利潤6000萬、市值100億，永不消失的國產替代風口_風聞
氨基观察-生物医药新时代的商业智库和价值灯塔2022-09-04 15:51
在資本市場，“國產替代”向來是被投資者追捧的題材。從芯片行業到生物製藥產業，乃至生物製藥上游產業都是如此。
科創板最牛新股便誕生於生物製藥上游產業。2021年6月23日，打破色譜填料領域“卡脖子”困境的納微科技，在上市當日收穫了1273%的漲幅。沒錯，一天暴漲12倍。
今年，雖然IPO市場熱度有所下滑，但生物製藥上游產業公司表現依然出色。9月2日，科創板上市的培養基第一股奧浦邁股價漲幅58.65%，市值達到104億元。
你可能會説，奧浦邁的漲幅並不誇張。但如果結合業績來看，或許你就不會這麼認為了。去年全年，奧浦邁淨利潤不過6000萬。顯然，市場對奧浦邁是真愛。
這或許也給了另一家培養基行業擬IPO公司澳斯康更大信心。根據其6月份披露的科創板招股書，澳斯康擬募資30億元，估值不低於120億元。而去年，公司淨利潤為7186萬元。
乘着國內生物醫藥行業發展東風而起的“培養基”領域，也在資本市場開啓另一出財富盛宴。
/ 01 / 70%市場被海外巨頭壟斷，國產替代預期下的造富盛宴不管是奧浦邁，還是澳斯康，支撐百億市（估）值的關鍵都是培養基行業的“國產替代”預期。
培養基對於生物醫藥產業來説至關緊要，因為細胞生長繁殖所需要的基本營養物質都由培養基提供。沒有培養基支撐，生物醫藥產業寸步難行。
不過，研發出一款優質的培養基並不容易。
首先，便是配方的複雜性。培養基一般包含70-100種不同化學成分，各組份含量差異巨大：
最低的成分濃度，可以低至每升幾十納克；而濃度高的組分，可以達到每升幾十克，差別可達10萬倍。
可以説，即便你知道全球頂尖的培養基需要哪些原料，但你也很難配出那種“味道”。
其次，是產業化的複雜性。因為培養基成分較多且含量差異較大，在生產過程中得考慮生產步驟、工藝放大等諸多要素，需要大量的經驗積累，這也是一大難題。
正是因為配方和工藝的複雜性，導致不同企業生產的培養基質量天差地別，最終影響生物藥的生產效率與成本：
一款優質的培養基，蛋白抗體藥物表達量可能達到5g/L；而普通的培養基表達量可能只有2g/L。
一直以來，國內生物醫藥產業較為薄弱，培養基市場同樣如此，因此這一市場主要被海外巨頭壟斷。如下圖所示，根據澳斯康招股書，國內2021年培養基市場國產化比例僅33.7%。
在培養基領域，奧浦邁、澳斯康便是代表玩家。如下圖所示，2021年澳斯康市場佔有率達到12.3%，奧浦邁為4.9%。
/ 02 / 打破“卡脖子”之後，挑戰才剛剛開始不過，高端產業的“國產替代”向來不容易。你可以理解為：這是一張大餅，説它香也香，説它難啃也不是假話。
培養基行業便是如此。國內企業即便在產品端已沒有性能劣勢，依然存在兩大痛點：沒有先發優勢和產品單一。
在培養基市場，講究論資排輩，先發優勢尤其明顯。原因在於，培養基會直接影響生物藥的質量，因為變更極為繁瑣。
就以國內來説，根據2021年6月CDE發佈的《已上市生物製品藥學變更研究技術指導原則(試行)》，培養基關鍵成分的變更，需要提供相應説明及更新材料。
這意味着，醫藥公司需要把所有工藝等工作重來一遍，增加額外的成本。因此，對於目前獲批上市的生物物來説，在多年前的研發階段確定的養基等核心原料，上市後一般不會輕易變更。
即便培育新客户，在與海外醫藥巨頭的競爭中也存在一個問題：產品單一。
如下圖所示，生物製藥上游行業的產品種類豐富，且都具有研發難度高、進入壁壘高的特點。諸如賽默飛等大型跨國企業，均為平台型公司，能夠提供包括培養基在內的多種核心產品，也就是一條龍服務，加大了客户對其的依賴。
過去兩年，奧浦邁、澳斯康等公司之所以國產替代勢頭較猛，主要受益於“疫情”：
一方面，疫情期間全球供應鏈緊張，進口廠商供貨週期延長，為國產替代創造了契機；另一方面，新冠疫苗帶來的新增需求迫切，進一步加速了國內玩家的替代進程。
不管是奧浦邁、澳斯康，新冠疫苗客户都是重要收入來源。奧浦邁的第一大客户便是國藥集團，2021年佔其收入比重14.27%。
澳斯康更加依賴新冠疫苗業務。2021年，康希諾為其貢獻了63.73%的收入。加上三葉草生物，澳斯康去年接近70%收入來自“新冠疫苗”。
但疫情帶來的紅利，能否持續顯然存疑。至少目前能看到的是，新冠疫苗業務已經開始走下坡路。
今年1月份，康希諾便終止了與澳斯康的合作。很顯然，在失去這一大客户後，澳斯康業績勢必會面臨較大壓力。
/ 03 / 國內市場規模26億，如何打破天花板是關鍵在如何完成國產替代這一問題之外，培養基行業公司還面臨一個困擾：行業天花板不高。
醫藥上游產業雖然重要，但市場規模不如醫藥產品規模那樣可觀，培養基行業也是如此。
2021年，即便因為新冠疫苗而需求大增，中國培養基市場規模也就26.3億元。這一數字，在重磅炸彈頻出的醫藥行業，顯然不夠出色。
而在新冠軍疫苗需求爆發之前，2020年國內這一市場規模更是不到17億元。
這並不奇怪。決定培養基行業規模的，主要是“用量”和“單價”。
“用量”方面，培養基畢竟不是鋼筋水泥，不需要成千上百噸去使用。具體我們以國內最為成功的抗體類藥物PD-1為例。
2021年，四大國產PD-1百濟神州的替雷利珠、恆瑞醫藥的卡瑞利珠、信達生物的信迪利單抗以及君實生物的特瑞普利單抗對應的患者羣體規模大約在10萬人左右。
這需要多少克PD-1呢？根據奧浦邁推算，大約是402千克。以該用量計算，4家企業所需的培養基幹粉用量，大約為7746kg，也就是7.7噸。
而價格方面，“培養基”雖然進入壁壘高，但生產成本其實並不高，每千克銷售價格通常在數百元左右。
這已經可以保證企業擁有較高的利潤空間。2021年，奧浦邁用於抗體類藥物生產的“293培養基”，單價為272.61元/kg。以該價格計算，公司培養基業務毛利率已達73.72%。
綜合兩點我們不難發現，國內培養基行業天花板的高度，由生物醫藥產業的繁榮度決定。只有誕生更多像“PD-1”這樣的爆款，天花板才能逐步打開。
但你也知道，創新藥發展是一個循序漸進的過程。因此，海外賽默飛等巨頭產品管線極為豐富，保證了業績增長的持續性。
如何衝破培養基行業規模天花板，必然也是國內企業需要考慮的事情。目前來看，頭部企業的方向頗為一致：拓展CDMO業務。
如上圖所示，目前兩家公司的CDMO業務都在快速增長。那麼，培養基行業公司的“培養基+CDMO業務”飛輪戰略，能夠成功嗎？