-20年，都會是面板市場上非常重要的主流力量。事實上，從數據來看也是如此，目前全球1200億美元的面板產業規模中，LCD佔比超過70%。

這對於TCL等國內企業而言，正是一個機會。

一方面，供給端的產能擴張已經日趨緩和。如TCL科技，預計2022年到2024年之間新增產線產能t9產線，通過分階段釋放產能，既能保證產能穩步爬坡，又能減少對行業供給整體影響。

另一方面，需求端市場繼續保持穩定。從全球市場來看，TV、MNT等主流應用的銷量沒有變化，大尺寸化的趨勢不改。

而從全球市場來看，隨着三星等廠商的落後過剩產能相繼退出，面板產業內由TCL華星與京東方組成的雙龍頭格局將加速形成。

舞台已經搭好，國內廠商又要如何演好自己的角色？

按當前的趨勢來看，下一個週期中，TCL科技仍將是主咖。

這主要得益於TCL在2009年以前瞻性的眼光看準了面板產業的發展，成立了TCL華星。

從2009年至今，TCL科技在TCL華星的相關投入超過2600億元，佈局了9條面板生產線、5大模組基地，不僅結束了國產電視、手機廠商以往被國際屏幕巨頭卡脖子的歷史，也帶動我國面板自給率一步步提升至70%以上，突破國內電子產業的“缺屏”的難題。

在面板產業中，有着大尺寸和中小尺寸之分，早期，TCL華星投產的兩條8.5代線，主要產品為22 -55英寸電視顯示屏，雖然解決了國內中尺寸面板產品的需求，但國內65英寸以上液晶面板依舊高度依賴進口。

因此，TCL華星不遺餘力地在大尺寸面板方面加大投入。2016年11月，TCL華星投資的第11代生產線（t6項目）正式開工，該產線是當時全球最高世代，也是投資最大的液晶面板生產線，投資高達400多億元。和8.5代線相比，t6產線主要生產65英寸等超大尺寸的液晶面板，補足中國在這類面板上的短板。此後，2018年11月，TCL華星又投建第二條t7產線，投資426.8億元，2021年開始量產。

連年不斷的投入下，TCL華星在大尺寸面板產業方面積累起了運營效率效益優勢。一方面，通過擴充產能提高了行業集中度，幫助TCL科技加強了價格話語權，弱化了行業週期性波動帶來的影響。另一方面，也讓TCL科技能夠以此為基礎，尋找到更多元化的發展機會。

隨着手機、平板、筆電、車載顯示屏等等中小尺寸的需求量越來越大。以車載顯示屏為例，根據知名研究機構IHSMarkit調查報告顯示，2025年全球車載LCD面板出貨量預計約2.5億片，2019年至2025年複合增長率約5.82%。

IT產品的市場規模擴張速度，帶來了極強的盈利性，這使得TCL華星在TV大尺寸產品方面積累的效率效益優勢，逐漸被產品結構效率優勢趕超。

面對新的挑戰，TCL華星正一步步從從大尺寸電視面板向中小尺寸、超大尺寸面板突破，在效率效益優勢之外，增強結構效率優勢，保持更強的週期穿越能力。

今年7月5日，TCL華星第8.6代產線（t9項目）首片產品成功點亮，這條產線是全球設備最新、配置最高的IT產線，也是全球最具競爭力的高世代產線，不僅將進一步完善TCL華星在中尺寸領域的戰略佈局，推動華星在筆電、平板、車載等中尺寸業務市場份額快速提升，還能對現有的韓台低世代產線形成降維打擊，進一步鞏固中國顯示面板產業的全球領先地位。

TCL華星的t3產線，也已經積累比亞迪、上汽、奧迪等一批國際國內的一線品牌客户 。另外，作為6代LTPS擴建項目的t5產線也預計明年實現量產，這將補充TCL華星在高端車載屏幕等高毛利產品方面的產能，更好地把握汽車電動化和智能化趨勢下車載屏高速發展機遇。

目前，TCL華星已在電競MNT、LTPS筆電平板等領域分別取得全球第一、第二的成績。並且，隨着TCL科技不斷完善大中小全尺寸業務佈局，可以預見，未來3年，作為行業中成長性最高的面板龍頭，TCL華星的收入規模還將持續增長。

不過，儘管以面板為主的半導體顯示業務仍然是TCL科技的基本盤，這並不意味着 TCL科技還是一家傳統面板廠商。

華泰證券的研報表示，“半導體顯示+新能源光伏與半導體材料”的雙輪驅動戰略，將為TCL科技中長期業績提供支撐。

2020年，TCL科技收購天津中環集團，其旗下中環半導體是一家主營新能源光伏與半導體材料的科技公司——後更名為“TCL中環”。TCL科技在新能源光伏與半導體材料領域開闢了業務增長的第二賽道。

在半導體材料領域，TCL中環是中國大陸地區出貨量第一的半導體硅片出貨商；區熔市場份額全國第二、全球前三；集成電路硅片全國第三、全球第七。

新能源光伏材料領域，TCL中環是全球最大的光伏單晶硅片出貨商，光伏綜合實力全球第一。同時，TCL中環還是全球最大的高效N型光伏單晶硅片製造商和出貨商、國內最大的210硅片供貨商，210出貨量最多的企業，並且是國內唯一擁有豎版疊瓦組價專利授權的企業。

自從2020年第四季度並表以來，TCL中環的業績持續增長，對TCL科技的收入和盈利貢獻了重要的增量。

根據TCL中環8月24日發佈的2022年半年報，上半年營收入為316.98億元，同比增長79.65%，歸屬於上市公司股東的淨利潤29.17億元，同比增長92.1%。

然而，TCL中環的實際價值還沒有完全體現在TCL科技的估值上。如果按照TCL科技持股TCL中環的市值計算，TCL科技的整體價值被嚴重低估。

截至2022年8月26日，TCL科技市值604億，TCL中環市值1650億，而TCL科技持有TCL中環30%股權，價值約495億，照此計算，TCL科技的面板及其他資產的價值僅109億。

這與TCL科技作為面板行業龍頭的價值和地位並不相符，也在一定程度上展現出目前市場對TCL科技的認知，還停留在一家面板廠商的階段。

然而事實卻是，TCL科技從2021年半年報開始就確立了泛半導體戰略，表明要聚焦顯示和新能源，並將在合適的時機佈局半導體。

根據TCL科技近期的公告，TCL科技正聯手協鑫集團投資硅料，在光伏硅片和半導體硅片的上游核心材料進行佈局。首個項目是在呼和浩特投資對1萬噸電子級多晶硅和10萬噸顆粒硅項目，而且呼和浩特的廠房對面就是TCL中環五期25GW單晶硅項目。10萬噸顆粒硅項目投產後，可以直接供給TCL中環，在這裏，能源新技術與現代信息、新材料和先進製造技術開始了深度融合。

與此同時，TCL科技以17.9億元增資鑫芯半導體，進一步做大半導體材料業務。鑫芯半導體主要業務為半導體材料、電子材料、高純材料及副產品的研發、製造、銷售。

通過TCL華星和TCL中環這兩大平台，TCL科技實現了半導體顯示、新能源光伏與半導體材料的整體產業佈局，通過集羣式的發展，形成一種“打羣架”的模式，增強了資源互補和協作能力。

伴隨着在產業佈局上的頻繁出手，如今的TCL科技已爆發出新的想象空間，也有必要對其真實價值做一次重新評估。

面板行業是一個週期性極強的行業，而週期股底部和頂部關鍵指標是PB（市淨率）估值。隨着行業走入下行週期，業內龍頭也相繼步入估值低谷期。

截至7月中旬，面板行業整體PB為1.16，比2016年以來的大部分時間都低。以京東方為例，當前PB約為1.2，和上一輪週期底部估值接近。

同樣的情形也發生在TCL科技身上。截至2022年上半年末，TCL科技收購和增持中環所花費的金額約為150億元，，剔除這部分金額後，謹慎估計，TCL科技目前PB約為1.1。

這是個什麼概念呢？從歷史數據來看，TCL科技的上一次週期底部出現於2019年，當時PB為1.6，而過去10年中，TCL科技的估值最低點出現在2018年底，PB是1.1。

**換言之，TCL科技目前已經處於歷史估值底部。**結合前文中對於行業正處於週期底部的判斷可以看出，無論是產業週期還是企業估值，當前都在一個安全性較高的範圍內。

而根據週期性特徵來看，TCL科技的估值從底部到高點，還有一段巨大的提升空間。TCL科技在上輪週期PB估值高點時曾達到4，對比當前PB估值，還有數倍的提升空間。

估值的提升需要以產業週期走出低谷為基礎。而當前面板產業正處於週期性底部，隨時可能重回上升通道。對此，TCL科技已經做好了準備。

2021年，TCL科技的業績貢獻主要來源於t1/t2/t3/t4/t6/t7以及Q2並表的t10，但隨着廣州投資建設的t9生產線和武漢t5產線逐漸投產，到2023年，TCL科技旗下面板業務將有9條生產線，整體產能可增長近50%，結合後續即將到來的行業上行週期，即便是面板價格沒有恢復到最高點，通過產能提升帶來的規模優勢，仍能讓TCL具備很強的業績彈性。

更何況，TCL科技圍繞泛半導體戰略，在光伏、半導體產業進行的佈局還將實現一定業務增量，進而帶來估值溢價。

縱觀TCL科技的發展，早已經歷過數輪產業週期，證明自己擁有穿越週期的能力和經驗，這或許就是TCL科技在過去的11年中，累計分紅119億元的底氣所在。

而當下，TCL科技放眼未來進行的多元產業佈局，在新需求和新科技的推動下制定的新戰略，正幫助TCL科技完成產業升級的“蝶變”，在下一個時代煥發全新活力。