茅台上市21年：鑄就A股價值投資的“信仰中樞”_風聞
阿尔法工场-阿尔法工场研究院官方账号-中国上市公司研究平台2022-09-05 11:06
對A股投資者來説，茅台是永遠繞不開的話題。
2001年7月31日，貴州茅台（600519.SH）在上海證券交易所成功發行，8月27日正式上市，當日發行價31.39元，開盤價34.51元，收盤價35.55元，總成交額141034.20萬元，市值88.88億元。
之後，茅台不僅成為中國白酒的領軍旗幟，也鑄就了A股市場的價值投資“信仰中樞”，為追隨其後的投資者，締造出一個又一個財富神話的同時，也在資本市場上畫出了一條波瀾壯闊的中國曲線。
今年，茅台迎來上市21週年。
上市之初，白酒行業百家爭鳴，茅台從中脱穎而出。其後，伴隨中國經濟高速增長，受益於產業結構升級的茅台，再次迎來飛躍。
如今，茅台主動迎向數字科技浪潮，拓展多品類與新渠道，又和年輕消費羣體緊密關聯在一起。
君子終日乾乾，夕惕若厲。
21年來，在時代的大江大海里，茅台一直書寫着屬於自己的傳奇。從當初的88.88億市值，到今天的23843億市值，茅台的資本市場傳奇仍在繼續。
01 浪花淘盡英雄茅台上市之初，中國白酒行業正處於百家爭鳴、蓬勃發展的大時代。
白酒大致可分為清香型、濃香型和醬香型，三大類別也分別有各自的領軍企業。
與清香型及濃香型白酒不同，茅台為代表的醬香型白酒生產工藝，更為複雜，生產週期也更長，屬於白酒行業中的重資產領域。
在白酒行業羣雄逐鹿的年代，如何保證充足的產能，無疑是夯實公司競爭力的關鍵一環。
具有前瞻目光的茅台，一直把擴產作為目標。上市之初的2003年，茅台白酒產能突破1萬噸。此後一路擴產迅猛：2008年，產能突破2萬噸，2011年破3萬噸，2017年超4萬噸，2021年茅台酒產量達5.6萬噸。
產能之外，價格是核心要素，但白酒價格，本質上體現的是品牌價值定位。
上市之初，茅台便有意識地樹立高端品牌形象，打造核心單品。
2001年，茅台出廠價為218元，2011年，茅台出廠價為619元，2018年，茅台調整出廠價到969元，市場指導價至1499元，迄今未再調整。2001年，茅台市場指導價大約在260元左右，2010年，茅台零售價過千元，由茅台帶領的醬酒千元時代降臨。
品牌定位之外，經營理念也是令茅台在白酒行業突出重圍的關鍵。
2001年，茅台以政務消費者為核心，加快意見領袖培育，掌握核心消費羣體，這與2001年茅台上市之後的新產能投放形成聯動，相得益彰。
從此開始，由茅台引領的“白酒熱”一直持續到了2011年。
在白酒賽道火熱的那幾年，各家廠商爭相在貴州佈局白酒產業，甚至抄襲茅台商標和設計。
直到2012 年底“三公”消費禁令出台，此前佔比高達45%-49%的政務消費需求，出現短暫下滑，也加速了白酒行業出清。
其後，白酒需求逐漸由商務消費和大眾消費承接，以茅台為首的頭部集中化趨勢更為明顯。
2012 年白酒週期拐點後，2013年、2014年白酒行業上市公司營收分別同比下滑3%和10%，但貴州茅台卻實現營收分別增長17%和2%。
此外，茅台的營銷管理也是一大特色。
白酒行業盛行OEM（買斷經營）模式時，茅台卻開始實行嚴明的經銷商管理制度，將市場指導價牢牢抓在自己手中。
藉助於營銷中心和金牌會員俱樂部、專營專賣向直營直銷等方式，茅台進一步鞏固了高端白酒的形象，避免了其他酒企盲目擴張後，又不得不回頭重塑品牌之痛。
茅台彼時“被動營銷向主動營銷轉變”的理念也一直延續至今。在公司2022年市場工作會上，茅台宣佈營銷將以“主動求變”為核心任務，開啓茅台營銷“美”時代。
茅台如今的營銷策略，以“五合營銷法”為指導，構建“五個工作機制”，通過“三級”管理制、“五時”推進制、“五到”工作制、“五重”專案制、“五強”團建制覆蓋到茅台營銷系統的方方面面，構建茅台新營銷時代的框架。
經歷21年的風雨磨礪，在白酒消費升級的大趨勢中，茅台一騎絕塵，穿越牛熊。
自2001年上市至2021年，貴州茅台營收年化增速達到23%，扣非盈利年化增速達到29%。同一時間段，規模以上白酒企業營收年化增速約18%，利潤總額年化增速約23%，均低於貴州茅台。
其間，即便受2020年疫情影響，白酒行業上市公司營收增速下滑至7%，而貴州茅台當年營收增速依然保持在11%。
02 三重共振，成就中國曲線行業發展是經濟發展孕育的結果。而茅台的成功，除了自己的努力，也離不開歷史的進程。
從宏觀增長、消費升級到資本市場，茅台上市後騰飛的21年，深刻映射出中國經濟發展的脈絡。
2001年，中國GDP為11.09萬億元；到2021年，這一數值增長至114.37萬億元，是當時的十倍有餘。
在堅持擴大內需、尤其是把擴大消費作為主要着力點的政策指引下，消費、投資、出口共同協調，拉動經濟增長。
2001年，最終消費支出對經濟增長的貢獻率為50.2%，到2021年，這一數值增長至65.4%，比2001年上升15.2個百分點。
從2001年到2015年，這15年間，在滿足了温飽需求之後，消費者追求更高生活品質成為必然。以茅台為首的高端醬香型白酒行業取得長足發展。茅台的股價演進，也與宏觀消費能力的提升一脈相承。
高速增長之後的2016年，中國GDP “6字頭”時代來臨，進入新的發展階段後，產業結構開始向服務化、高端化轉型升級。
與此同時，消費結構也出現分層。豪華車、高端白酒、高級煙的銷量一直保持增長。作為高端白酒的代表，茅台無疑是“消費升級”浪潮中最有代表性的標杆。
2017年，茅台取得年收入增速近50%的佳績，實現了逆週期增長。2017年-2021年，茅台的年複合增長率為12.77%。
2022年上半年，疫情反覆擾動的情形下，茅台業績仍十分穩健。其營業收入為594.44億元，同比增長17.20%；淨利潤297.94億元，同比增長20.85%。
與此同時，資本市場對價值投資的信仰與追逐，伴隨着茅台公司的成長，也讓茅台股票成為A股的價值之王。
和任何新興事物一樣，價值投資在中國的傳播也伴隨着質疑、爭議和反覆。
1996年1月24日，一篇名為《證券投資巨擘——華倫·布費》的文章發表在《上海證券報》的《財經閒話》欄目上，華倫·布費就是我們今天熟知的股神——沃倫·巴菲特。這篇文章使中國的讀者第一次接觸到巴菲特價值投資思想，文章的作者美籍華人孫滌教授也因此被譽為中國傳播巴菲特思想的先行者。
但從初期來看，價值投資在中國的傳播進展頗為緩慢。彼時國內的投資理念還處於混沌狀態，人們通常是憑着感性、直覺和消息買賣股票。
2006年至2007年的一波牛市，令市場對價值投資的追捧隨之達到沸點，當時一些有遠見的投資者和機構開始逐漸建倉茅台。
2010年，越來越多的新興產業股票在創業板上市，面對風頭正勁的中小創們，價值股顯得有些冷門，這一情況一直持續到2015年。
2015年的股市巨震，讓成長股累積的估值泡沫逐漸破滅，在市場急速下跌過程中，價值股的防禦作用重新被人念及，越來越多的投資者把價值股作為在動盪市場中維持底倉的選擇，價值股重新迴歸到公眾的視野。
2016年是價值投資捲土重來的一年。弱需求、低通脹的宏觀環境給市場帶來寬鬆預期，推動十年期國債收益率重回2.8%的水平。
低息環境下，資金在各個資產類別中尋找性價比高的投資標的，在全球高收益匱乏的“資產配置荒”環境中，價值股的配置價值愈發突出。也正是從那一年開始，價值股紛紛走出了一波波瀾壯闊的上漲行情。
這段時期，茅台成為了A股的價值投資之王，成為了價值投資的代名詞。一時間，持倉中是否持有茅台，是衡量一個投資人是否為價值投資者的重要標準。
茅台在成就自己的同時，還孕育了一大批“股神”。受益於價值投資的思想，他們從茅台上市之初便參與其中，並在日後創造了一個又一個投資神話故事。
林園便是其中的一個。
茅台2001年上市之初，便引起了林園的關注。那時林園，只是小試牛刀，並未大舉介入。
其後，一個廣為流傳的説法是，自2003年3月，林園開始大舉買入貴州茅台，並於同年8月親自去茅台鎮調研後發現，不包括品牌，只算庫存酒，茅台就有300億元資產，但市值僅90億元，其價值被嚴重低估。
後來，他便把其他白酒的倉位降下來，重點佈局到茅台上。到2006年，茅台已佔據了林園70%的倉位。
除了林園，被外界看作“最懂茅台的投資人”——但斌，也是從2001年開始關注茅台的。當時，但斌剛跳槽到大鵬證券，便建議領導買茅台。
他也看到了當時茅台市值比庫存酒的價值低，且茅台的護城河也足夠寬。結果領導嫌茅台80億盤子太大，錯誤選擇“坐莊”五礦發展，未能倖免於破產。
2004年，但斌成立了自己的投資公司——東方港灣，開始買入茅台股票，甚至逢人就説茅台酒，最終塑造出“最懂茅台的投資人”這一形象。
與上述兩位依靠茅台起家、其後成為百億私募掌門人一樣，作為資本市場中堅力量的公募基金，也是從茅台上市之初便參與其中。
根據東方財富Choice數據顯示，最先出現在茅台股東名單的是華夏基金旗下的“基金興華”和“基金興科”，2001年三季度合計持有貴州茅台123.9萬股。
到2001年年報時，出現了更多公募基金的身影。博時、華安、南方等公募“老十家”旗下的基金紛紛出現在股東名單中，合計持有的股數合計712.47萬股，佔茅台流通股比例高達9.96%。
在隨後的幾年時間裏，這一比例逐年提高——從2002年末的16.54%，到2003年末的23.35%，再到2004年末的64.56%，茅台前十大流通股東已全部為公募基金。公司也首次躋身公募基金前十大重倉股，這在消費股歷史上絕無僅有。
此後數年，茅台一直是公募基金前十大重倉股，並在2011年二季度末，首次登頂成為公募基金頭號重倉股，並長期佔據這一領先地位。其中，易方達基金經理張坤因一直重倉貴州茅台，被稱為最虔誠的“茅台信徒”。
2013年2季度，在張坤掌管的“易方達中小盤”（現更名為“易方達優質精選”）重倉股中，就出現了貴州茅台的身影，此後他連續重倉茅台，至今依舊持有。
同樣長期持有茅台的，還有匯添富基金經理胡昕煒和景順長城基金經理劉彥春，二人所管理的“匯添富消費行業”和“景順長城新興成長”，持有茅台的時間也都超過了5年。
受益於茅台股價的不斷上漲，他們所管理的基金淨值也隨之上揚，因此被冠以“消費一哥”的稱號。搭乘茅台這趟“價值投資號”列車，張坤、胡昕煒、劉彥春等人成為了掌管千億、百億資產的明星基金經理。
宏觀經濟發展、消費升級與資本市場對價值投資的追逐，這三重共振，共同成就茅台的價值曲線。
茅台上市21年來，市值上漲達266倍，如果計入分紅，回報則更為豐厚，遠超A股的同期漲幅。
03 未來的增長談及茅台的未來基本面，離不開價格提升、產銷增量、渠道建設等幾個關鍵詞。其增長邏輯的核心仍然是稀缺性。
對於能否持續提價，市場存有正反兩方的爭議。但至少在商品屬性上，由於供給的稀缺性，茅台一直是“一瓶難求”的高端消費品。
茅台的未來產量與增量，可以從基酒數量推算出來。
2021年，茅台基酒產能目標擴容至5.53萬噸，接近規劃產能5.6萬噸的上限。相應地，成品酒產能擴容至4.2萬噸–4.6萬噸左右，且短期內不再擴張。由於基酒陳釀、勾兑、封存後方可包裝出廠，因此這一至高4.6萬噸的產能放量，要在2025年之後。
基酒不僅釀造時間長，工藝也很複雜，需要不停地蒸餾提純、發酵和攤曬加曲，其中任何一個過程，就要反覆七八次。
優質且有限供給，在產品層面保證了茅台的溢價基礎。
同時，茅台的珍藏屬性，構成茅台未來保持溢價的另一基礎。
高端白酒在國內市場具有很高的收藏價值，歷史上曾大幅跑贏通脹。
假設投資者在2000年以300元購入一瓶茅台酒，持有至2021年，市場價格為10590元；以此計算，其複合增速為18.5%，顯著跑贏同期M2的複合增速14.8%。
產品之外，渠道建設，亦是判斷白酒企業基本面的重要組成部分。
對白酒企業來説，經銷商庫存週轉速度和動銷水平，是觀察白酒景氣度的常規指標。茅台自2018年開始對經銷渠道整頓，市場一度擔心其對業績的影響，但具有金字招牌的茅台，在環境變化中，亦能如魚得水。
2022上半年，茅台共實現營業收入576.17億元，其中直銷收入為209.49億元，批發代理收入為366.14億元，直銷已經佔到營業收入的36.36%。
另外，茅台也在拓展新品類、建設渠道，以及面向新消費羣體。
從品類上，茅台推出了虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飛天茅台等國潮品類。新產品針對更為生活化的消費場景，例如53度100ml飛天茅台，針對的就是“老友相聚”的場景，預計將以線上作為主要投放渠道。
從渠道上，今年5月19日，i茅台app正式上線，推動茅台向次高端市場直接發力。
新上線銷售、可直接購買的5款產品，包括飛天53%vol 100ml、飛天43%vol 500ml、43%vol 500ml貴州茅台酒（喜宴·紅）和茅台王子酒、茅台迎賓酒等，在投放當日基本售罄。
2022上半年，i茅台數字營銷平台實現酒類不含税收入44.16億元，佔營業收入的7.67%。平台註冊用户已超過2000萬，日活躍用户量達到400萬。
和i茅台app同日上市的，還有被稱之為“下凡”的茅台冰淇淋，頗受年輕消費人羣喜愛。
當下白酒消費人羣中，21歲-30歲年齡段的佔比已達到23%，位列第二。為了瞄準年輕一代，茅台甚至推出了嘻哈音樂主題的廣告片。
04 A股定海神針定海神針，傳説乃太上老君煉製，重達一萬三千五百斤，上古時代被大禹借來治水。水患平定後，大禹將此物丟入大海，取意江海永固。
所謂“擎天白玉柱，架海紫金梁”。資本市場的定海神針，猶如“信仰中樞”，有神針在，便海域定而波浪寧。
每個地區的資本市場都有自己的定海神針型上市公司：在美股是伯克希爾哈撒韋（BRK_A.N），港股是滙豐控股（0005.HK），而中國大陸A股則是貴州茅台。
這種具有象徵意義的股票，像一面旗幟立於市場中央，令其他個股望塵莫及。
以股價來看，即便是歷史上出現過其他公司股價超過茅台的情況，但最終都是曇花一現，股王地位始終非茅台莫屬。以機構抱團程度來衡量，公募基金頭號重倉股也曾短暫旁落他家，但王冠最終還是回到茅台的頭上。
茅台如資本市場定海神針般，其一舉一動，都決定着中國資本市場的走向與方向。
覆盤茅台上市的這21年後會發現，自2001年8月上市以來，茅台也曾經歷過一段送/贈股的階段，但在2015年後便停了下來。其中很重要的原因恐怕在於，彼時的茅台股本已經不少了，對股東來説，送/贈股也是無法拿到現金的。
而茅台的現金流良好，毛利率高，現金分紅能實現股東利益的最大化，並且企業本身的質量已經不需要通過拆股的方式來獲得更多投資者的認可和購買，現金分紅最實在。
其次，對於A股這樣一個散户市場來説，茅台是一個獨特的樣本。因為股價足夠高，所以購買的大多是機構，即便是個人投資者，也是具有一定經濟實力的。
這樣的投資者更加理性，對茅台的認知更強，所以由這樣的投資者所構成股東的茅台享受到了其他股票沒有的好處，那就是股價的波動更小。
既然不拆股有這麼多的好處，為什麼要拆呢？所以，此前市場也曾有人建議茅台拆股，但最終均未能變為現實。
而眼下，市場上關於茅台“拆股一事”又再次被談起，根據國外的經驗來看：
拆股，有利於擴大投資者基礎，吸引更多投資者參與，增加交易量和流動性。
因為分割股票後，股東權益不變，公司的總市值也不變，且能激勵每股股價急升，所以分割股票的決定，常被投資大眾視為公司管理階層看多股價後市的吉兆。
不拆股，則與巴菲特的伯克希爾相類似，目的是以吸引關注長期利潤而非短期股價波動的價值投資者。
拆與不拆是一種選擇，對於茅台來説，其價值投資之王的地位並不會因此而發生改變，但茅台在資本市場的任何動作，都會引發其它公司的效仿與追隨。
下一個21年，茅台將引導中國資本市場走向何方，投資者都在拭目以待。