對話滙豐晉信吳培文：「我混合了三種經典策略」_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2022-09-08 09:32
曲豔麗| 文
巴菲特、彼得·林奇、約翰·涅夫，美國上世紀70年代羣星璀璨時的三位投資大師，作為大眾最熟知的代表性人物，分別對應着優質企業策略、成長策略、低估值策略。
優質企業策略：公司有護城河，存續期久，有穩定的高ROE、高現金流。用現金流貼現模型估值的時候，代表後面幾年現金流的「尾巴特別長」。
成長策略：看重未來一至三年的增速，看PEG。適用兩階段模型，第一階段增長特別快。
低估值策略：對所有指標做保守估計，且強調公司的經營狀況向好，「它的估值必須比保守估算的價值更低。」
滙豐晉信基金吳培文做了一件有創造性的事：將三種經典策略混合。
1.
吳培文管理滙豐晉信價值先鋒期間，就嘗試過「三種策略混合」。
這隻基金借鑑了約翰·涅夫把三種「低估值」子策略混合的做法，包括：低估值成長股、高分紅成長股、早中期的週期股。
以二季報的前十大持倉為例，價值先鋒持有的低估值成長股包括伊利股份、晨光生物、新寶股份、康德萊、中際旭創、中科曙光。共同特點是，估值處於自身的低位，同時有一定成長性。
持有的高分紅成長股包括中國移動。吳培文的初篩標準是分紅率2%以上，且有一定成長性。
早中期的週期股包括中青旅、中信證券、三七互娛。
這種做法有點涅夫的味道，涅夫常在「知名」與「非知名」之間做文章。
吳培文的代表作——滙豐晉信價值先鋒，自2019年5月18日管理至今，任職回報96.06%。過去一年、過去兩年、過去三年累計收益率分別是7.37%、45.75%、90.66%，同類排名14/366、9/319(前3%)、2/254(前2%)。(數據來源：滙豐晉信，累計收益率經託管行復核，截至2022.6.30。晨星，中國開放式基金-大盤平衡股票分類，截至2022.6.30)
2.
吳培文在滙豐晉信價值先鋒的實踐中，體會到在策略層面，多策略混合的alpha分散度是最強的，「值得推廣」。
「不太會有特別嚴重的事把我擊倒，我永遠會在那裏。」他談及alpha來源分散的好處。
多策略混合的前提是，各自是有效策略，疊加起來是線性關係。三種策略混合後，波峯波谷就相對沒有那麼劇烈。即使客户不做擇時，長期套牢的風險也會相對較小。
優質企業策略+成長策略+低估值策略，三者同屬價值策略，相互疊加並不矛盾。吳培文認為，本質上，它們是同一策略，均可以在現金流貼現模型上有所解釋，是同一原理在不同特定條件下的簡化。
這種混合策略，隱含了均值迴歸的規律。「首先會起到平均的效果，波峯波谷相對拉平。長期的收益率可能會低於三個策略之中最高的策略。」吳培文稱。
其次，在「混合」的過程中，吳培文遵循一個原則：當某個策略的可行性很差，沒必要強行混那麼多，可以把倉位降下來。但任何時候，三種策略必須同時都有。
就像2020年底「茅指數」盛況空前，吳培文按照優質企業策略篩選，發現可行性很差，羣體估值處於歷史高位，就應該減倉。
為了便於理解，吳培文形容，某種程度上是一種「人肉量化」。產品管理具有明確的規則和流程。
整個流程大致為：吳培文在全市場中對每個策略做初篩，大致獲得700-800只初篩標的。然後快速主動判斷，壓縮至100只。三個策略加總，股票池總共300只。之後，他調研、看年報、驗證質地，做主動管理。
同一個人做三種策略，為什麼沒有其他人做？
「因為做起來很累。」吳培文説。
國內鮮有人做，在海外卻相當普遍，甚至很多產品會把不同國別的資產進行混合。
3.
任何一條主線都可以看錯，這是吳培文的原則，他最終靠概率獲得勝率。
他持倉的一大特點就是，很少有股票超過6%。
「我的原則就是，消滅重倉股。」吳培文擲地有聲。
茅指數崩塌之後，吳培文逐漸發現，越來越多的客户開始願意為「安全」買單。
「估值高位的股票很難吸引我。有的時候或許我會判斷錯誤，但我不較這個勁。」低估值也是對吳培文策略最大的保護之一。
吳培文説，他的價值觀就是首先要活下去。他是一個願意 「為了活得久，犧牲生活質量 」的人。
「凡長壽者，生活都有點無聊，早睡早起，不吸煙，不喝酒，飲食清淡，經常鍛鍊，心情平靜，不要有不切實際的慾望。活得久的人，生活很簡單，有時候似乎會失去很多生活的樂趣。」吳培文解釋道。
投資方法論源於性格，也源於經歷。
吳培文初到滙豐晉信基金。當時研究總監鼓勵他大膽嘗試，吳培文挑了一隻市場一致預期較高的機械股，之後卻暴跌，甚至多年後業務重組。自此，他對所謂 「一致預期以及確定性 」，抱着深深的懷疑，股票市場上沒有一件事情是絕對確定的，只是概率大小而已。
之後，吳培文做基金經理的第一天，恰逢 「市場熔斷 」那個上午。自此，風險意識在他心目中就變得異常強。
他要抑制這種不確定性的發生，就通過組合管理角度，讓多個低相關性alpha交叉。
吳培文對深度研究的看法是：深度研究若真能帶來確定性，那投入多少精力都是值得的，但很多時候投入和產出並非線性的，有些時候甚至是一種低效率的方式。投研的投入也遵循邊際效應遞減。一個標的研究一天可能達到60%勝率；再加一天，可能增加10%的勝率；再多看一天，可能只能增加1%。他需要對全市場進行覆蓋，用於判斷每一個股票的時間是有限的，因此快速判斷，爭取勝率達到一個最經濟的水平才是合理的。
「我追求的是組合的勝率，不是個股的勝率。這是有科學原理的。」他解釋道。
4.
「我所做的多策略混合，也是一種執着的學術探索。」吳培文在採訪尾聲感嘆道。
第一個啓發他的人，是丘棟榮。
丘棟榮是原教旨主義的價值投資者，以PB-ROE框架著稱，成名於滙豐晉信基金。十年前，吳培文也曾經懷疑，是不是太認真，會不會變成「死讀書」。後來他漸漸領悟，規則化、流程化是好東西， 「死讀書 」挺有效果的，不要做太多自以為是的事。
自2011年始，滙豐晉信基金就強調業績的 可解釋、可複製、可預期。所謂 「可解釋 」是對過去的，能清楚知道過去收益來源。所謂 「可預期 」是對未來的，連接過去和未來的是可以repeat (重複)的過程。
第二個啓發他的人，是約翰·博格，「指數基金之父」。指數產品基於投資規律設計，簡單、一目瞭然、且受眾最多，博格抓住了行業本質。
「我的產品借鑑了這個理念，基於投資規律，給客户提供一個簡單的投資方案。我的每一個產品，背後的道理都很簡單。」吳培文總結。
業內，在很多人把風格做得越來越極致的時候，吳培文選擇了反其道而行之。
吳培文稱，所有做價值策略的人，都是理想主義者，這是最基本的前提，因為「你要與市場保持一定距離。」
對話吳培文
安全感
問：規則化帶給你的是什麼？
吳培文：極大的安全感。
問：你會發現自己越來越認同一些能夠長久的規則？
吳培文：基金經理最大的挑戰是衰老。如果35歲時能做到的事，在45歲做不到了，會帶來很大的痛苦。
所以敬畏的是時間，難在持續，以及如何長期自律。
問：對基金經理而言，衰老意味着什麼？
吳培文：基金經理做到一定程度，往往是靠社會認可、成就感支撐着。就像愛情會轉化為責任。
問：聽起來有點像龜兔賽跑。
吳培文：是的。投資是一場長跑，多策略混合天生跑不快，它是為了跑得遠而準備的。
問：你做過工程師？
吳培文：是的，對工程師而言，開工一定要有圖紙。我做的所有事情，大致的藍圖已經有了，只是細節必須在現場環境下打磨、測試。希望最終能夠成為可以傳承的投資方案。
問：你的職業願景是什麼？
吳培文：我希望最終有一天，這套理想可以實現。圍繞信息的處理建立投資的規則和流程，規則和流程的背後是投資的原理，生產大多數人都容易理解的簡單產品。這套體系跟傳統有什麼區別？
我希望它最終像約翰·博格的指數基金一樣，是可傳承的，可以長期服務大眾。
如果能做到這一點，我在投資行業的所有願望都達成了。
科學大於藝術
問：從業以來，你印象最深的事情是什麼？
吳培文：當時，滙豐晉信基金引入PB-ROE體系，我最初多少有些疑慮。
十年之前，市場上概念、題材橫飛，普遍觀點是做股票要靈活。接受一套約束性很強的偏價值的理論框架，強調符合PB-ROE體系的低估值的股票，捨棄那麼多能漲的股票，看起來像是束縛。
但事實證明，這套方法是前瞻的。回過頭看，滙豐晉信基金建立了一套科學的體系，個人主觀藝術性判斷是第二位的，尊重投資規律是第一位的。
問：按照這套體系，你最大的感受是什麼？
吳培文：基金經理不是馴龍騎士。整個組織是一架機器，基金經理是其中的最核心的那個齒輪。
問：為什麼強調科學大於藝術？
吳培文：我一直把我的產品和我個人進行剝離。我的產品是基於投資原理構建的，不是圍繞我個人構建的。科學性的東西，我們可以傳承下去。藝術的東西很難傳承。
問：PB-ROE體系，對你內心的震撼是極大的？
吳培文：我研究過全世界排名前20的資產管理公司，發現一個共同特點：靠投資規律驅動，靠規則和流程驅動，個人投資藝術能起到的作用越來越小，已經工業化了。
最初向我傳遞這個信號的，是當年的PB-ROE體系。
策略
問：滙豐晉信基金強調業績歸因，過去你的策略實踐裏，什麼貢獻alpha較多？
吳培文：我做過長期業績歸因，最大來源是好公司，其次是低估值。
問：行業如何分佈？
吳培文：成長性行業的勝率高。醫藥、家電、電子、計算機、食品飲料、輕工，這些行業在我心裏是加分的。勝率低的板塊我會比較謹慎，比如航空，有可能對的那一次很風光，但歷史上的整體勝率不高。
問：為什麼強調三種策略都源於現金流貼現模型？
吳培文：它們都可以在現金流貼現模型上得到解釋，都在價值策略框架之內。
舉個例子，我不做風格輪動、不做行業輪動、不做景氣賽道、不做因子擇時，這些很難在現金流貼現模型中得到直觀地解釋，與價值策略關係不大。
問：三個策略，股票覆蓋面很大，如何高效篩選？
吳培文：我是按公司質地分層的。按照上市公司的規模、質量、財務水平分層，不同層次的公司，信息質量不同，然後一層一層往下看。
問：你的信息來源是什麼？
吳培文：閲讀財報。年報和中報是我最重視的信息來源。認真看，能夠感受到好公司和差公司有天壤之別。
問：看財報的時候，有哪些瞬間讓你感受到好公司嗎？
吳培文：一個好公司披露的報表，往往表達準確，製作精美。舉個例子，很多上市公司發佈的調研紀要是不排版的，眾多問答之間沒有分段符，看起來很累。但我曾經看到一個公司發佈的調研紀要，問題和回答用不同字體區分的很清楚，再看了一下公司名字，果然是個好公司。
就像一句老話：一個公司好不好，看廁所就知道了。
問：你對好公司的感知是什麼？
吳培文：按照彼得·林奇的説法，要聽同行推薦。如果同行都認為好，它一定有可取之處。
我最警惕的是，通過評價董事長的企業家精神做判斷。能做到上市公司董事長，道行普遍超過我，他們打動我是很正常的，不足為憑。
問：調研中能感受到更多細節嗎？
吳培文：調研中，定性地識別好公司是非常容易的。你可以嘗試激怒一個好公司，好公司不會生氣，他會很客觀地反思自己，回應你的問題。反而普通的公司，反應可能非常激烈。
類似的，一個人如果足夠優秀，也不會輕易顯得很生氣。其實這些東西很簡單，你很容易感受到。