鍾帥在「不可能三角」裏的抉擇_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2022-09-06 09:48
曲豔麗 | 文
「如果你想做得特別好，那你就要跟大家做得不一樣。」這是華夏基金鐘帥在近日一場調研中的分享。
鍾帥在投資框架上的取捨，和別人很不一樣。他重倉的股票的模樣，也和別人很不一樣。
鍾帥的代表作——華夏行業景氣，近2年，收益率127.26%，超越基準118.96%。(數據來源: 業績數據源自華夏基金，經託管行復核，2022.6.30)
**1.**高景氣行業、低估值和龍頭白馬是成長股投資中的「不可能三角」。
在一個不可能三角形裏面，每個基金經理做不同的取捨。「老派的」價值成長型基金經理捨棄了高景氣行業，新半軍(新能源、半導體、軍工)、賽道投資的基金經理捨棄了低估值。
鍾帥追求的是高景氣行業和低估值，所以選擇了好行業、好價格，捨棄了白馬龍頭。
這一點，和大多數人不太一樣。
「我在估值上不願意做一個被動接受者。」一句話闡述鍾帥的風格。
華夏行業景氣的前十大重倉股，大致的畫像是：行業非常熱門，但公司本身稍微冷門。
相對比較專業的描述是：在一些高景氣的行業裏，他買入相對有預知差和認知差、估值處於較低位置、在左側的「灰馬股」。 它們由灰馬變白馬，就是鍾帥取得超額收益的主要過程。
鍾帥 要的是賠率足夠好。
他所買的這一類股票，往往在底部、在左側，有時候有巨大的爭議和分歧，很多同行甚至極度不看好。「如果所有人都看好，沒有分歧，我反倒不敢買了。」
粗糙一點歸類，鍾帥是那種「組合裏 有一半不怎麼面熟 」的基金經理。
**2.**基於如上的方法論，鍾帥一定是很勤奮的。
調研中，鍾帥稱，很少聽內部研究員推薦，也基本不看賣方報告 。他喜歡調研產業鏈，喜歡自己挖掘。
據媒體報道，他只有週一在辦公室，週二到週五甚至週末， 很多時候都在路上。
到一個城市，他調研目標可能只有一家公司，但他會安排得滿滿當當，順帶把不在股票池的公司也看看。某次杭州調研，他一趟行程調研了六家公司，其中五家都是順路，有些後來納入持倉。
在一次偶然的聊天中，鍾帥問一位非上市公司的高管，去某地投資最需要地方政府的支持是什麼，對方告訴他，希望能獲得磷礦。鍾帥本科畢業於中科大物理系，當時他並不認為中國的磷礦是稀缺的。經過仔細瞭解和研究，他才發現磷酸鐵鋰產業鏈的景氣已經讓磷礦也變得搶手，於是買入了一些標的，並取得了不錯的收益。
鍾帥是以產業鏈為抓手的。
他形容，正如在一張桌子上，散落無數珠子。他找的是「線」，而不是看珠子。他或許同一時間跟蹤四五條線，最後可轉化的兩三條線，而一條線上，可能串着兩三顆珠子、可能四五顆珠子。
所謂「線」，就是產業鏈。
晚上的閒暇時間，鍾帥就開始刷公告，這也是他喜歡做的事。公告中有很多「靈感」，諸如重大資產重組、股價一瀉千里之後的高管增持等等，這些是非常強的信息。接着，鍾帥就做產業鏈調研，當變化真的發生，可能兩個季度後，基本面開始出現一些信號，新產品新訂單之類。最後這些信號才會傳遞到資本市場，開始有賣方報告。
「公告中，它只是一些蛛絲馬跡式的東西，你需要自己完成這張拼圖。勤奮一點，跑起來。」鍾帥稱。
3.「灰馬」一詞，前兩年鍾帥提得多，之後流行開來，他自己倒不怎麼喜歡説了。
基金季報顯示，鍾帥在2020年上半年買入比亞迪，並在2020年下半年賣出。
彼時，市場的關注度尚顯「冷清」，鍾帥在左側進入。
首先，它在一個很好的賽道，景氣度高，又靠技術驅動。其次，鍾帥曾對媒體解釋道，他對比亞迪進行了分佈估值，當時明確半導體分拆上市+電池業務+造車，加總起來，市值2000億左右屬於左側，向下回撤空間不大。當寧德時代市值接近1萬億的時候，比亞迪僅市值2000億，明顯是被低估的。
「更重要的是，公司有了積極的變化，從產業鏈角度。 」2020年初，鍾帥判斷磷酸鐵鋰產業鏈會迅速崛起，而當時資本市場對它的認知是基於三元鋰電池的角度。
此時的比亞迪，完美符合鍾帥對「灰馬股」的定義。灰馬股的內在，是有白馬股的基因的，「由灰到白」，只是市場暫時有認知差。
再舉個例子。公開持倉顯示，華夏行業景氣前十大重倉股中的J公司，鍾帥在2021年三季度買入並持有至今。
其核心業務是光伏電池片和汽車零部件，近日頗受市場關注。鍾帥買入之際，市值數十億，如今超過200億。
「要知道一個市值幾十億的公司，每日成交量有限，我敢於買至重倉，一定是有非常強的信心。這個過程中，其實我什麼也沒做，就是一直拿着。」鍾帥坦率地説。
鍾帥很勤奮，但他不併做高頻追逐短期景氣度的投資。如果問光伏本月組件量出貨量多少、市場預期多少。他答不上來，不關心這個。他説：「我要的是在這些高景氣方向上做深度的價值挖掘。」
**4.**鍾帥控制回撤的方式，是行業配置均衡，以構建組合的方式平抑個股波動。
「我不會把所有倉位押注在某一兩個的成長方向上。」他的持倉裏有新能源車和光伏，也有半導體、軍工、醫藥、消費等。單隻個股買入的上限只有6個點。
鍾帥屬於那種願意犧牲一定收益率來控制回撤的基金經理。wind數據顯示，2020年、2021年，華夏行業景氣最大回撤僅為11.94%、11.84%，效果較好。
2022年上半年，市場泥沙俱下，鍾帥遭遇管理以來的淨值最大回撤。
4月底，鍾帥把核心持倉股票，一個個拉出來看，以最嚴格的壓力測試，設想極端悲觀情境。他的結論是：「它仍然在一個很好的成長方向上，為什麼要賣掉？」
他始終明白，自己買的是公司，而不是籌碼、不是符號。
當時，週期股或穩增長的股票有階段性表現，但鍾帥想了想，決定堅持投資框架、堅持做成長股，不做大的風格切換，因為「成長股是最寬廣的賽道」。
截至8月22日，華夏行業景氣的單位淨值自4月26日年內最低點2.58元，攀升至3.95元，業績很快修復。(天天基金網)
鍾帥比喻，投資如乘船出海，基金經理所能做的，是設定航向，儘量尋找風量比較小的地方駛過，保證船不翻。當天氣惡劣、風浪襲來，自然波動比較大，你在船上就只能忍耐。
**5.**2017年，鍾帥以一個準基金經理的身份，跳槽到天風證券，做過兩年賣方。
如此選擇，他是第一個、也是目前為止唯一一個。從頭開始，鍾帥鉚足了一口勁，不停地跑，第一年就拿到了新財富第二名。
2018年底，他重回華夏基金，2020年7月，接手華夏行業景氣。
接任之時，華夏行業景氣規模僅5500萬。鍾帥在業內有一定知名度，但「募資實際困難仍遠遠超出設想」，入不了渠道的池子。
2020年， 華夏行業景氣錄得收益率73.36%。到 2021年，收益率84.11%，位居海通同類排名第2(2/1037)，鍾帥逐漸聲名鵲起。
公開數據顯示，2020年中，華夏行業景氣規模僅5500萬元。至2022年中，管理規模一路攀升至逾110億元，被市場認可。
在海通證券近1-3年業績排名中，華夏行業景氣均位列同類前3%。(數據來源: 業績數據源自華夏基金，經託管行復核，2022.6.30)
「目前規模相對比較舒適。」鍾帥評價，他還沒有觸碰到策略所能容納的規模上限。
鍾帥的核心能力圈是硬科技和製造業。他早年在買方研究上游週期、中游製造等，後在賣方擔任環保和電力工程事業研究員，此間，對化工新材料、光伏、新能源汽車、半導體、消費電子、軍工機械等均有深入涉獵。
**6.**鍾帥形容，如今的市場， 行情很暴躁，急漲急跌。背後或許是因為信息傳遞的扁平化，導致市場一致預期的快速形成。
「買入被低估的，長期看有價值、有很大成長空間的公司，這是應對流動性的波動的最好的方法。」鍾帥稱。
他認為，這是真正的「道」的層面的東西。
鍾帥休息時喜歡玩德州撲克，這使他潛意識裏經常從統計學的角度去思考問題，十分看重贏率和賠率。
鍾帥對於賠率的描述，是基於估值的。
「對錯不是最重要的。最重要的是，看對的時候，你能賺多少錢，犯錯的時候，你要付出多少代價。描述賠率而不是確定性，才是我的投研的核心。」鍾帥解釋。
「便宜」， 在個股層面，是 鍾帥最被打動的點。
在行業層面，鍾帥很看重「技術進步」。
在去年接受媒體採訪時，鍾帥曾表示：「在收入的擴張或者盈利的改善背後，看到技術進步或者生產關係改善的內核，才是財富創造真正的源泉。」
而不是諸如貨幣政策變化了、行業政策變化了、哪裏局勢緊張了、哪裏因災害導致產能缺口了。拉長時間看，這些都是噪音。
舉個例子，他投資光伏多、風電少。最重要的原因是光伏產業鏈依然在持續技術迭代，硅片越做越小越薄，各種效率都往前走。
9月5日，鍾帥的新基金——華夏遠見成長一年持有混合(A:016250 C:016251)正式發行。
站在中長期維度，鍾帥對成長股的結構性行情，保持樂觀。理由有三：
①經濟結構在轉型，貨幣供應持續增長。權益市場取代房地產市場，成為目前中國居民財富增長的最核心的驅動力。
②經濟結構轉型，需要一個相對繁榮的資本市場作為輔助。成長性好的行業裏優秀的公司，通過資本市場快速融資，快速擴展且增厚業績，資本市場本身會變得很繁榮，這種結構性機會將層出不窮。
③他調研多，跑得多，自下而上地看， 對中國製造業在全球的崛起非常有信心。